华创债券信用周报：关注信用债的内部轮动：交易品种、配置品种、铁道债
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 关注信用债的内部轮动：交易品种、配置品种、铁道债——华创债券信用周报2016-12-05 投资要点 一、信用债投资策略：进入年末时点，叠加美国12月加息即将来临，国内资金面注定不会太平；同时后期宏观经济数据平稳也会给债市带来压力；供需层面考虑到银行理财监管趋严，以及近期理财负债端发行速度放缓、成本提高，且股市对债市的替代效应增加，后期理财配置债券的边际需求将有所减弱。整体看债市调整仍将持续，信用品的调整也从前期的交易价值更高的高评级、短久期品种转向票息更高的配置品种。考虑到后期低评级、短久期品种会加速调整，且年末企业资金链紧张可能导致信用事件增加，使得低评级品种信用利差增大，投资者可以根据信用品种内部的轮动对持仓做适当调整。 信用债一二级市场：上周受到月末资金紧张和市场调整加剧的影响，信用债二级市场成交量继续萎缩，抛盘明显增加，收益率全线大幅上行。信用债一级市场遇冷，信用债净融资额自国庆假期以来首次转负。 资金面：上周前半周，资金面持续紧张导致市场恐慌加剧，信用债调整幅度也随之扩大。目前市场对资金面较为重视，不再把资金紧张归结为月末效应，展望后期投资者对后期资金面更加谨慎，多数投资者已开始降低产品杠杆，提前规划流动性安排，为后期还将来临的资金波动做好准备。 基本面：上周公布的11月PMI数据创两年新高，经济持续向好。去产能、去库存效果逐步显现，钢铁煤炭行业是推动工业企稳的主要因素。后期宏观数据大概率继续维持稳定，通胀预期值得关注。 需求端：临近年末，尽管银行冲规模压力增加，有动力主动提高负债成本吸收资金，但是监管控制理财无序增长，特别是小银行理财快速扩张的决心不减。整体看，理财配置债券的需求边际放缓。 信用风险：上周五内蒙古博源控股集团有限公司公告称，2016年第一期超短期融资券“16博源SCP001”到期兑付存在不确定性。今年以来产能过剩行业非龙头企业的直接融资受阻，更多依靠银行贷款等间接融资方式偿还到期债务，而近期市场资金面紧张和银行监管趋严，也可能导致银行放贷或非标投资意愿下降。叠加近期信用债自身调整压力加大，企业发债难度和发债成本显著提升，因此年底前，企业再融资压力将显著上升，由于流动性紧张而导致的风险事件或将增加。 二、关于铁道债利差反弹的思考：我们在9月底的专题《铁道债收益率下行空间有限，配置价值等待恢复——华创债券专题报告2016-09-23》中提出，流动性溢价是主要利差来源，铁道债相较于国 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《调整尚未结束，抄底还需等待—华创债券利率周报2016-11-21》 2016-11-21 《四月是结构性调整，十月是全面回撤——华创债券信用周报2016-11-21》 2016-11-21 《关注政策面对明年发行节奏影响—华创债券打新和私募EB周报 11-28》 2016-11-28 《曲线快速平坦化蕴含长端利率反弹风险—华创债券信用周报2016-11-28》 2016-11-28 《利率在经过短期修复后仍将面临上行压力—华创债券利率周报2016-11-28》 2016-11-28 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2016年12月05日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 债和政金债，政府信用背书效力略弱，且不同于利率债续发，铁道债均为新发债，因此单一债券的存续规模有限，其流动性相对较差，超长期品种铁道债甚至和国开债利率出现倒挂，是否还有相应的配置价值是值得商榷的。 自11月份以来，伴随流动性紧张情况加剧，市场出现调整，铁道债调整幅度明显大于利率债，利差出现快速上行。充分说明，铁道债作为超AAA信用品，依然不能媲美利率债流动性，在发生流动性冲击时，如果没有足够的流动性溢价保护，其调整风险也会远高于利率品种。 回顾往复，在流动性不断趋紧的背景下，或者在在铁道债与利率品的利差已经下行到临界点（例如与国开利率倒挂）时，及时将铁道债置换成利率品种，一方面在面临流动性冲击时可以减小损失，另一方面也为后期的流动性管理增加了可操作空间。展望后期，铁道债与利率品的利差相较于今年4月尚未调整到位，考虑到本轮调整是流动性风险带来的调整，相较于利差已经高企的1年期AAA信用品种，铁道利差后期还有继续上行的可能，投资者应尽快调整仓位。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、信用债一二级市场回顾：一级供给继续减少，收益率全面上行 .......................................................................... 5 二、信用债投资策略：警惕年底企业现金流紧绷带来的信用风险 ............................................................................. 5 （一）不仅仅是月末效应，后期资金波动仍将反复 ............................................................................................ 5 （二）11月PMI数据创新高，基本面对债市的压力增加 ................................................................................... 6 （三）理财增速放缓、成本提升，债券配置需求边际减弱 ................................................................................. 7 （四）年末企业现金流紧张，风险事件可能增加 ................................................................................................ 7 （五）高评级品种信用利差快速攀升，中低评级品种还有空间 .......................................................................... 8 三、铁道债利差快速攀升，流动性溢价明显 .............................................................................................................. 8 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表1 信用债二级市场成交量继续萎缩 ................................................................................................................... 5 图表2 上周信用品种收益率全线大幅上行 ................................................................................................................. 5 图表3 信用债净供给量继续回落 .............................................................................................................................. 5 图表4 协会指导利率大幅上行（11.23-11.30） ....................................................................................................... 5 图表5 11月资金面统计（单位：亿元） .................................................................................................................. 6 图表6 PMI数据创两年来新高 ................................................................................................................................. 6 图表7 生产、新订单继续反弹，库存持续去化 ........................................................................................................ 6 图表8 理财发行速度放缓，成本增加 ...................................................................................................................... 7 图表9 负债端成本上行速度快于资产收益上行速度................................................................................................. 7 图表10 年底前信用债到期量处于高位 .................................................................................................................... 8 图表11 短久期高评级品种利差快速上行 ................................................................................................................. 8 图表12 低评级品种信用利差尚未到4月高点 ......................................................................................................... 8 图表13 铁道债与国债利差快速上行 ........................................................................................................................ 9 图表14 铁道债与国开债利差快速上行 .................................................................................................................... 9 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文
