2024年第三季度信用债违约分析：民营企业新增主体违约率上行，新增一家国有企业违约

作者：陈浩川邮箱：research@fecr.com.cn ——2024年第三季度信用债违约分析 摘要 2024年第三季度，债券市场共有4只债券新发生违约，相对应4家违约主体均为首次违约主体，违约时的债券余额合计15.94亿元。与去年同期相比，2024年第三季度，新增违约债券只数和相关债券余额均有所下降。从过去3年的债券违约情况来看，2024年第三季度新增违约债券只数和相关债券余额均处于较低水平，债券市场违约风险整体呈下行趋势。从第三季度违约主体所属行业来看，2家违约主体属于医药生物行业，另外2家违约主体分别属于建筑装饰和非银金融行业。 相关研究报告： 1.《民企新增债券违约率下行，新增一家商业地产企业首次违约——2023年第二季度信用债违约分析》，2023.07.10 从违约率来看，第三季度新增主体违约率（户数法）为0.079%，较上期明显增长；国有企业第三季度新增主体违约率为0.02%，本季度为自2022年第三季度以来，首次出现国有企业新增主体违约；民营企业新增主体违约率为0.979%，较上期明显上升。第三季度新增债券违约率为（余额法）0.006%，较上季度有所下降，国有企业新增债券违约率为0.001%，民营企业新增债券违约率为0.13%，较上季度下降0.22个百分点。 2.《新增债券违约率小幅上升，关注房企违约风险——2022年第一季度信用债违约分析》，2022.04.08 3.《新增债券违约率大幅下降，关注房企展期债券后续状态——2021年第四季度信用债违约分析》，2022.01.13 从债券展期情况来看，第三季度共有7家主体涉及债券展期，涉及债券余额合计71.39亿元。其中，杉杉集团的外部主体评级于2024年8月20日被由AA下调至AA-，展望维持负面。本次已是杉杉集团近年来第二次出现主体评级被下调，其后续的债务风险值得进一步关注。 4.《新增债券违约率上升，继续关注房企违约风险——2021年第三季度信用债违约分析》，2021.10.14 从首次违约主体来看，2024年第三季度首次违约主体为武汉当代科技投资有限公司、西安建工集团有限公司、上实融资租赁有限公司、湖南景峰医药股份有限公司。通过对典型违约主体违约原因分析，可以得到如下启示：在对企业进行信用分析时，除了关注企业自身的主营业务表现、债务结构、偿债能力财务指标等方面外，应特别关注企业受行业政策影响。同时，对于非银金融企业，应关注其所处融资网络整体风险对企业产生的影响。 5.《逆势扩张致大量项目积压，“三道红线”下再融资困难——蓝光发展债券违约案例分析》，2021.08.17 本文中的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期，相关统计均参考Wind资讯。本文的违约债券统计口径包括Wind二级债券分类中的一般公司债、私募债、一般企业债、超短期融资债券、一般短期融资券、一般中期票据、定向工具和可交换债。 一、第三季度信用债违约整体情况 Wind资讯统计显示，2024年第三季度（下称“第三季度”）全国新增4只债券发生违约，违约时的债券余额合计15.94亿元，涉及的违约主体共有8家，其中4家是首次违约主体（第一次出现旗下所发行信用债违约的主体）。与2024年第二季度相比，2024年第三季度新增违约债券只数和相关债券余额较上一季度有所下降。与去年同期相比，第三季度，新增违约债券只数和相关债券余额水平同比明显下降（见图1）。从过去3年的债券违约情况来看，2024年第三季度新增违约债券只数和相关债券余额均处于较低水平，债券市场违约风险整体呈下行趋势。 第三季度新增违约债券对应违约主体均为首次违约主体，当季度应兑付而未兑付金额合计11.34亿元。从地域分布来看，第三季度4家违约主体为湖北、陕西、上海和湖南企业；从所属行业来看，2家违约主体属于医药生物行业，另外2家违约主体分别属于建筑装饰和非银金融行业。从新增违约主体发行时评级来看，有一家违约主体发行时评级为AA-，为湖南景峰医药股份有限公司，其余违约主体发行时评级均在AA及以上。 表1：2024年第三季度首次违约主体基本情况 从新增主体违约率（户数法）来看，2024年第三季度新增主体违约率为0.079%，与上个季度持平。其中，民营企业新增主体违约率0.979%，与上个季度相比明显上升；国有企业第三季度新增主体违约率为0.02%，本季度为自2022年第三季度以来，首次出现国有企业新增主体违约（见图2）。 注：新增主体违约率（户数法）=某期限内首次违约主体数/期初期末存量债券主体数量的简单平均。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从新增债券违约率（余额法）来看，2024年第三季度新增债券违约率为0.006%，较上个季度小幅下降，其中民营企业新增债券违约率为0.13%，较上个季度下降0.22个百分点（图3）；国有企业新增债券违约率为0.001%。（见图3）。 对于未纳入上述2024年第三季度新增违约债券统计，但在本季度发生了首次本息展期的债券（即在本季度内该债券第一次发生本息展期情况），涉及主体7家，涉及债券余额合计71.39亿元。其中，最近一次发行人委托主体评级级别为AAA的有2家，AA+的有1家，AA的有1家，AA-的有1家，A+有1家，BB+有1家。 从2024年第三季度发生首次展期的发行人所属行业来看，6家发行人中有3家为房地产企业，1家为基础化工企业，1家为电力设备企业，1家为饰品饮料企业，1家为环保企业（表2）。 展期主体中值得重点关注的是杉杉集团有限公司（以下简称“杉杉集团”）。 根据于2024年8月22日发布的杉杉集团持有人会议安排：1）杉杉集团其拟对发行的“22杉EB1”“22杉EB2”“22杉EB3”和“22杉EB4”分别应于2024年8月24日，9月16日、9月29日和11月2日支付的利息分别展期至2024年9月5日，9月28日、10月10日和11月18日支付，且延长期间不再另计利息，以上到期应付利息的金额合计1.39亿元；根据持有人会议通知，由于经营现状，现金流情况及偿付安排，杉杉集团预计无法保障本期债券年度利息按期兑付。此举也是其公开市场发行债券的首次展期。2）杉杉集团拟将对可交换债券的担保比例下调至85%，进一步反映出持续面临的股权质押压力。 同期，2024年8月20日，杉杉集团外部评级由AA下调至AA-，展望维持负面，本次已是杉杉集团近年来第二次出现主体评级被下调，其后续的债务风险值得进一步关注。 二、第三季度信用债违约案例分析 本文对湖南景峰医药股份有限公司和上实融资租赁有限公司进行违约案例分析。 （一）湖南景峰医药股份有限公司 景峰医药前身为1993年成立的上海景峰制药股份有限公司。2014年12月，上海景峰医药有限公司通过借壳重组湖南天一科技股份有限公司成功上市。2015年，公司名称变更为湖南景峰医药股份有限公司。公司实际控制人为叶湘武。据官网介绍，景峰医药主要从事化药、中成药及原料药的研发、生产和销售，聚焦心脑血管、骨科和抗肿瘤三大领域，并涉及妇儿、消化和抗感染等多个领域。 2024年7月1日，景峰医药发行的公司债券“16景峰01”未按约定偿还本息，构成实质性违约，违约本金2.95亿元（公司未披露违约利息金额）。此外，公司公告显示，截至2024年7月1日，景峰医药及合并范围内子公司的有息债务总额为5.64亿元，逾期债务的总额已达3.33亿元。 景峰医药违约的核心原因为重要产品销售受挫，盈利能力不断恶化。2019年至2023年间，景峰医药营业收入持续走低，从2019年的13.44亿元下降至2023年的6.57亿元。同期，公司连年亏损，2019年至2023年间合计亏损超过20亿元。截至2023年年中，公司仍未转亏为盈。景峰医药业绩持续低迷主要与其重要产品参芎葡萄糖注射液销量大幅下降有关。2019年，公司主要产品参芎葡萄糖注射液未能进入2019年版国家医保目录，此后继续受政策影响，该产品销量持续下滑。同时，公司另一主要产品榄香烯乳状注射液在2019年版国家医保目录支付范围内限定在“限癌性胸腹水的胸腔内或腹腔内注射治疗”。以上因素导致公司主要产品的销售收入大幅降低，并对公司之后几年的经营表现持续产生负面影响。 同期，公司财务杠杆水平持续飙升，且造血能力表现糟糕。2015年至2018年，景峰医药相继收购德泽药业、海方楠、宁波爱诺等多家公司部分或全部股权，并产生高额商誉，随后景峰医药的业绩下滑引发了商誉的大幅减值。受销售业绩持续恶化、商誉减值、资产出售等多方面因素叠加影响，景峰医药杠杆水平自2018年起持续上升，由最初的45%飙升至80%以上。截至2023年末，公司已资不抵债。 从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看，公司的经营性现金流净额自2018年以来均不能有效覆盖相应年份短期债务（“经营性现金流净额/短期债务”均未超过1）。2021年、2022年和2023年公司“经营性现金流净额/短期债务”分别为0.14、0.24、0.07，公司靠内生性现金流覆盖短期债务的能力很差。 融资渠道方面，除了借款和发债，景峰医药还通过股权、股权质押等方式融资。从筹资性现金流表现来看，自2019年开始，景峰医药融入资金状况持续恶化，筹资活动现金流入连续降低，筹资性现金流净额均为净流出状态。可见公司融资渠道不畅，面临较大再融资压力。此时，公司自身造血及外部筹资能力较差，主要通过出售资产维持资金平衡。 综合来看，受中药注射液严控政策影响，景峰医药近年来业绩持续恶化，叠加商誉减值、资产出售等因素影响，公司资不抵债。同时，公司内生现金流能力也不足以对短期债务提供保障。此外，近两年企业筹资性现金流均为净流出状态，融资渠道受阻，再融资压力很大。以上一系列因素最终导致了景峰医药的违约。 （二）上实融资租赁有限公司 上实融资租赁有限公司（以下简称“上实租赁”）成立于2012年，是首批获准在中国（上海）自由贸易试验区注册的综合性金融服务企业，其主营业务为融资租赁、经营性租赁、委托租赁、联合融资租赁、租赁资产管理和融资租赁咨询等。上实租赁于2024年7月26日至2024年7月31日召开“21上实01”持有人会议，《关于调整本期债券本金及利息兑付安排的议案》未能在会上表决通过，反对票占比64.74%。因此，上实租赁无法按时偿付“21上实01”应付本金及利息，并构成违约。 上实租赁的债券违约或主要由地方债务违约引起。根据公司2022年披露相关信息，公司租赁资产主要投放于综合基础设施项目，且贵州、广西、山东省租赁余额占比近50%，区域环境相对较弱。跟据“经济观察网”报道，自2015年起，上实租赁陆续共在贵州省投入资金124.8亿元，投资项目分布在贵阳市、遵义市、铜仁市、安顺市、六盘水市、黔东南州、黔南州、黔西南州共8个市（州）。由于贵州省的部分地方政府国有企业无力偿付到期债务，造成大量实质性违约，仅上实租赁的自有资金投放被逾期占用的金额就高达4.56亿元。截至“21上实01”违约，上实租赁已逾期项目金额累计58.54亿元。上实租赁违约项目产生欠款及相应的资金损失，是导致公司债务违约的主要原因之一。 值得一提的是，上实租赁作为融资网络中的一环，其债券违约或会影响相关合作的各金融机构债务连锁爆雷，未来相关风险值得持续关注。 三、总结 2024年第三季度，债券市场共有4只债券新发生违约，相对应4家违约主体均为首次违约主体，违约时的债券余额合计15.94亿元。与去年同期相比，2024年第三季度，新增违约债券只数和相关债券余额均有所下降。从过去3年的债券违约情况来看，2024年第三季度新增违约债券只数和相关债券余额均处于较低水平，债券市场违约风险整体呈下行趋势。从第三季度违约主体所属行业来看，2家违约主体属于医药生物行业，另外2家违约主体分别属于建筑装饰和非银金融行业。第三季度，新增主体违约率（户数法）较上期明显上升，其中，国有企业第三季度新增主体违约率（户数法）为0.