Marvell首次覆盖报告：数通芯片龙头，开启AI计算新征途

股票研究/2024.10.24 数通芯片龙头，开启AI计算新征途迈威尔科技(MRVL.O) 海外信息科技 ————Marvell首次覆盖报告 秦和平(分析师)钟吉芸(研究助理) 0755-239766660755-23976666 qinheping027734@gtjas.comzhongjiyun029768@gtjas.com 登记编号S0880523110003S0880124060021 本报告导读： AI带动数据中心业务高增，其他终端市场逐步复苏，费用摊薄后，盈利进一步释放 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价89美元。我们预计MarvellFY2025、FY2026的营业收入分别为53亿美元、72亿美元，同比-3%、+35%。Non-GAAP归母净利润分别为13亿美元、22亿美元， 同比-4%、+75%，当前股价对应PE为56x、32x。考虑到公司成长性强，未来3年都将保持高速增长，因此给予MarvellFY2026整体35倍PE，目标股价89美元，对应估值为771亿美元。 AI算力规模持续增长，驱动数通收入高增。Marvell凭借多次收购 整合，丰富数据中心的产品组合，在DSP芯片、PHY芯片等领域占 据领先地位，在交换芯片领域是重要参与者，积极追赶博通。FY2025H1，公司数据中心收入占比自FY2024的40%提升至70%，主要由于AI相关需求旺盛。据公司指引，2025财年，AI相关收入约达15亿美元，占总营收约30%，其中，AI互联产品收入我们预 评级：增持 当前价格(美元)：81.8 交易数据 当前股本（百万股）866 52周内股价区间（美元）45.9-85.5 当前市值（百万美元）70,881 相关报告 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 计超10亿美元。2026财年整体AI收入将保持高速增长，公司指引 超25亿美元，营收占比则有望进一步提升。 前瞻布局定制芯片业务，受益于AIASIC长期趋势。公司是博通之外，第二家全面布局通信、存储、计算的定制芯片厂商，综合实力强，与三家头部云厂商均建立合作。公司预计2028年数据中心定制 加速计算芯片市场将达429亿美元，5年CAGR达45%，公司AIASIC尚处起步阶段，我们预计将在2026、2027年迎来爆发式增长 其他四大终端市场受需求周期影响，短期处于调整阶段，2026财年有望复苏。企业网络、运营商基础设施、汽车/工业市场终端市场均连续多季度出现大幅度同比下滑。2025上半财年触底，我们预计 2025财年下半年开始逐步恢复。长期看，企业网络、运营商业务稳定增长，消费者业务保持平稳，汽车/工业终端业务有望受益于车载以太网渗透率提升，保持快速增长。未来汽车以太网呈现高带宽多端口的趋势，公司作为市场领先者，具有较大的收入增长潜力。 风险提示:AI进展不及预期；行业竞争加剧；国际环境不确定性； 经营风险 财务摘要（百万美元） 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 营业收入 4,462 5,920 5,508 5,333 7,174 8,845 10,708 (+/-)% 50% 33% -7% -3% 35% 23% 21% 毛利润 2,064 2,988 2,294 2,464 3,401 4,246 5,300 净利润 1,279 1,822 1,310 1,256 2,203 3,116 4,008 (+/-)% 104% 43% -28% -4% 75% 41% 29% PE 55.4 38.9 54.1 56.4 32.2 22.8 17.7 PB 4.5 4.5 4.8 4.9 4.6 4.4 4.1 目录 1.投资建议3 2.Marvell公司概况4 2.1.公司处于IC设计环节，产品附加值高4 2.2.终端市场布局广泛，数据中心成为收入主要支柱6 2.3.战略重组后，借助并购拓展数据中心业务8 2.4.高管团队背景丰富，资历丰富10 2.5.盈利能力中等偏低，研发投入大，待业务起量后摊薄10 3.数据中心业务全面受益于AI，其他业务逐步复苏12 3.1.数据中心是未来收入增长引擎13 3.1.1.定制芯片具备功耗、效率优势，是云厂商的必然选择14 3.1.1.1.ASIC市场规模增速惊人15 3.1.1.2.行业竞争者涌入，综合能力强的厂商竞争优势显著15 3.1.1.3.和头部云厂商建立合作，收入增长潜力大15 3.1.1.4.Marvell定制芯片技术积累深厚，合作模式灵活16 3.1.1.5.目前Marvell定制芯片多用于AI推理，随业务起量，盈利能力有望逐步提升18 3.1.2.电芯片是光模块核心部件，Marvell是重要玩家19 3.1.2.1.数据中心计算集群规模扩大，互联需求有望超线性增长20 3.1.2.2.MarvellDSP速率保持领先，努力开拓硅光电子等新技术20 3.1.3.交换芯片是交换机核心部件，Marvell处追赶态势22 3.1.3.1.交换芯片市场规模庞大，2028年有望达120亿美元22 3.1.3.2.博通是交换芯片龙头，Marvell、英伟达处于追赶态势23 3.1.3.3.Marvell交换芯片覆盖多种场景，51.2T已实现量产24 3.1.4.以太网PHY芯片市场快速增长，Marvell处于领先地位24 3.2.汽车/工业市场具有发展潜力，Marvell产品先进26 3.2.1.车载以太网渗透率提升，相关以太网芯片市场需求提振26 3.2.2.TSN支持程度高，技术处于领先水平28 3.3.企业网络和运营商业务逐步复苏，长期营收目标20亿美元28 3.3.1.企业网络是第二大终端市场，提供多速率网络架构解决方案28 3.3.2.5G是重要发力点，运营商基础设施逐步恢复29 3.4.消费者业务发展稳定，约3亿美元营收体量29 4.风险提示30 4.1.AI进展不及预期30 4.2.竞争风险加剧30 4.3.国际环境的不确定性风险30 4.4.经营风险30 1.投资建议 核心数据预测：我们预计Marvell2025-2026财年的营业收入分别为53亿美元、72亿美元，同比-3%、+35%。Non-GAAP归母净利润分别为13亿美元、22亿美元，同比-4%、+75%。当前股价对应PE为56x、32x。 单位：百万美元 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 营业收入 2,699 2,969 4,462 5,920 5,508 5,333 7,174 8,845 10,708 YoY -6% 10% 50% 33% -7% -3% 35% 23% 21% 毛利润 1,357 1,488 2,064 2,988 2,294 2,464 3,401 4,246 5,300 毛利率 50% 50% 46% 50% 42% 46% 47% 48% 50% 运营费用 1,600 1,747 2,412 2,750 2,861 2,800 3,102 3,600 4,144 运营费用率 59% 59% 54% 46% 52% 53% 43% 41% 39% GAAP净利润 1,584 -277 -421 -164 -933 -607 117 45 96 GAAP净利率 59% -9% -9% -3% -17% -11% 2% 1% 1% Non-GAAP净利润 443 627 1,279 1,822 1,310 1,256 2,203 3,116 4,008 Non-GAAP净利率 16% 21% 29% 31% 24% 24% 31% 35% 37% 图1：Marvell核心数据预测 数据来源：国泰君安证券研究 分业务预测如下： 数据中心业务：我们认为数据中心业务受AI需求扩张影响强烈，定制芯片、光电芯片市场需求大幅增长，布局全面的Marvell有较大优势，预计2025-2026财年收入分别为37.42亿美元、52.34亿美元。 企业网络业务：企业网络是公司第二大业务部门，我们认为该行业在经历产业调整下行周期，未来将温和复苏，预计2025-2026财年收入分别为6.31亿美元、7.79亿美元。 运营商基础设施业务：产业在经历多个季度的库存调整，出现多季度业务收入下滑，我们预计在2025财年下半年有所好转，预计2025-2026财年收入分别为3.13亿美元，4.52亿美元。 消费者业务：受未来游戏平台定制SSD驱动，未来有望保持稳定，我们预计2025-2026财年收入分别为3.26亿美元、3.39亿美元。 汽车/工业业务：汽车终端市场经历广泛的库存调整，2025财年下半年开始逐步恢复，我们预计2025-2026财年收入分别为3.20亿美元、3.70亿美元。 费用率预测：预计Marvell未来将有效控费，尤其是研发费用率，整体费用率呈现先高后低的趋势。我们预计2025-2026财年研发费用率为36.8%，30.5%。销售、一般及行政费用率为15.4%、12.5%。 图2：Marvell费用率预测 数据来源：国泰君安证券研究 图3：Marvell分业务收入预测 数据来源：国泰君安证券研究 相对估值：选取和Marvell同处于IC设计领域的英伟达、英特尔、高通、博通、AMD作为估值可比公司，可比公司估值中位数为29xPE。考虑到公司成长性强，在未来3年都将保持高速增长，因此给予MarvellFY2026整 体35倍PE，目标股价89美元，对应估值为771亿美元。 图4：Marvell分业务收入预测 注：迈威尔、英伟达经调整EPS及PE均采用下一财年数据；可比公司经调整EPS均采用彭博一致预期，更新至2024/10/22 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 2.Marvell公司概况 2.1.公司处于IC设计环节，产品附加值高 半导体产业链上游包含半导体材料和半导体设备，中游为半导体设计、晶圆制造和封装测试，下游是半导体的应用领域。产业链上游的EDA工具、IP、材料、设备呈现出高毛利、低净利的特点。EDA主要用于超大规模集 成电路设计，位于芯片产业链的顶端。IP是集成电路设计中已验证、可重复利用、具有某种特定功能的设计模块，芯片设计依赖成熟的IP核提升产品的研发效率。半导体材料按照制造流程可细分为前段制造材料和后端封装材料，材料中硅片所占比重最大，约为30%，其次为各类气体、光刻胶。半导体设备多位单一供应源，光刻机、刻蚀机为核心设备。 图5：半导体产业链 数据来源：贝恩咨询，国泰君安证券研究 Marvell所处的IC设计环节，是产业价值量最高的环节。IC设计过程包含定义芯片架构和系统的产品要求，以及芯片各个电路的物理布局。IC制造利用设计版图制作光掩膜版，以光刻的方法将电路复制在晶圆上。IC封测 将加工完成的晶圆进行切割、封塑和包装，保护内部的完整性，并对芯片性能进行测试。在半导体价值链中，IC设计处于核心地位，芯片设计占比50%，晶圆制造占比36%，封测和材料分别占9%和5%。IC设计模式分为Fabless和IDM模式，IDM模式厂商承担芯片设计、制造、封测多个流程，厂商规 模庞大。有成熟的资本的运作模式。目前大多采用Fabless(无工厂芯片供应商)模式，厂商只专注芯片设计，将封测和晶圆制造外包。 IC设计企业具有轻资产和研发密集的特征，需要大量的技术研发投入。根据BCG和SIA的报告，2019年，半导体产业链整体研发投入为920亿美金，Capex支出为1080亿美金，附加值为2900亿美金。 图6：芯片设计是价值量最高的环节 数据来源：NuvamaResearch&Estimate 半导体下游应用广泛，从下游需求结构来看，计算机和通信是主要应用场景，占整体市场的四分之三，工业电子和汽车电子增势迅猛。 图7：计算机和通信占据市场总额75%图8：2023年全球半导体市场总量为5201亿