GB200 服务器在第 4Q24E 增长的受益者 ； 评估 AI 服务器机会

GB200 服务器在第 4Q24E 增长的受益者 ； 评估 AI 服务器机会 目标价格HK$4.25上 / 下37.6%当前价格HK$3.09 我们将FIT Hon Teng认定为H股科技市场的GB200服务器赢家，鉴于FIT有望从2025年的GB200服务器量产中受益，且富士康计划在2024年第四季度向主要通信服务提供商（CSP）首次发货ODM产品。作为GB200 NVL72/36计算托盘连接器/电缆、NVLink铜线电缆、电源母排、液体冷却组件和GPU插槽的关键组件供应商，我们估计AI服务器收入将达到4.84亿美元/8.23亿美元，分别占FIT在2025/26财年净利润的11%/16%，基于我们40,000个等效NVL72机架的基线假设（FY25）。在牛市情景下（50,000个NVL72机架，每根US$80的NVLink电缆ASP），我们预计2025财年收入将达到8.86亿美元。尽管近期进行了设计变更并更新了NVDA的产品路线图，我们认为潜在的延迟只会推迟需求而非减少需求，而FIT正朝着在2024年第四季度大规模生产GB200后的强劲增长轨道前进。基于2025财年市盈率13倍，重申买入评级，目标价为港币4.25元。催化剂包括GB200的更新和2024年第三季度的结果将于11月发布。 中国技术 亚历克斯 NG(852) 3900 0881 alexng @ cmbi. com. hk 克劳迪娅 · 刘claudialiu @ cmbi. com. hk 库存数据 我们的分析表明 ， GB200 的服务器收入将在 FY25E 达到 4.22 亿美元 / 8.86 亿美元(基数 / 牛市) 。我们的基线情景假设GB200 NVL72-eq.服务器机架到2025年将达到40,000个单位，我们估计FIT的GB200产品在FY25E将产生4.22亿美元的收入。按产品类别划分，我们预测计算托盘连接器/电缆（例如MCIO、插槽、PCIe）和NVLink铜线缆将分别产生1.15亿美元和2.91亿美元的收入，而其他计算托盘/机架组件（如电源母排、UQD、GPU插槽）将在FY25E分别产生1100万美元、60万美元和4600万美元的收入。与HGX/MGX人工智能服务器一起，我们估计人工智能服务器的收入将在FY25E/26E达到4.84亿美元/8.23亿美元。 液体冷却和 CPO 解决方案的最新发展。在HHTD 2024期间，鸿海及其子公司（FII/Ingrasys/FIT）展示了其GB200 NVL72机架和液体冷却组件，包括完整的UQD耦合解决方案（UQD、全流耦合阀、矩形连接器）。FIT还开发了CPO解决方案，并推出了FITConn 800G高速连接器模块的概念设计，以支持AI连接。 GB200 服务器在第 4 季度的增长是即将到来的催化剂 ； 重申买入。我们重申对FIT将在未来几年受益于GB200服务器机架生产并实现市场份额增长的观点。目前股价为FY25市盈率9.5倍，我们认为估值依然具有吸引力，相较于FY24/25E每股收益增长率分别为42%/63%。维持买入评级，目标价为4.25港元，基于FY25E市盈率13倍。 相关报告 ：1. FIT Hon Teng(6088 HK) - 2Q24 在线 ； 电源母线和液体冷却订单的乐观指导 -2024 年 8 月 14 日(link) 2. FIT Hon Teng(6088 HK) - 积极收购 Auto - kabel 集团 - 2024 年 7 月 12 日 （link) 3. FIT Hon Teng(6088 HK) - 股票压力过头 ； 提高对 AirPods / AI 服务器上涨的预期 - 2024 年 7 月 9 日 （link) 4. FIT Hon Teng(6088 HK) - CMBI CorpDay 外卖 ： FY24 / 25E - 2024 年 6 月 26 日 AI 服务器 ， AI PC / 电话和 AirPods 的多个增长动力 （link) 评估 FIT 的 AI 服务器机会 ： GB200 NVL36 / 72 机架秤设计 ： 训练transformer模型所需的计算能力急剧增加，在过去五年中增长了惊人的20,000倍。Meta今年推出的Llama 3.1 405B模型在训练过程中需要380亿拍秒（petaflops）的加速计算，比去年推出的Llama 2 70B模型所需的计算量多了50倍。这些大型模型的训练无法在一个GPU上管理，必须在大规模的GPU集群上进行并行化处理。 GB200 NVL36 / 72 机架 ：GB200 NVL36/72 是一个完整的机架解决方案，可以是非可扩展的（单机架）也可以是可扩展的（多机架扩展至集群）。与基于 HGX H200 基板的H200 主板相比，H200 主板每块GPU的通信速率为 900 GB/s，而引入 GB200 NVL36/72机架设计则扩展了多GPU通信的能力，支持每块GPU通信速率为 1.8 TB/s 的 36/72 块 Blackwell GPU。每个机架包含 18 个计算托盘和 9 个 NVLink 交换托盘。每个机架还容纳9 个 NVLink 交换系统以完全连接 36/72 块 GPU。 来源 ： NVidia ， CMBIGM FIT 的 GB200 服务器机架相关产品 ： 1) NVLink 铜缆 / 连接器 为了在NVLink域中实现72个GPU之间的高速通信，GB200机架设计配备了四个安装在机架后部的NVLink卡。这些卡容纳了超过5,000根铜缆，提供了总计130 TB/s的全对全带宽和260 TB/s的全减少带宽。由于每个GPU支持18个NVLink端口，且每个端口通过四根电缆连接到NVSwitch，我们估计每个GB200 NVL72机架中有5,184根电缆。 我们相信FIT NVLink铜电缆将在短期内获得认证，并从2025财年开始大规模生产。在基线情景下，我们假设NVL72铜电缆的平均销售价格（ASP）为7万美元，并且FIT的份额分配为8%，我们估计铜电缆收入将在2025财年达到2.91亿美元。 来源 ： NVidia ， CMBIGM 2) 计算托盘: 连接器 / 电缆 对于NVDA的AI服务器，我们相信FIT长期以来一直是MCIO连接器、MCIO电缆、内存插槽、PCIe电缆以及高速I/O（如EDSFF和Gen-Z连接器）的主要供应商。对于GB200，管理团队指导每计算托架的电缆/连接器内容价值为500至1000美元。在我们的基线情景中（40,000个NVL72机架），我们假设每个计算托架的FIT内容价值为800美元，并且在2025财年的市场份额分配为20%，我们估计相关收入将在2025财年达到1.15亿美元。 3) 计算托盘: 电源母线 为了适应机架中高计算密度和增加的功率需求，GB200提供了新的设计规范以增强高容量电力母排。该新设计支持高达1400安培的电流流动，相比现有标准提供了2倍的电流提升。这一改进确保了母排能够有效应对高性能计算的升高功率需求。 在不需额外占用机架水平空间的情况下适用于各种环境。在基线情况下，我们假设FY25E年的电源汇流排单价为300美元，并且FIT（固定安装成本）的分配比例为5%，我们估算相关收入将在FY25E年达到1000万美元。 资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 4) 液体冷却组件 液冷组件主要包括冷板、集流管、后门热交换器（RDHx）和冷却分配单元（CDU）。CDU 用于调节服务器冷却系统和温度至所需标准。每套安装架内的 NVL36/72 内置液冷解决方案需要一个 CDU，而每个 CDU 包含四个 UQD。 在HHTD 2024中，鸿海展示了其液冷解决方案及相关组件，包括冷板、UQD和集流管。根据我们的检查，FIT Hon Teng 和 Lotes 目前正在对其服务器UQD进行认证。我们认为FIT 正在开发用于服务器内部和CDM（冷却剂分配集流管）的UDQ。尽管液冷市场竞争激烈，我们仍然看好 FIT 扩展其AI服务器产品组合并成为鸿海内部组件供应商的机会。在基线情景下，我们假设 FIT 每个机架的内容价值为300美元，并且 FIT 在2025财年的份额分配为5%，我们估计相关收入将在2025财年达到60万美元。 来源 ： 半分析 ， CMBIGM 资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 5) GPU 插槽(GB300) 基于我们的检查，英伟达可能将现有的车载解决方案替换为独立GPU插槽设计，这应有助于如FIT Hon Teng和Lotes等AI服务器互连供应商。我们相信这一变化将在2025年下半年从GB300产品线开始。GPU插槽采用的主要益处在于解决GPU良品率问题，从而提高生产灵活性，简化售后服务/故障GPU更换/服务器板卡维护，并降低相关成本。尽管重新设计工作旨在解决过热和电源问题，但我们认为插槽设计可能会占用更多空间，并且在功率和散热方面可能比BGA封装有更多限制。 它不是英伟达首次考虑独立GPU插槽设计，这一想法可以追溯到2000年代。英伟达内部研究一直在研究多插槽GPU设计。我们估计，在2025年全年，GPU插槽设计的渗透率将保持在个位数水平，FIT宏泰将占据主要份额分配。在基线情景下，我们假设GB300的GPU插槽ASP为30美元，FIT在2025财年的份额分配为70%。我们估计相关收入将在2025财年达到460万美元。 6) 开关托盘: 天桥飞条电缆 关于GB200交换托盘最近的设计变更，即将过桥飞越电缆替换为PCB解决方案，我们相信这一新方案仍处于早期设计阶段。该设计更改带来的益处包括：1）带有增强层的PCB解决方案相较于过桥电缆更加经济高效且成熟，尽管每块交换托盘上的连接器数量庞大，会导致小区域内的串扰过多，且PCB上的损耗也更差。2）通过引入更多具有技术成熟度和供应记录的PCB供应商来降低供应链风险。3）为交换板上的其他功能组件腾出更多空间。鉴于FIT尚未开始对GB200交换板产品进行样品测试，我们认为这将对FIT的AI服务器产品及相关收入指导产生有限的影响。 来源 ： Nvidia ， CMBIGM 来源 ： 半分析 ， CMBIGM 资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 盈利预测 估价 以 4.25 港元的 TP 维持买入 我们的12个月目标价为4.25港元，基于2025财年市盈率13倍的估值，考虑到“3+3战略”的加速增长和盈利能力的恢复。当前市盈率为9.5倍，我们认为风险与回报具有吸引力。 upcoming 催化因素包括英伟达供应链更新和将于11月发布的第三季度业绩。 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要负责分析师声明：就本报告中涵盖的证券或发行人而言，（1）所有观点均准确反映了该分析师个人对该类证券或发行人的看法；且（2）该分析师在本报告中表达的具体观点并未、目前并未、将来也不会直接或间接地影响其任何部分的薪酬。 此外，分析师确认，在本研究报告发布之日前30个历日内，分析师及其关联人士（根据香港证券及期货委员会颁布的行为准则所定义）（1）并未交易或买卖本研究报告涵盖的股票；（2）将在本研究报告发布之日起3个营业日后不交易或买卖本研究报告涵盖的股票；（3）未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的董事；（4）未持有本报告涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM 额定值BUY ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 ： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关