豆粕：丰产限高、需求托底，或区间运行

期货研究 二〇 二2024年10月21日 四年度 豆粕：丰产限高、需求托底，或区间运行 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 国报告导读： 泰 君丰产限高、需求托底，豆粕期价或区间运行。1）原料供应端，大豆丰产限制上方空间。南美天气市安增加市场波动。2024/25年度美豆丰产预期基本已经交易，目前正在交易丰产现实：收割较快、丰产兑现期且现货上市压力增加，豆价承压。农户售粮节奏一方面根据市场情况动态调整，另一方面也影响价格区间货波动：市场情况好（豆价上涨）激励农户提升售粮意愿，卖货增加、压制价格；反之，市场情况差（豆价研偏低）促使农户囤粮观望、等待有利时机出售，农户惜售有利于支撑价格。南美目前交易丰产预期，天气 究 所市增加市场波动性。天气市利多及利空影响皆有：不利天气、交易利多、价格阶段性上涨；反之，天气好 转，交易利空、价格阶段性下跌。巴西大豆早期种植偏慢，可能影响收获时间推迟。阿根廷虽然目前交易丰产预期，但是后续种植生长收获还有约8个月，天气存在不确定性。阿根廷天气市最晚可出现于收获 期，如2016年2季度。2）需求端，美豆若无贸易战担忧，其出口需求支撑价格，因为美豆具备出口竞争力和季节性出口优势。对于美豆盘面价格而言，不确定性主要在于美国大选：如果特朗普胜选、市场重启“贸易战”交易（美豆需求预期疲弱），美豆盘面价格有可能二次探底。3）国内豆粕现货供需边际改善，现货价格及基差稳中偏强。供应边际减量：2024年4季度～2025年1季度，我国大豆进口量处于季节性低点，大豆理论压榨量与豆粕供应量同步下降（具体月份有差异：2024年12月前后偏高、2024年10月前后及2025年2月前后偏低）。需求边际增量：2024年2～9月小猪存栏量环比上升，按照6个月育肥周期推算，2024年8月～2025年3月生猪存栏量环比增加。2024年4季度生猪存栏量、饲料产量预计环比上升。假设豆粕添加比例平稳，2024年4季度豆粕消费环比好转。在豆粕供应边际减量、需求边际增量情况下，4季度豆粕现货价格及基差有望改善、稳中偏强。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 1.美豆：丰产限高、需求托底 1.1供应端：丰产预期基本交易 新作美豆丰产预期基本交易，后续单产调整影响有限。1）2024年7月～8月中旬，市场交易美豆丰产预期。2024年7月初，飓风“贝丽尔（Beryl）”过境，美豆中东部产区迎来大量降水，偏干状况全面改善，市场交易转向天气改善及美豆丰产预期。在此期间，美豆优良率处于67%～68%偏高水平、短暂天气瑕疵影响有限，市场持续交易美豆丰产预期利空影响。2）8月USDA报告同时上调美豆单产及种植面积，丰产压力增加。8月USDA供需报告将2024/25年度美豆单产上调至53.2蒲/英亩（7月预估52蒲/英亩）、接近历史最高水平。此外，8月USDA报告还将新作美豆种植面积上调至8710万英亩，较7月上调100万英亩。新作美豆总产量上调至1.249亿吨，较7月上调420万吨，处于历史最高水平；期末库存上调至1525万吨，较7月上调340万吨，处于近六年来最高水平。3）10月USDA报告略微下调新作美豆单产，丰产预期没有实质性变化。10月USDA供需报告将2024/25年度美豆单产略微下调至53.1蒲 /英亩，总产量、期末库存等小幅下调，调整较小、影响不大，并未影响美豆丰产预期。4）11月USDA报告预计维持新作美豆丰产预期。由于美豆收割顺利，预计11月USDA报告仍将维持美豆丰产预期。由此，从7月初至今，美豆丰产预期基本交易，尤其是7月初至8月中旬USDA报告出台、从产区天气改善至USDA上调美豆单产及面积，丰产预期交易充分。 图1：2024年7月～8月中旬，美豆优良率较高，市场交易丰产预期 图2：2024年8～10月新作美豆单产预估较高，预计后续单产小幅调整，维持丰产预期 美国大豆：优良率 % 蒲/英亩2020年2021年2022年2023年2024年 54 8020202021202220232024 75 70 65 60 55 06-01 06-08 06-13 06-17 06-22 06-27 07-01 07-06 07-11 07-15 07-19 07-24 07-28 08-01 08-05 08-09 08-14 08-17 08-22 08-26 08-30 09-05 09-08 09-12 09-16 09-20 09-25 09-28 10-03 10-07 10-12 10-17 50 53.5 53 52.5 52 51.5 51 50.5 50 49.5 49 53.253.253.1 52 5-7月8月9月10月11月12月次年1月 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 1.2供应端：丰产现实正在交易，上方空间受限 美豆收割较快，市场交易丰产现实。据USDA作物生长报告，截至10月14日当周，美豆收割率67%，高于去年同期62%、高于五年均值51%，收割进度较快，丰产预期转为现实、现货压力增加，市场交易利空影响。2024/25年度美豆产量处于历史最高位、期末库存处于2019年以来最高位，供应充足，限制豆价上方空间。 农户售粮，根据市场情况动态调整。2024年4季度～2025年1季度，为新作美豆主要销售季节。农户售粮节奏预计根据市场情况动态调整：若美豆价格上涨，在丰产背景下，将会激励农户提升售粮意愿、增加销售、从而压制价格涨幅；反之，若美豆价格偏低，可能促使农户囤粮观望、等待有利时机出售，当 农户售粮意愿下降、囤粮意愿上升时，预计将支撑价格。 图3：2024年美豆收割进度偏快，现货上市压力增加图4：2024/25年度美豆产量处于历史最高位 美国大豆:收割进度 百万吨大豆:产量:美国美豆产量同比增幅（右轴） % 120 100 80 60 40 20 0 2021202220232024 126 124 122 120 118 116 114 112 114.75 121.50 124.7 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 图5：2024/25年美豆期末库存处于近六年以来最高图6：2024/25年美豆库存消费比为近五年以来最高 百万吨大豆:期末库存:美国 16 26% 美豆库存消费比 1514.66 14 13 12 11 10 9 8 7 6 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 23.72% 11.41%1 %11.36% 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1.87 14.19% 21.66% 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 1.3需求端：若无贸易战担忧，美豆出口需求支撑价格 若无贸易战担忧，美豆出口需求支撑价格。1）截至10月上旬，2024/25年度美豆净销售累计数量已经超过去年同期。根据USDA出口销售报告，截至2024年10月10日当周，2024/25年度美豆净销售累计数量约2082万吨，去年同期约1977万吨。新作美豆销售从8月中下旬开始明显改善、至9月下旬累计销售量超过去年同期。2）新作美豆对中国净销售同步改善，但累计数量尚未超越去年同期。根据USDA出口销售报告，截至2024年10月10日当周，2024/25年度美豆对中国净销售累计数量约888万吨，去 年同期约974万吨。新作美豆对中国销售改善也是从8月中下旬开始，直至9月26日当周，美豆对中国周度销售量均高于去年同期，10月3日当周有所下滑、10月10日当周再度高于去年同期。3）8月中下旬以来，新作美豆销往中国（含未知目的地）大额订单数量明显增加。根据新闻资讯，2024年8月12 日～10月18日，新作美豆销往中国（含未知目的地）大额订单24笔、累计数量约437万吨，显著高于 前期：6月27日～8月9日，新作美豆销往中国（含未知目的地）大额订单8笔、累计数量约171万吨。4）美豆出口具备竞争力。美豆出口基差报价、中国采购美豆成本均低于巴西大豆，中国采购美豆盘 面压榨利润高于巴西大豆，美豆具备出口竞争力。由于季节性特点，2024年4季度～2025年1季度为美豆销售旺季，巴西大豆处于种植生长期、尚未进入供应旺季，美豆出口具备季节性优势。5）美国总统大 选具有不确定性，可能影响美豆出口预期。11月5日美国大选日益临近，市场担心特朗普胜选、不利于美豆出口需求，该因素影响美豆盘面偏弱。美国大选结果具有不确定性，如果市场重启“特朗普交易”、重新交易“贸易战”导致美豆出口需求疲弱，那么美豆盘面价格可能二次探底。由此，若无贸易战担忧，美豆出口需求预计会起到支撑价格作用；如果特朗普胜选、市场重启“贸易战”交易，美豆盘面价格有可能二次探底。 图7：2024/25年度美豆净销售自8月中下旬以来显著改善，9月下旬累计销售数量超过去年同期 图8：2024/25年度美豆对中国净销售8月中下旬以来显著改善，目前累计销售数量尚未超过去年同期 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 图9：2024年8月中下旬以来，新作美豆销往中国 （含未知目的地）大额订单数量明显增加 图10：2024年8月中下旬～10月18日，美豆FOB 贴水报价上涨 万吨新作（24/25年）美豆销往中国（含未知目的地）大额订单 60 50 40 30 20 10 0 美分/蒲9月FOB贴水10月FOB贴水 14011月FOB贴水12月FOB贴水 130 120 110 100 90 80 70 资料来源：根据新闻整理，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图11：美豆出口具备竞争力：基差报价低于巴西图12：美豆出口具备竞争力：基差报价低于巴西 美分/蒲巴西大豆11月FOB基差美豆11月FOB基差 170 160 150 140 130 120 110 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图13：美豆具备竞争力：到港成本低于巴西图14：美豆具备竞争力：到港成本低于巴西 元/吨大豆：10月交货：到港成本：巴西（日） 4000大豆：10月交货：到港成本：美国墨西哥湾沿岸地区（日） 3950 3900 3850 3800 3750 3700 元/吨大豆：11月交货：到港成本：巴西（日） 3950大豆：11月交货：到港成本：美国墨西哥湾沿岸地区 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3650 3600 3600 3550 3550 3500 3500 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图15：美豆具备竞争力：盘面压榨利润高于巴西图16：美豆具备竞争力：盘面压榨利润高于巴西 200大豆：10月交货：压榨利润：美国墨西哥湾沿岸地区（日） 250大豆：11月交货：压榨利润：美国墨西哥湾沿岸地区（日） 180160 200 140120 150 100 80 100 6040 50 20 0 0 元/吨大豆：10月交货：压榨利润：巴西（日）元/吨大豆：11月交货：压榨利润：巴西（日） 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.南美目前交易丰产预期，天气市增加市场波动性 南美目前交易丰产预期，天气市增加市场波动性。2024年4季度～2025年2季度，市场交易南美丰 产预期。天气市影响盘面价格阶段性波动，利多及利空影响皆有：不利天气、交易利多、价格阶段性上涨；反之，天气好转，交易利空、价格阶段性下跌。1）巴西大豆早期种植偏慢，可能影响收获时间推迟。2024年巴西大豆早期种植遭遇偏干天气、种植进度缓慢，市场交易利多影响：9月～10月初，激励 豆价上涨。随着天气预报产区降水