宏观周报：世界主要经济体政策或出现分化

敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 王翀(F3015170) Tel：021-38600849 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋207 (200000) 研究报告 周报 宏观 2016年12月25日 星期日 世界主要经济体政策或出现分化 【要点】  人民币贬值速度放缓  央行携手国有大行缓解流动性危机  美国三季度GDP超预期增长  美国11月消费者收入和核心消费者支出（PCE）不及预期  日本货币政策维持不变 财政方面减少发债规模  欧元区不稳定性提升 【摘要】 人民币贬值压力不减，但短期外部压力放缓，当局控制贬值预期意愿加强， 短期人民币趋于平稳，呈现双向波动的可能性增大。关注中间价与每日参考收盘价情况。流动性方面央行携手国有大行缓解流动性危机，但信用风险和道德风险存在蔓延的可能。 国外方面，美国三季度GDP增长超预期，最新数据也显示美国经济、就业和同行保持回升，特朗普政策的利好预期的效果依然存在，美联储将延续收紧的货币政策。日本方面虽维持货币政策不变，但计划减少发债规模相当于变向宽松。日本政策与美国出现分化。欧洲方面，银行问题再度爆发，虽通过政府出面平息，但是风险依然存在。最后， 恐怖袭击事件加速民粹主义蔓延，欧盟核心国德国、法国、意大利的政治风险将直接印象欧盟的稳定，进而影响欧洲金融市场的稳定。 总的来看， 世界各 主要经济体政策开始出现分化的迹象。美国与 非美国家利差或继续拉大。国内方面，风险资产可能出现较大波动。 【风险】 下周关注点：中国11月规模以上工业企业利润。 风险提示：恐怖袭击事件，中国资产市场大跌。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、人民币贬值速度放缓 本周美元指数保持在103左右震荡，人民币也保持了对美元的相对稳定。在经历了一个月的V型调整之后，本周USD/CNH再度突破6.96，周五收于6.9486。中间价本周波动相对稳定，维持在6.94水平， 周五报6.9484。USD/CHY周末收于6.9494。 本周美元兑人民币离岸与在案的价格出现倒挂。人民币一篮子指数再度走高， CFETS指数升至94.99。 人民币贬值压力仍在。国海事件本周在债市上引起巨大波动，最后虽然以国海认责结束，但是这并不意味着此事件带来的信用风险和道德风险就会到此结束。信用风险和道德风险，未来是否会再度发生，或者甚至向其它领域蔓延都是值得关注的问题。一旦信用风险和道德风险再度发生，必然会引起资产价格下跌，届时资本外流的动机将再度加大，人民币贬值压力将大幅增加。此外，人民币一篮子指数持续走高，人民币被高估的可能性加大。因此，人民币释放贬值压力的需求依然存在。 短期人民币贬值速度放缓。本周一，美元兑人民币中间价较美元指数的回落水平出现较大幅度回调。可能是以下三种情况，1、央行认为当前人民币贬值速度可能会加大市场对人民币贬值的预期，因此，央行主动加大了中间价的回调幅度，以缓解市场对人民币贬值的预期。2、央行对人民币中间价计算的报价方式进行了调整，以控制人民币贬值的预期。3、有某些报价行认为人民币贬值速度可能超过央行的容忍程度，因此在报价的时候加大了下调的幅度。如果是第一种情况，表明人民币贬值压力不仅没有减弱而且市场对贬值的预期还在加大。因此，央行可能会重新引导市场的预期，未来短期内人民币贬值速度会放缓甚至出现小幅走高。如果是第二种情况，更是表明人民币贬值压力加大而且在当前条件下不可控的情况，央行调整市场对人民币贬值的预期迫在眉睫。所以，未来短期内人民币贬值速度会得到控制。如果是第三种情况，则表明市场中已经有人猜测到了央行的意图并且是实际报价上做出了调整。另一方面，本周美元对人民币中间价和收盘参考价的差值明显收窄，而且重新出现收盘价围绕中间价双向波动的情况。这一点也能反映央行对引导市场预期的意图。最后，下周本周末开始西方国家进入圣诞接新年，这也降低了外部因素给人民币带来的贬值压力。 综上所述，虽然人民币贬值压力依然存在，但是短期内当局对人民币贬值的速度或进行干预，重新引导市场对人民币的贬值预期。所以，短期内美元对人民币会有所走弱。 图1： 美元兑人民币上升 图2：人民币一篮子重心上升 （数据来源：Wind、中财期货研究院） 二、货币政策仍然中性偏紧 中间价:美元兑人民币(右轴)USDCNH:即期汇率(右轴)即期汇率:美元兑人民币(右轴)2015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102015-086.306.306.396.396.486.486.576.576.666.666.756.756.846.846.936.93CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)2015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112015-11949495959696979798989999100100101101102102103103点点点点 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 本周公开市场净投放3750亿元，市场流动性得到明显缓解，本周市场利率出现明显下降。R001本周大幅下降，周五收于2.1641%；R007本周大幅下降，降幅约1100个基点，周五降至2.5786%。7天质押式国债回购利率本周降至4.6000%。本周国债大幅释放风险，本周央行虽然在公开市场上进行了大量的净投放，但是目的是为了缓解债市持续下跌的风险，并没有宽松的意图。 抑制资产价格，去杠杆。央行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围。将表外理财纳入表内之后，信用扩张会受到一定程度的限制；同时，理财兑付属于刚性，因此，对于表外业务较重的银行的利润会带来负面影响。另一方面，限制银行表外理财业务扩张有利于降低过高的杠杆。另一方面，在上周公布了中央经济工作会议纪要之后，本周习近平主持召开财经领导小组会议，要求抑制房地产泡沫。随后证监会严辞警告资管行业，希望 资管从业人员坚守资管业职业操守、道德底线，不要 以身试法。另外证监会 联合公安部开展打击利用未公开信息交易的违法专项行为。 债市取消发行量上升。11月以来，一级市场信用债取消发行数量快速上升，据中心研究团队统计，仅上周就有29只债券取消发行。第一，是收于债市市场违约风险频发，包括国海事件的影响。第二，由于市场利率不断上行加大了发债成本使得企业延迟发行或者直接取消发行。第三，受到国债利率上升的影响，信用债的收益率也持续上升，一些机构要么选择削减手中信用债的现券或者用国债期货对冲。国债期货价格下跌进一步推升信用债收益率上升，最终还是加大对信用债的抛售。由于信用债市场流动性相对较差，加速了这一过程的进行。所以，整体上市场的流动性仍然是偏弱的处境。 图3：R001、R007利率下降 图4：银行间与交易所质押式回购利率 （数据来源：Wind、中财期货研究院） 图5： 公开市场净投放3750亿元 图6：国债与票据直贴率回升 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 综上所述，本周国债市场虽然出现大幅波动，但是在央行和国有大行的援助之下，国债市场R001利率R007利率2016-122016-122016-122016-122016-122016-122016-122016-122016-122016-122016-122016-122016-112.22.22.42.42.62.62.82.83.03.03.23.23.43.43.63.6%%%%银行间回购加权利率与交易所质押式国债回购利率银行间回购加权利率:7天GC007:收盘价2016-092016-102016-112016-090.00.00.90.91.81.82.72.73.63.64.54.55.45.46.36.3%%%%公开市场操作公开市场操作:货币净投放公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-01-9000-9000-6000-6000-3000-3000003000300060006000900090001200012000亿元亿元亿元亿元 国债10年、票据利率中债国债到期收益率:10年票据直贴利率(月息):6个月:长三角2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092014-122014-092014-062014-032.42.42.82.83.23.23.63.64.04.04.44.44.84.85.25.2(亿美元)(亿美元)(亿美元)(亿美元) 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 流动性得到补充，国债市场得以稳定。市场利率方面，市场利率终止了此前持续紧张的状态。货币政策放面，受债务、杠杆和人民币贬值压力的影响，利率浮动上有顶下有底，货币政策保持相对宽松。 三、世界或开始分化 美国经济、就业和消费有序回升。经济方面，美国三季度GDP终值为3.5%，较初值上修0.3个百分点，创2014年三季度以来最高。11月耐用品订单初值环比虽然处于萎缩，但仍好于预期，表明在特朗普政策预期的影响下，企业投资开始出现边际回升。11月成屋销售好于预期2.5个百分点，创近十年来新高。11月新屋销售环比增长创八年来第二大涨幅。通胀方面，11月美国个人消费收入零增长，为9个月来首次。11月支出增速均虽不及预期，但是消费者支出连续三个月超过收入增速，表明消费者对未来交友信心。但是11月核心个人消费支出（PCE）物价指数增速全部略低于预期，环比保持零增长，同比保持增长。12月消费者信心指数终值为98.2，创近13年来新高。 整体来看，消费增速的放缓可能只是暂时现象，11月消费支出的下降不是消费的下降而是消费的 延后。就业方面，在美联储声明中按时劳动力市场接近充分就业之后，美联储主席耶伦本周表示美国就业市场达到近十年最强状态，她表示市场在稳定地创造就业。 总的来看，美国经济、就业和通胀都处于平稳的回升当中，世界对美国的投资意愿会加强，美元会持续维持强势。 日本政策偏宽松。货币政策方面，本周日本央行会议决议维持政策利率、国债收益率目标、国债持有量年增幅目标不变。虽然日本央行上调了经济前景预期，但是央行行长在发布会上表示，当前物价依然离日本央行通胀目标较远，而且日元并没有过分疲软，因此并没有收紧货币政策的需要。财政政策放面，本周日本财政部宣布自明年4月1日起的2017年财年开始削减国债发行规模。减少国债发行将进一步降低日本国债收益率。整体来看，在货币政策没有出现宽松的情况下，日本减少国债的发行，这相当于变向的采取了宽松的货币政策，日元也会有进一步贬值的压力。日元贬值，一方面帮助通胀的回升缓解国内债务压力；另一方面，促进出口延续经济回升的势头。 欧盟不稳定性提升。银行方面，在西雅那银行50亿欧元增资计划周四宣告失败之后，意大利总理召开紧急内阁会议，于当地时间周五凌晨决定由政府通过法令对银行业实施援助，纾困规模为200亿欧元。尽管政府对银行给予了援助但是并不意味着银行的问题就得到解决，意大利银行债务问题未来仍是风险的爆发点。本周欧洲最高法院判决，在2013年5月西班牙判决房贷最低利率之前，在房贷上支付了过多利息的借款人有权获得退款。有关退款的时间期限是非法的。这意味着，西班牙大众银行和西班牙对外银行等西班牙银行恐怕得向抵押贷款户退回数十亿欧元。恐怖事件，俄罗斯大使在土耳其遭枪击身亡。柏林发生货车撞人事件，造成12死48伤，德国总理默克尔称必须假定该事件为一