FY24Q3业绩点评：需求强劲、工艺领先，算力引擎持续增长

股票研究/2024.10.18 需求强劲、工艺领先，算力引擎持续增长台积电(TSM.N) 海外信息科技 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com ——台积电FY24Q3业绩点评 评级：增持 当前价格(美元)：205.84 登记编号S0880523110003 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（美元） 85.99-205.84 本季毛利率大幅超预期，后续仍有上行空间；AI需求得到确认，CoWos积极扩产 当前股本（百万股） 5,186.73 晶圆代工竞争格局向有利于台积电的方向演绎。投资要点： 当前市值（百万美元） 1,067,635.64 盈利预测与投资建议：我们上调台积电FY2024E-FY2026E营业收 入为28,858/37,517/43,758亿新台币（前值为28,198/34,970/40,570亿 新台币），上调GAAP净利润为11,844/16,757/19,916亿新台币（前值为11,142/14,376/16,911亿新台币）。上调目标价至238美元，维持“增持”评级。 毛利率大幅超预期，后续仍有上行空间。Q3台积电实现毛利率 57.8%，同比+3.5pct，环比+4.6pct，大幅高于一致预期的54.8%， 主因产能利用率提升；指引Q4毛利率57%~59%，大幅高于一致预期的54.7%。我们认为，后续产能利用率进一步提升、N3毛利率爬坡、CoWoS毛利率提升，将部分抵消海外晶圆厂稀释、部分N5产能转换到N3的成本、电力成本等影响，待2025年提价落地、晶圆代工竞争格局转优进一步提升议价能力，后续毛利率仍有上行空间 2025年CoWos产能翻倍，海外Fab进展提速。2024年CoWoS产 能同比提升2倍，2025年CoWoS产能有望继续翻倍，供不应求将 持续。海外Fab进展提速，亚利桑那三个晶圆厂预计分别于2025年初、2028年、2030年开始量产，熊本两个晶圆厂预计分别于2024年Q4、2027年底量产，德国工厂预计2027年年底量产。2024年CAPEX预计略超300亿美元，2025年CAPEX预计同比仍有提升 AI需求得到确认，且晶圆代工竞争格局出现边际变化，台积电竞争优势得以进一步强化。一方面，AI需求强劲，3nm供不应求且2nm需求更甚（预计2nm产能建设超过3nm），AI收入预计将占2024年 收入的10%+。另一方面，从ASML的财报来看，两家晶圆代工厂因良率较低、先进制程研发进度不理想，购买光刻机的需求被推迟放缓，ASML本季新签订单大幅低于预期并大幅下调2025年EUV出货量指引，反映出晶圆代工竞争格局出现边际变化，在2nm及更先进制程的时代，我们认为台积电的竞争优势得以进一步强化。 风险提示：产能扩张不及预期；AI需求不及预期；消费电子复苏不 及预期；政策风险。 120% 52周股价走势图 TSM 纳斯达克综指 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2023-10-17 2023-11-06 2023-11-27 2023-12-15 2024-01-08 2024-01-29 2024-02-16 2024-03-08 2024-03-28 2024-04-18 2024-05-08 2024-05-29 2024-06-18 2024-07-10 2024-07-30 2024-08-19 2024-09-09 2024-09-27 -20% 相关报告 《需求强劲、指引积极，继续保持乐观》 2024.7.19 《算力引擎，穿越周期》 2024.1.3 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万新台币） 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,334,148 1,577,680 2,263,891 2,161,736 2,885,807 3,751,733 4,375,788 (+/-)% 25% 18% 43% -5% 33% 30% 17% 毛利率 53% 52% 60% 54% 56% 59% 60% 经营利润率 566,784 649,981 1,121,279 921,466 1,328,903 1,886,973 2,254,766 GAAP净利润 42% 41% 50% 43% 46% 50% 52% (+/-)% 518,158 597,073 1,016,901 837,768 1,184,401 1,675,668 1,991,644 PE 66.3 57.6 33.8 41.0 29.0 20.5 17.3 目录 1.毛利率大超预期，3nm比重持续提升3 2.盈利预测与投资建议4 3.风险提示6 1.毛利率大超预期，3nm比重持续提升 Q3毛利率大超预期。Q3台积电实现收入235.0亿美元，同比+36.0%，环比 +12.9%，高于一致预期的233.5亿美元。毛利率57.8%，同比+3.5pct，环比 +4.6pct，大幅高于一致预期54.8%，主要因产能利用率提升、降本措施。经营利润率47.5%，同比+5.8pct，环比+5.0pct，高于一致预期44.6%。经调整净利润3252.6亿新台币，同比+54.2%，环比+31.2%，高于一致预期的 2987.4亿新台币。 图1：Q3营收同比增长39%（以新台币计）图2：Q3毛利率同比+3.5pct至57.8% 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 营业收入(NTMN)同比增长（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 500000 毛利润(NTMN) 毛利率（%） 同比增长（%） 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图3：Q3费用率同比改善3pct至10%图4：Q3GAAP净利润同比增长54%（以新台币计） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 350000 研发开支率(R&D)(%) 销售及管理开支率（%） 净利润(NTMN) 净利率（%） 同比增长（%） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 分节点收入来看，3nm占比20%，同比+14pct，环比+5pct；5nm占比32%，同比-5pct，环比-3pct；7nm占比17%，同比+1pct，环比持平。先进制程（≤7nm）合计占比69%，同比+10pct，环比+2pct。 分应用收入来看，HPC占比51%，同比+9pct，环比-1pct；智能手机占比34%，同比-5pct，环比+1pct；IOT占比7%，同比-2pct，环比+1pct；汽车占比5%，同比持平，环比持平；数字消费电子占比1%，同比-1pct，环比-1pct。 分地区收入来看，北美占比71%，同比+2pct，环比+6pct；中国占比11%，同比-1pct，环比-5pct；亚太占比10%，同比+2pct，环比+1pct；日本占比5%，同比-1pct，环比-1pct；EMEA占比3%，同比-2pct，环比-1pct。 图5：分节点收入占比：先进制程占比环比+2pct至 69%，其中3nm占比环比+5pct至20% 3nm5nm7nm/10nm16nm/20nm 28nm45nm65nm90nm 130nm180nm250nmandabove 100% 图6：分应用收入占比：HPC占比51%，同比+9pct 智能手机高性能计算HPC物联网 汽车电子数字消费电子其他 100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0%0% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.盈利预测与投资建议 AI驱动的先进制程需求持续旺盛，3nm/2nm产品有量价齐升空间，晶圆代工竞争格局向有利于台积电的方向演绎。我们上调台积电FY2024E-FY2026E营业收入为28,858/37,517/43,758亿新台币（前值为28,198/34,970/40,570亿新台币），上调GAAP净利润为11,844/16,757/19,916 亿新台币（前值为11,142/14,376/16,911亿新台币）。 根据DCF估值法，上调目标价至238美元，维持“增持”评级。 图7：台积电财务报表预测 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究 图8：台积电可比公司估值表（EPS单位均为美元） 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究注：预测值为彭博一致预期，截至2024/10/17。 3.风险提示 产能扩张不及预期；AI需求不及预期；消费电子复苏不及预期；政策风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报