韩国央行考虑异质性家庭利率敞口的加息对消费的影响2024

考虑不同家庭利率暴露情况下的利率上升对消费的影响 关键要点 一、由于高价格和利率，私人消费保持低迷。自2022年底以来，消费复苏的势头减弱，实际利率已上升至基准利率上调前的水平之上。此外，从去年年初开始，家庭持有的抵押贷款和无担保贷款的利率上升至基准利率上调前的2%至3%的水平，这意味着利率上升正在限制消费。 II. [平均治疗效应：跨期替代] 更高利率对消费的直接影响通常可以通过家庭的跨期替代（增加储蓄，减少当前消费）来解释，并且考虑到自去年年初以来，家庭的生息资产，如存款，显著增加，跨期替代效应似乎已经发挥作用。 第三部分：[个体效应：利率风险暴露] 在这种宏观经济影响下，利率变化对家庭消费的影响差异明显，这取决于家庭暴露于利率风险的程度。为了识别这种效应，对个别家庭的利率风险敞口和消费进行了调查，发现实际上，那些短期财务负债超过短期财务资产的家庭（“高利率输家”）的消费大幅收缩。在这些家庭中，最大的份额是那些家庭主要成员在30至40岁之间、中等或高收入群体以及高消费家庭。另一方面，“高利率赢家”，其中包括更多60岁左右的人群以及高收入和大资产人群，他们的消费有所增加。 IV. 家庭中利率敞口分布的这一特征似乎是除了跨期替代效应之外，对总消费的另一项限制。这归因于这样一个事实：尽管“高利率的输家”包括相对较多的高消费倾向家庭，而“高利率的赢家”则包含更多低消费倾向的家庭。该模型（跨期替代+利率暴露）估计的利率上升对减缓消费的影响，比仅考虑跨期替代效应时大20%以上。 V. 如果利率随着价格稳定而下降，预计家庭消费将逐步恢复。尽管如此，由累积的通货膨胀压力驱动的价格上涨可能会阻碍未来消费复苏的步伐。如果30-40岁年龄段家庭的高债务比率下利率下降，将需要充足的政策努力以防止家庭债务再次激增。 背景 1. 消费复苏在整个去年都慢于预期，这归因于价格上涨和利率上升的影响。消费复苏势头自2022年底以来减弱，去年第四季度，私人消费仍远低于在全球通胀以及大流行之前预期的水平。消费受多方面因素影响：如家庭收入和通胀预期等经济因素，以及如人口结构、潜在增长率和大流行后的家庭消费模式等结构性因素。然而，考虑到家庭支付的利率仍比加息前高出约2%至3%，而实际利率也上涨了约1.5%，因此，更高的利率对消费的影响可能已经显现。因此，本节探讨了加息对消费的影响。78 2. 在利率上升期间，家庭增加储蓄和减少消费的轨迹（跨期替代）被应用于所有经济主体，但实际消费变化可能因不同家庭的不同金融条件导致的不同利率风险而有所差异。最近，常有人提到，由于环境的变化，例如累积的家庭债务增加，利率对消费的影响可能已经扩大。因此，本节ⓛ确定因分析家庭资产和负债的微观数据而经历消费严重受限的家庭，并判断这些家庭的消费变化是否实际上导致了总私人消费放缓。据此，②本节评估了近期利率上涨的影响是否已变得比过去平均反应更强。最后，③预计利率下降对消费的影响被估计，并推导出其影响。 近期消费与储蓄趋势 国内私人消费自去年以来一直处于低迷状态，这在各个行业普遍存在，无论商品种类和家庭特征如何。尽管所有商品，如耐用消费品和半耐用消费品，去年的消费增速放缓，79服务消费，过去相对稳定，由于积压需求的枯竭，自去年以来其复苏势头减弱。从家庭特征来看，尽管与疫情前相比，所有收入五分位数的收入都有所增加，但消费增长低于收入增长，导致家庭消费倾向整体下降。这表明消费放缓不能仅由收入的恶化来解释。 商品消费缓慢在所有项目上 服务业消费复苏趋于温和。 家庭消费倾向显示出整体弱化趋势 注释：1）从第一季关系到第三季，经过调整后消费品价格指数（2020年）。2) 当前收入的总额(earned,business, property)收入（income）和非流动（non-current）收入。来源：家庭收入与支出统计韩国调查 2015-2019.注释：1) 虚线表示趋势2)括号内的数字表示权重。来源：韩国银行国家账户。 4. 同时，家庭的储蓄率仍然高于过去平均水平，存款等利息资产提高了家庭的储蓄意愿。韩国家庭在疫情早期净储蓄率急剧上升，随后连续两年下降。2022年之后，在大多数加息发生期间，储蓄率下降的速度放缓，并维持在疫情前的水平之上。此外，由于家庭增加了如存款和债券等生息资产，并减少了如贷款等生息负债，去年家庭生息资产与生息负债的比例急剧上升，这表明存在跨期替代（图7）。 去年，家庭持有利息资产与负债的比例急剧上升。 家庭净储蓄率仍高于疫情前的水平。 5. 考虑到无论物品和家庭特征如何，消费总体上都比较疲软，因此认为跨期替代渠道在一定程度上是正确的。这就是说，由于更高的利率以及工资放缓和价格上涨等其他因素所引起的跨期替代，似乎推动了近期私人消费的下滑。此外，考虑到国内家庭债务中浮动利率贷款的份额相对较大，80韩国的家庭将比其他主要国家更受高利率的影响。 未对冲利率风险敞口异质性影响 6. 尽管时际替代渠道对所有家庭的影响方向相同，但存在一种渠道，通过该渠道利率上升对不同家庭产生不同的影响。 为了检验这一点，测量了家庭的无对冲利率风险敞口（URE）。81研究发现，在利率上升（正URE）的情况下，有一些家庭获得了财务收益，而有些家庭则遭受了损失（负URE）（图8）。基于家庭的不动产权益（UREs）将其分为10个分位数，越靠近第一个分位数的家庭，即拥有更大的负URE值，他们受到较高利率的不利影响的概率就越大。相反，越靠近第十个分位数的家庭，他们从高利率中受益的概率就越大。从资产规模和构成来看，第九至第十个分位数的家庭拥有更多流动性和非流动性资产，而靠近第一个分位数的家庭倾向于持有更多非流动性资产。82并且流动性较差的资产，显示出不均衡的资产结构。中间十分位对利率变化总体持中性态度，因为他们的资产和债务由于他们有限的金融市场准入而较小。低收入脆弱的家庭通常属于这些中间十分位。 利率上涨对家庭的影响因不同家庭的教育水平（UREs）而有差异。 家庭资产的规模和构成在URE方面明显区分。 注释：1) 家庭财务与生活状况调查（2023）。2) 对于流动资产和非流动资产的分类，参考脚注82。 8. 边际消费倾向83这一点也通过这一区别而有所区分。一般来说，拥有相对较少流动资产的家庭对收入冲击更为敏感（具有较高的边际消费倾向）。实际上，使用家庭面板数据估计的边际消费倾向与这一预期相符。84即，在拥有负URE（利率上涨的输家）的家庭中 或者中性URE（易受影响的群体）具有更高的边际消费倾向，URE第9-10个十分位（高利率的赢家）的家庭显示出较低的边际消费倾向。反映了这些资产特征和边际消费倾向的特征以及学术讨论。85如表1所示，家庭被划分为高利率的输家（URE 1st-3rd deciles：富有的手停口停，W-HtM）、脆弱群体（5th decile：贫穷的手停口停，P-HtM）和高利率的赢家（URE 9th-10th deciles：富有）。86 9. 高利率的输家（W-HtM）主要集中在30岁至40岁的家庭户主、中上收入阶层（收入第四至第七五分位数）以及高消费阶层（消费第六至第十十分位数）。此外，他们显示出更高的自住房主比例，更高的居住在大都市的比例，更高的债务，以及更大的房地产抵押贷款份额。87与富裕群体相比，W-HtM群体平均年龄较轻，收入水平比富裕群体中等偏低，但在自有住房比例和消费水平方面并没有太大差异。 W-HtM包括更高比例的30至40岁的房主 W-HtM在消费和边际消费倾向方面均较高。 homeownership比例在URE分布的两端均有所上升。 来源：韩国银行，韩国统计局，韩国银行研究部。 来源：韩国银行，韩国统计局，韩国银行研究部。 10. 易受伤害群体（P-HtM）和利率较高（富裕）的赢家中，老年人的比例更大。值得注意的是，在资产方面，老年人占据了最低（第1十分位）和最高（第10十分位）资产位置的过高比例，显示出两极分化。另一方面，在收入和消费方面，老年人集中在较低十分位，这证明即使是拥有相当资产的老龄人，其消费水平也不高。 资产分布在60岁人群中是两极分化 老年人占据更大的P-HtM和的比率富裕群体 来源：韩国银行，韩国统计局，韩国银行研究部。 注释：1) 家庭财务和生活状况调查，2020-2023年平均值。2) 括号中的数字表示标准差。来源：韩国银行，韩国统计局，韩国银行研究部。 注意：1) 60岁人群相对于所有年龄组资产分布的情况，即，如果分布与所有年龄组相同，则每个十分位分配10%。资料来源：韩国银行，韩国统计局，韩国银行研究部。 鉴于这些特点，由于URE渠道导致的消费变化预计在利率上升的输家（W-HtM）中最为显著，而在脆弱群体（P-HtM）和利率上升的赢家（富裕人群）中相对有限。W-HtM集团在利率上涨后面临更大的财务压力，由于他们的流动性负债增加，而他们较高的边际消费倾向进一步加剧了对消费的负面影响。此外，由于W-HtM集团也拥有较高的绝对消费水平，他们对总体消费放缓的贡献可能相当显著。另一方面，尽管P-HtM集团具有较高的边际消费倾向，但高利率的金融效应是中性的，他们在总体消费中的份额并不大。至于富裕群体，尽管利率上涨对他们有较大的正面影响，但由于该群体的边际消费倾向较低，这种影响很难传导至总体消费的增加。 12. 关于疫情后的家庭消费变化，88消费复苏被发现是在高利率（W-HtM）的输家中最为缓慢的。如果排除收入因素，来看2022年的消费增长，相比W-HtM群体，脆弱群体（P-HtM）的消费下降相对较温和，而高利率的赢家（富裕人群）的消费略有增加（见图15）。这种消费变化与期望的利率上涨影响模式相符，包括URE渠道。也就是说，由于跨期替代渠道对家庭消费的整体约束，受到URE显著影响的W-HtM群体的消费仍然异常缓慢。这表明，利率上升同样通过URE再分配渠道影响家庭消费。 疫情之后，消费增速在利率上升的输家中最为缓慢。符合与加息预期相关联的预期。 备注：1）来自《2020-2023年家庭财务和生活状况调查》的常见面板家庭。消费增长率是在控制和去除家庭支出中的收入后计算的。2）每个十分位是根据截至2020年3月的URE确定的。因此，每个十分位的消费变化反映了相关时期资产和负债配置变化本身与URE的变化。来源：韩国银行、韩国统计局、韩国银行研究部。 来源：韩国银行研究部。注意：1) 常见面板家庭在调查中家庭财务和生活条件，2023. 预测的2020- 消费变化由于1%的利率上调冲击。利率模型假设的实验性利率冲击shock where interest rates rise by 1% in the当前年度及增长消失在下一年（假设存在跨时期）弹性替代参数σ=0.3）。它需要注意的是，这与...不同实际利率冲击。 如果通过模型对URE再分配的影响对所有家庭进行汇总，URE渠道的净效应与跨期替代渠道的方向一致，即利率上升会减少总体家庭消费。这主要是因为高边际消费倾向的W-HtM群体消费下降的速度超过了富裕群体的消费增长。根据该模型（跨期替代+URE）预测，较高的利率对消费的负面影响被发现比仅考虑跨期替代时大20%，这意味着URE的幅度并不小。89（图16） 14. 包括URE渠道在内的加息效应可能比基于宏观经济数据的估计稍大。尽管存在高度不确定性，Auclert（2019）模型中利率冲击对消费的响应在很大程度上超过了基于20年数据构建的宏观经济模型的估计响应。这些结果表明，利率对消费的影响通过再分配渠道得到加强，如果由于高家庭债务和更大比例的浮动利率贷款，UREs不成比例地呈现负值，这种影响可能会进一步扩大。 结论与意义 15. 发现高利率减缓了私人消费。尽管家庭平均支出下降，但预计拥有较高短期金融债务比例的家庭将经历更大的消费放缓。家庭因利率上升的直接影响而减少消费的，发现是高利率（W-HtM）的输家，其中大部分家庭的户主处于30至40岁之间，并且处于中上收入阶层。另一方面