9月金融数据解读：债务置换影响社融吗？

主要数据 2024年9月新增信贷1.59万亿，同比少增7200亿；新增社融3.8万亿，同比少增3692亿，社融增速回落0.1%至8.0%。 融资增速：增速逼近合意红线8%，逆周期政策积极发力 “8%”的合意红线判断得以验证，社融信贷增速逼近8%时，逆周期调控政策集中发力。当前融资增速已持续逼近8%的合意红线，若继续下行，可能造成债务收缩负反馈的压力。在此背景下，9月政治局会议后，大规模逆周期政策加速部署，货币宽松率先落地，财政政策跟进形成方向性突破，增量政策空间可期。后续还需关注上述稳增长政策发力后的实际效果，中央财政的债务扩张将直接支撑融资周期，减缓企业和居民部门的债务压力，并且随着大幅度的货币宽松政策落地后，社会融资成本的下行，融资需求或逐渐迎来边际改善的契机。 政府融资：置换债券计入社融吗？ 置换存量政府债务的地方债同样计入社融口径。虽就原理而言，社融应该统计的是实体部门的新增融资，但央行在社融口径调整后数据回溯中，并未特意将置换地方债务的地方置换债券剔除，即用于置换存量政府债务的置换债也包含在社融统计之中。因此，结合财政部发布会提及的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，预计后续大规模债务置换将为社融提供支撑。 中央财政加杠杆方向明确，预计未来政府部门融资将是支撑社融修复的主要因素。财政增量政策额度和具体细节尚未落地，后续需关注：发布会提及的限额空间内4000亿增量专项债大概率在年内完成发行；发行特别国债注资国有大行及较大规模化债额度已经得到明确，后续还需关注具体规模和发行节奏安排。 货币增速：企业活期存款企稳，非银存款支撑M2反弹 9月M1增速降幅放缓，非银存款高增支撑M2明显反弹。（1）9月单位活期同比少增幅度明显缩减，取消手工补息影响或已基本结束，随着企业活期存款流出的逐渐出清，9月M1降幅明显放缓。（2）M2反弹0.5%至6.8%，主因非银存款持续高增，可能是随着月末股市走牛，部分资金从理财等流入股市，以证券公司客户保证金的形式计入非银存款，叠加去年同期低基数，导致非银机构存款同比增幅较大。 总结：债务周期出清开启，金融周期或将修复 后续来看，10月增量政府债发行若未落地，则不排除社融增速可能进一步下探8%以下，融资增速触底在即。限额空间内4000亿专项债确定年内落地，2.3万亿专项债券资金使用或拉动配套融资，政府部门融资支撑金融周期的修复预计年内即有所体现。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 2024年9月新增社融3.8万亿，高基数下同比少增3692亿，社融增速自前值8.1%进一步小幅回落至8.0%。社融结构上仍然以政府部门融资为主，政府债仍为9月社融的主要拉动项；信贷需求仍未显著修复，9月新增人民币贷款15900亿，同比少增7200亿，信贷余额增速自前值8.5%进一步下滑至8.1%。M2同回升0.5%至6.8%，M1增速小幅回落至-7.4%。总的来看，9月融资数据弱势已在预期内，我们前期关注的“8%”融资红线无疑证实，月末逆周期政策已经集中推出，债务周期即将开启“出清阶段”，融资增速或也即将触底。 图表1：9月新增信贷1.59万亿，同比少增7200亿 图表2：9月社融新增3.8万亿，同比少增3692亿 1融资增速：增速逼近合意红线8%，逆周期政策积极发力 边际来看，居民、企业中长贷延续偏弱态势，票据延续冲量但规模不大。9月新增信贷规模15900亿，同比少增7200亿，亦明显低于2019年以来同期均值2.0万亿。其中，（1）9月居民中长贷新增2300亿，同比少增3170亿，低于历史同期均值4979亿。9月30大中城市商品房成交面积同比降幅进一步走阔至38.5%，当前房地产销售整体仍处于周期底部，居民部门融资依然维持弱势。（2）企业中长贷延续同比少增，9月新增9600亿，同比少增2944亿。8月以来地方债发行节奏明显加快，9月地方债单月发行规模达1.28万亿，但发行以“特殊新增专项债”为主，对应企业中长期的配套融资拉动有限。（3）9月新增票据融资686亿，同比多增2186亿，9月票据融资和企业短贷合计新增5286亿，同比略高于去年同期的4186亿。表外票据方面，9月社融中未贴现票据录得1312亿，未贴现票据和票据融资二者合计录得1998亿，同比多增1501亿。机构对于规模的诉求不强，票据冲量现象仍在延续，但绝对规模并不大。 图表3：9月居民中长贷新增2300亿，同比少增3170亿图表4：企业中长贷新增9600亿，同比少增2944亿 融资增速“8%”的合意红线判断得以验证，社融信贷增速逼近8%时，逆周期调控政策集中发力。（1）我们在此前《金融周期增速还有合意区间吗？》、《货币政策发力在即》等报告中曾反复强调在货币政策实现从数量型向价格型目标转换过程中，需要重点关注数量型中介目标的“匹配”要求，并指出8%的增速或是融资增速的合意红线，需要关注融资增速下行接近8%时的政策态度。（2）当前债务周期中居民、企业及地方政府承受较大的债务压力，在增长预期弱化和融资政策收紧影响下，前期出现一定程度的“主动去杠杆”，今年以来融资增速持续震荡回落，9月社融增速自去年末的9.5%下行至8%，信贷增速也自10.6%下行至8.1%，当前融资增速已持续逼近8%的合意红线，意味着融资增速若继续下行，可能造成债务收缩负反馈的压力。在此背景下，9月政治局会议之后，大规模宏观调控逆周期政策加速部署，货币政策宽松率先落地，财政政策跟进形成方向性突破，增量政策空间可期。后续还需关注上述稳增长政策发力后的实际效果，中央财政的债务扩张将直接支撑融资周期，减缓企业和居民部门的债务压力，并且随着大幅度的货币宽松政策落地后，社会融资成本的下行，融资需求或逐渐迎来边际改善的契机。 图表5：票据冲量现象延续，但规模不大 图表6：社融增速跌至合意增速8%附近，货币政策积极发力 2政府融资：置换债券计入社融吗？ 置换存量政府债务的地方债同样计入社融口径。（1）在社会融资规模指标设计之初，政府债券规模较小，故未纳入统计，将政府债券纳入社融的历程可分为两个阶段：A、自2018年8月以来地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，其规模及对实体经济融资的影响已不容忽视，因此2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。 B、此为了更好地反映宏观及各部门杠杆率情况，以及有利于财政政策、货币政策的协调配合，2019年12月人民银行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。（2）拆解来看，我们将地方债中的新增债、置换债的发行规模加上国债净融资规模，对2017-2019年经调整后的社融中政府债融资这一指标进行拟合，两者基本一致，三年间二者误差项平均值仅为5亿。可见，虽然就原理而言，社融应该统计的是实体部门的新增融资，但央行在社融口径调整后数据回溯中，并未特意将置换地方债务的地方置换债券剔除，即用于置换存量政府债务的置换债也包含在社融统计之中。因此，结合财政部发布会提及的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，预计后续大规模债务置换将为社融提供支撑。 图表7：置换存量政府债务的地方置换债同样计入社融口径 中央财政加杠杆方向明确，预计未来政府部门融资将是支撑社融修复的主要因素。（1）9月政府债券融资15357亿元，同比多增5437亿元，仍为社融的主要支撑项。7月底政治局会议部署加快专项债发行后，8月以来地方债发行明显提速，8-9月地方债单月发行规模分别为1.2万亿和1.3万亿。但发行提速主要来自于特殊新增专项债的放量，当前专项债资金使用节奏整体仍偏慢。财政部发布会指出后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用，预计后续随着资金使用节奏的加快，也将拉动一定的项目配套融资需求。（2）当前政府债已连续5个月成为社融主要支撑项，政府债融资对社融拉动作用持续增强，9月剔除政府债的社融增速自前值6.5%进一步降至6.2%。财政增量政策额度和具体细节尚未落地，后续需关注：发布会提及的限额空间内4000亿增量专项债大概率在年内完成发行；发行特别国债注资国有大行及较大规模化债额度已经得到明确，后续还需关注具体规模和发行节奏安排。故政府部门融资的抬升，及其对配套融资的拉动，年内即将有所体现。 图表8：9月政府债券融资15357亿，同比多增5437亿 图表9：政府部门融资是社融的主要支撑因素 3货币增速：企业活期存款企稳，非银存款支撑M2反弹 9月M1增速降幅放缓，非银存款高增支撑M2明显反弹。（1）9月单位活期同比少增幅度明显缩减，9月单位活期存款录得-4359亿，同比小幅多减476亿。 结合Q2货政报告指出截至半年末21家全国性银行取消手工补息整改进度已超9成，当前取消手工补息的影响或已基本结束，随着企业活期存款流出的逐渐出清，9月M1增速降幅明显放缓，同比自前值-7.3%小幅下行0.1%至-7.4%。（2）M2增速自前值6.3%反弹0.5%至6.8%，9月居民存款同比延续少增，9月居民存款录得22000亿，同比少增3316亿元；企业存款新增7700亿，同比多增5690亿； 非银存款则延续高增，9月新增9100亿，同比大幅多增1.58万亿，支撑M2同比快速反弹。9月非银存款的高增一定程度上可能是随着月末股市快速走牛，市场风险偏好切换，部分资金从理财、存款等流入权益市场，以证券公司客户保证金的形式计入非银存款，叠加去年同期基数偏低，导致非银机构存款同比增幅较大。 图表10：9月M2回升主要来自非银存款的支撑 图表11：非银存款新增9100亿，同比多增1.58万亿 4总结：债务周期出清开启，金融周期或将修复 9月社融增速进一步回落到8.0%，其中政府债仍是主要支撑项，信贷整体仍偏弱，短期来看融资需求偏弱仍在延续。当前融资增速已持续逼近8%的合意红线，大规模宏观调控逆周期政策加速部署，9月底货币政策宽松率先落地，财政政策跟进形成方向性突破，重点以中央加杠杆来化解以地方债务、房地产和金融机构为重点领域的存量风险，标志着国内债务周期出清阶段的开启。后续来看，10月增量政府债发行若未落地，则不排除社融增速可能进一步下探8%以下，融资增速触底在即。限额空间内4000亿专项债确定年内落地，2.3万亿专项债券资金使用或拉动配套融资，政府部门融资支撑金融周期的修复预计年内即有所体现。 5风险提示 政策宽松力度不及预期。