长虹集团改革历程及投资机会研究：国企改革提升效率，扬帆出海开拓市场

投资要点 推荐逻辑：1）2019-2023年，长虹系旗下主要上市公司归母净利润CAGR均超过80%，业绩增速显著高于行业，公司盈利质量提升明显，我们认为这与集团一系列改革措施密不可分；2）国企改革的契机下，长虹集团作为现在唯一的国有家电集团，国企改革为集团发展提供了关键的方向性指导；3）长虹集团具有丰富的出海经验，国内市场家电保有量的见顶凸显了海外市场尤其是新兴市场的重要性，长虹集团有望凭借先发优势迎来高速发展。 长虹系业绩改善明显，仍有成长空间。自2019年至2023年，长虹美菱、长虹华意、四川长虹的归母净利润复合增长率分别为90.4%、85.4%、83.6%，在申万分类家电行业中分别排名第三、第五及第六。作为综合型跨国家电企业集团，四川长虹及其家电业务子公司皆表现出明显的业绩改善，我们认为其改善背后一定存在集团层面改革的共因，因此应当以长虹集团为主体进行系统性研究，但横向对比来看，长虹集团各项业务盈利能力相较于同业仍存在提升空间，各业务单元内部提升是长虹集团未来增长的主要动力。 把握国企改革契机，内部提效明显。自1984年国企改革开展以来，已经历了两权分离、国资监管等一系列改革措施，长虹集团作为四川省工业龙头，始终在国企改革的推进中积极响应，从经营、管理层面做出多项改革。聚焦2020年以来的国企改革三年行动，长虹集团将各家电业务单元的销售渠道、物流运输进行统筹管理，提升交付速度、周转效率，订单交付周期自过去的49天缩短至11天，因此大幅降低了元器件、产成品库存和资金占用，降低了存货跌价风险，释放利润空间；彩电、空调代工业务的发展提高了产能利用率，放大采购规模优势。内部提效释放了长虹系公司的盈利能力，我们认为后续仍可通过统一采购进一步提效，品牌定位及产品结构也仍有升级空间。 新兴市场贡献出海动能，长虹系具有先发优势：从全球家电市场来看，以亚非拉美为代表的新兴市场相较于以欧美日韩为代表的成熟市场而言，表现出更高的规模增速，成为全球家电市场增长的主要动能，因此把握新兴市场成为家电出海这一长期课题的重点。新兴市场的家电行业竞争格局相较于成熟市场也更加分散，为中国家电企业的介入提供了空间。长虹作为中国最早一批出海的家电企业，其具有大规模、高度标准化的制造能力，在多年出海的过程中也积累了丰富的多元出海方案，我们认为长虹系在针对新兴市场的出海方面具有先发优势。 投资策略与重点关注个股：我们认为，家电行业内销需求在“以旧换新”政策催化下有所刺激，外销则凭借其全球化的制造优势、规模优势得以实现家电中长期维度上的出海发展，因此给予家电行业“强于大市”评级。四川长虹作为综合性家电跨国集团，产品涵盖空调、冰箱、洗衣机、电视等主流家电产品。 过去长虹内部通过对不同业务单元的销售渠道、物流运输进行统一管理，提高了交付速度、周转效率；通过家电代工业务提高产能利用率，同时在采购端放大了规模优势。外部来看，长虹美菱持续优化产品结构、提升品牌定位，长虹华意的冰压产品通过提升变频、商用的占比来改善盈利能力。我们认为长虹系在针对新兴市场的出海方面具有先发优势，产品定位仍具有提升空间，内部管理也有加强统一采购以提效的操作空间。推荐关注冰箱均价提升明显，海外业务高速发展的长虹美菱（000521.SZ）；以及产品结构持续升级，利润空间不断释放的冰压龙头长虹华意（000404.SZ）。 风险提示：出海不及预期风险、竞争加剧风险、原材料涨价风险、汇兑风险。 1长虹改革进行时，家电集团砥砺前行 1.1长虹系业绩改善明显，多项指标有所提升 2019-2023年间长虹美菱、长虹华意、四川长虹的归母净利润的复合增速分别为90.4%、85.4%、83.6%，在申万分类家电行业中分别排名第三、第五及第六。作为综合型跨国家电企业集团，四川长虹及其家电业务子公司皆表现出明显的业绩改善，对其业绩改善的内生动因研究也将成为家电行业研究中不可略过的重要课题。 图1：四川长虹系公司归母净利润改善明显（亿元） 从分部经营情况来看，改善动力主要来自于集团主体的黑电业务、以长虹美菱为载体的白电业务以及以长虹华意为载体的压缩机业务。因此，我们在研究四川长虹业绩改善的历史动因以及未来空间时，也将围绕这三大业务主体进行展开，藉此寻找家电集团在当下的核心定位。 图2：四川长虹分部税后净利润 1.2发展脉络：彩电立业，多元化发展，聚焦主业 四川长虹电器股份有限公司由国营长虹机器厂于1988年在四川省绵阳市设立，1994年在上海证券交易所挂牌上市，发展初期以黑电业务为主，现在已发展成以家用电器业务、通用设备制造业务、ICT综合服务业务、精益制造服务业务、房地产业务以及其他特种业务等为主营业务的综合性跨国集团。 公司自区域性工厂发展至全球化企业集团，主要经历了三个发展阶段： （1）彩电兴业，转型发展抢滩市场：1958年，长虹前身国营780厂设立，是当时国内唯一的机载火控雷达生产基地；1972年12月，长虹第一台黑白电视机研制成功，标志着国营军工企业迈出了转型发展的第一步；1980年，长虹建立起彩电生产线并于1985年推出第一台国产化彩色电视机；1986年，长虹彩电工程正式奠基，成为长虹转型升级、快速发展的始点；1988年长虹机器厂发起的上市公司四川长虹电器股份有限公司成立，并于次年发起应对市场化竞争和国外品牌冲击的第一次价格战，依靠每台彩电降价350元迅速提升市场份额，销量登顶榜首，坐稳国内彩电行业第一，标志着国产彩电开始走出计划经济，走向市场经济。此后1992年，长虹彩电销量突破100万台；1993年，长虹自行设计制造的技术最先进的大屏幕彩电生产线建成投产；1994年，四川长虹在上海证券交易所挂牌上市；1996年，长虹发起第二次价格战，再次提升市占率，成为国内彩电行业霸主，次年市占率提升至35%。 （2）竞争加剧，寻破局之路：1999年,面临愈加激烈的市场竞争,长虹电视份额不断丢失。在此情况下，长虹再次降价，市占率不升反降，净利润随之下滑，次年长虹发起第四次价格战，市占率回升至25%，销量重回第一，但净利润巨幅下滑；2003年，长虹发起第五次价格战，背投电视平均降幅达25%，加之海外经销商APEX公司欠缺信誉及还款能力拖欠账款，造成2004年公司巨额亏损；2006年，长虹押注等离子电视，收购韩国欧丽安等离子公司，并成立四川虹欧，主营等离子面板；2014年，因液晶电视技术出现关键突破，等离子电视行业大幅滑坡，虹欧公司面临巨大亏损，长虹出售虹欧公司，等离子战略宣告失败，长虹彩电主业标签愈发模糊，坚定走上多元化+出海的破局之路。 （3）多元布局，持续拓展业务矩阵：2004年，长虹设立长虹佳华，进军IT产业；2005年与白电巨头合肥美菱电器进行战略重组，以第一大股东身份参与美菱电器的经营管理，进军白电行业；2007年通过竞拍成为华意压缩第一大股东，完善白电产业链，进一步提升竞争力；同年创立长虹民生，进军采购物流、生产物流、销售物流、售后物流、B2C物流及国际物流等多业务板块，为客户提供供应链一体化服务；2009年美菱收购长虹旗下空调业务完成产业重组；2013年，长虹佳华在香港上市；2016年，长虹民生在新三板上市；2022年，中科美菱在北交所上市。 图3：公司发展历程 公司多元化布局产业，现已成为集消费电子、核心器件研发与制造为一体的综合型跨国企业集团，目前主营业务包括以电视、冰箱（柜）、空调、洗衣机等为代表的家用电器业务，以冰箱压缩机为代表的通用设备制造业务，以ICT产品分销和专业ICT解决方案提供为代表的ICT综合服务业务，以电子制造（EMS）为代表的精益制造服务业务，房地产业务以及其他相关特种业务等，盈利稳定且持续性强。 表1：公司主要业务结构 股权结构稳定。四川长虹电子控股集团有限公司为四川长虹最大股东，持有其23.2%股权，其90%的股份为绵阳市国资委持有，10%股份被四川省财政厅持有，绵阳市国资委是四川长虹的实际控制人。其次，香港中央结算有限公司为公司第二大股东，持股2%。其旗下拥有长虹美菱、长虹华意、长虹佳华、长虹民生、中科美菱等子公司，用以开展不同业务 。 图4：公司股权结构 国企换帅，开启新征程。2023年7月赵勇先生因年龄原因辞去董事长，同年12月柳江先生上任。梳理公司发展历程，我们认为四川长虹在倪润峰董事长时代下，四川长虹通过多次发起价格战，抢占彩电市场份额，彼时战略目标为“做大彩电规模”；赵勇董事长于2004年接任后，在白电、压缩机等领域进行兼并收购，并积极推动长虹出海发展，战略目标变更为“做大家电规模”；随着柳江董事长上台，结合当下国企改革所提出的“一费五率”考核指标，我们认为长虹未来发展战略主要为“聚焦主业，提升效率”，表现为盈利能力的提升和业绩端的增长。 我们预计换届后张英先生将继续负责公司出口业务，而杨金先生统筹内外销，此外吴定刚先生继续负责公司白电板块。分工体系清晰化下，公司黑白电、内外销业务间将更好发挥协同效益。 柳江先生曾任绵阳市政府秘书长，我们预计在新领导班子带领下，长虹将会更聚焦于家电核心主业，也会更加重视品牌建设。 图5：董事长变更情况梳理 2把握国企改革契机，长虹内部提效明显 2.1鉴古观今：国企改革持续推进，考核指标多次迭代 改革开放以来，以10-20年的时间维度去梳理我国的国有企业改革，可大致分为三个阶段： 摸索期（1978-1992年）：1978年改革开放以来，我国也开始进行针对国企改革的探索期，该期间针对权责制度进行梳理：1）放权让利：1979年7月，国务院发布了《关于扩大国营企业经营管理自主权的若干规定》等五个文件，开始进行扩大企业自主权试点，随后展开至全国，该项举措承认了国企的独立地位，减少代理问题，提高生产积极性；2）两权分离：1984年10月，中共十二届三中全会通过了《中共中央关于经济体制改革的决定》，《决定》强调，所有权同经营权是可以适当分开的，要使企业真正成为相对独立的经济实体，成为自主经营、自负盈亏的社会主义商品生产者和经营者，具有自我改造和自我发展的能力，国营企业开始由计划经济向市场经济转变。 加速期（1993-2012年）：1993年11月，中共十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，概况了过去国企改革成果：“十几年来，采取扩大国有企业经营自主权、改革经营方式等措施，增强了企业活力，为企业进入市场奠定了初步基础”，并提出“继续深化企业改革，必须解决深层次矛盾，着力进行企业制度的创新”： 1）三年攻坚脱困：1998年东亚金融危机发生，国有企业财务状况陷入困境，十五届一中全会提出三年攻坚脱困，到2000年底，亏损的国有企业已减少70%以上；2）加强国资监管：随着中国加入WTO，国企改革开始向管理体制改革侧重，通过成立国资委，明确了国有资产监管的责任主体，进一步强化了监管力度。在此基础上推进的股份制改革、健全董事会制度、央企兼并重组等一系列改革措施，有效促进了国有经济的壮大和对国有资产的保护。 深化期（2013年至今）：国企改革进入深水区，更加注重在监管、产权、经营等多个方面全面深化改革：2013年11月，中共十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，就下一步国企改革提出新的论断，包括“积极发展混合所有制经济”、“以管资本为主加强国有资产监管”、“准确界定不同国有企业功能”、“国有企业要合理增加市场化选聘比例”等诸多重要内容；2015年9月，中共中央国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，对国有企业进行分类，形成深化改革的前提；2016年央企十项改革，发改委首批混改，混改试点逐步开启，并于2017年逐步铺开；2018年-2020年期间实施“国企改革双百行动”，深入推进改革，包括推进职业经理人试点、董事会职权试点等举措；2020年推出国企改革三年行动方案，并于2022年收官，实现如下突破：中特现代企业制度日趋完善；任期制和契约化管理签约工作主体目标完成；国企创新能力得到明显加强；国企合规管理体系建设水平提高。