固定收益跟踪报告：信贷、社融偏弱，政策效果有待显现

——固定收益跟踪报告 ⚫居民、企业部门信用延续偏弱,有效需求有待提振。9月为信贷大月，银行在考核指标等影响下，投放环比季节性上行。从结构上来看，对公、零售信贷同比持续少增，票据依然是企业融资的主要拉动项，实体需求不足和信心偏弱仍是信用的主要掣肘。9月下旬出台政策对9月信贷的提振效果相对有限，后续一揽子政策加码下，信用活动有待改善。 ⚫居民长、短贷同比均少增，政策利好因素有待显现。地产“金九”行情偏冷，9月末释放的地产宽松政策，有望减轻住房按揭贷款早偿压力。随着房贷调降政策效果显现，居民部门信贷有望边际改善。 ⚫政府债对社融的拉动作用持续，人民币贷款、企业债、非标融资均同比少增。9月专项债发行速度依然较快，年内新增专项债额度预计在11月底前完成发行，后续仍有增发国债的可能，预期政府债对社融支撑作用仍将持续。企业债融资同比回落，城投债发行偏紧，9月到期高峰，企业债融资转为净偿还。表外票据为非标主要拖累，表内票据同比多增带来一定挤占。3209 财政政策空间充足，关注后续扩张幅度强化宏观逆周期调节，关注后续政策部署政策组合拳提振市场信心 ⚫M1、M2走势分化，资金活化程度依然偏低，股市反弹带来的资金转移部分拉升了M2。“手工补息”整改的影响逐步减弱，企业景气度依然偏低。9月底股票市场迎来强势反弹，银证转账业务量增长，部分理财产品赎回强度抬升，M2受到提振。 ⚫非银机构存款同比超季节性多增，存款结构变动趋势持续，财政支出力度边际提升。股市反弹带动非银存款增加，存款利率下调的影响下，一般存款流向理财的趋势依然难以逆转。政府债发行提速有助于拉升财政存款，9月财政支出力度边际抬升，财政存款同比少增。 ⚫9月底以来，一揽子宏观政策保持宽松，中央财政有望加杠杆，货币政策延续宽松方向，后续宽信用进程有望边际修复。10月股票债券市场大幅波动，资金在股、债市场间的流动给流动性带来一定扰动。10月下旬的人大常委会会议将公布对后续财政发债规模和投向，有望给四季度经济带来支撑。财政发力的幅度和节奏仍将给利率债情绪带来一定扰动，可以关注政策消化完毕后，长端利率的新的窗口期和投资机会。地方化债持续推进，短期城投债风险减轻，可以关注城投债的投资机会。 ⚫风险因素：居民消费、购房信心修复不及预期，政策出台和落地节奏不及预期，海外政策节奏和幅度超预期。 正文目录 事件.......................................................................................................................................31信贷同比少增，政策利好效果有待显现.......................................................................32社融同比小幅回落，政府债为主要支撑.......................................................................43 M1、M2走势分化，权益市场反弹带来资金转移.......................................................54市场展望...........................................................................................................................65风险提示...........................................................................................................................7 图表1：票据融资依然为信贷主要拉动项（亿元）......................................................3图表2：票据转贴现利率9月窄幅震荡（%）...............................................................3图表3：社融存量同比增速持续下行（%）...................................................................4图表4：政府债分项占比延续拉升（%）.......................................................................4图表5：企业债券融资显著回落（亿元）......................................................................5图表6：未贴现票据为非标主要拖累项（亿元）..........................................................5图表7：M1、M2剪刀差持续走阔（％）......................................................................5图表8：M1同比继续下探，但幅度放缓（%）............................................................5图表9：新增存款同比多增（亿元）..............................................................................6图表10：企业、非银新增存款同比多增（亿元）........................................................6图表11：广义流动性缺口剪刀差延续收窄（%）.........................................................6图表12：M1-PPI同比底部小幅上行（%）...................................................................6 事件 2024年9月新增社融3.76万亿元，同比减少3692亿元，前值3.03万亿元，社融存量同比增速8%（市场预期增速8%），前值8.1%；新增人民币贷款1.59万亿元（市场预期1.75万亿元），同比少增7200亿元，上月为0.9万亿元；M2同比增速继续上行0.5个百分点至6.8%（市场预期增速6.3%），M1同比下行0.1个百分点至-7.4%（市场预期-7.5%）。 1信贷同比少增，政策利好效果有待显现 信贷同比延续少增，部分受高基数影响，环比季节性上行，居民、企业部门延续信用偏弱的趋势,有效需求依然有待提振。2024年9月新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元，9月为信贷大月，银行在考核指标等影响下，投放环比季节性上行。从结构上来看，对公、零售信贷同比持续少增，实体需求不足和信心偏弱仍是信用的主要掣肘。9月24日国新办新闻发布会上，央行宣布将降准、降息，以及降低存量房贷利率和二套房最低首付比例，并创设结构性货币工具支持股市，逆周期调节政策加码有助于稳经济和提振市场信心，9月下旬出台政策对9月信贷的提振效果相对有限，后续一揽子政策加码下，四季度经济有望得到提振，信用活动有待改善。 企业长、短贷同比少增，票据仍是主要支撑。从企业端来看，9月企业部门贷款新增14900亿元，同比少增1934亿元。其中，新增中长期贷款9600亿元，同比少增2944亿元。本月短期贷款4600亿元，同比回落1086亿元，上月值为-1900亿元。9月企业表内票据融资延续强势，企业表内票据融资新增686亿元，同比增长2186亿元。企业中长期贷款连续7个月少增，企业短贷季节性上行，早偿压力有所缓释，但同比依然少增，票据依然是企业融资的主要拉动项，但票据冲量环比减弱，9月票据利率中枢环比8月上行，整体窄幅震荡。9月为信贷季节性大月，随着高温天气影响减弱，制造业生产景气度环比8月回暖。 居民长、短贷同比均少增，政策利好因素有待强化。从居民端来看，9月居民部门贷款新增5000亿元，同比少增3585亿元。其中，中长期贷款新增2300亿元，同比少增3170亿元，短期贷款新增2700亿元，同比少增515亿元。9月30大中城市地产销售同比继续下跌，地产“金九”行情偏冷。9月末释放的地产政策持续宽松，有望减轻住房按揭贷款早偿压力。9月居民就业预期依然尚未修复，零售信贷同比延续缩量。随着房贷调降政策效果显现，居民部门信贷有望边际改善。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2社融同比小幅回落，政府债为主要支撑 社融同比小幅回落，政府债发行为社融主要支撑，人民币贷款、企业债、非标融资均带来一定拖累。9月新增社会融资规模3.76万亿元，同比减少3692亿元，社融存量同比增速8%，较上月小幅回落0.1个百分点，市场预期增速8%。扣除政府债券之后，社融增速回落0.35个百分点至6.26%。具体来看： 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 专项债发行提速，政府债对社融的拉动作用持续。本月新增政府债券1.54万亿元，同比多增5437亿元，前值1.62万亿元，在社融占比中持续上行。9月专项债发行速度依然较快，年内新增专项债额度预计在11月底前完成发行，后续仍有增发国债的可能，预期政府债对社融的支撑作用仍将持续。 社融口径信贷同比少增，实体需求偏弱带来一定影响。本月新增人民币贷款1.97万亿元，同比减少5627亿元，给社融带来一定拖累。 企业债融资同比明显回落，股权融资同比延续下行。直接融资来看，9月，企业债券融资-1926亿元，同比减少2576亿元，前值1703亿元，地方化债持续推进，城投债发行依然偏紧，9月城投债迎来到期高峰，企业债融资转为净偿还，财政政策利好下，后续企业债融资环境有望边际改善。非金融企业境内股票融资128亿元，同比减少198亿元，前值132亿元，政策强监管趋势下，IPO、再融资增速仍处低位。 非标同比少增，表外票据为主要拖累，仅委托贷款同比小幅上行。9月非标融资1710亿元，同比回落1297亿元。其中，表外票据融资1312亿元，同比回落1085亿，表内票据同比多增带来一定挤压；信托贷款融资6亿元，同比减少396亿；委托贷款392亿元，同比上行184亿。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1、M2走势分化，权益市场反弹带来资金转移 M1、M2走势分化，资金活化程度依然偏低，股市反弹带来的资金转移部分拉升了M2。9月M2同比增速上行0.5个百分点至6.8%，市场预期为6.3%，去年同期低基数下，M1同比增速由上月的-7.3%继续回落为-7.4%，降幅收窄，“手工补息”整改的影响逐步减弱，企业景气度依然偏低，地产销售平淡，M1增速在低基数下小幅下探。社融与M2剪刀差由上月的1.8%收窄为1.2%，M1与M2剪刀差由上月的-13.6%下行走阔为-14.2%。9月底在政策利好驱动下，股票市场迎来强势反弹，成交量明显攀升，银证转账业务量增长，部分一般存款流向非银存款，理财产品赎回强度抬升，M2部分受到提振，非银存款偏高的状态持续。政策组合拳有待落地并形成实际拉动，后续货币活化程度有望提升。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 非银机构存款同比超季节性多增，存款结构变动趋势持续，财政支出力度边际提升。9月，新增人民币存款3.74万亿元，前值2.22万亿元，同比多增1.5万亿元。其中，居 民户存款22000亿元，同比减少3316