点评报告：社融信贷边际好转，政策效果预期显现

——邵宇佳 A0205-20230912 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 蔡含篇黄昱程邵宇佳杨盈竹 要点 ●新增社融高于预期，新增政府债券是主要支撑●新增信贷超出市场预期，以票充贷迹象明显●存款活期化边际持平，资金空转现象趋势性下降●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 联系人：蔡含篇联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 内容提要 2023年8月，新增社会融资规模31200亿元，较去年同期多增6488亿元，超出市场预期。8月社会融资规模好于预期主要受政府债券支撑，表内融资表现一般但仍是社融的主要构成，直接融资小幅支撑，而表外融资构成主要拖累。 2023年8月，新增人民币贷款13600亿元，同比多增1100亿元，高于市场预期。8月新增人民币贷款超出市场预期主要受票据融资的支撑，短期贷款温和助力，但中长期贷款仍是主要拖累项，后续还需进一步的政策出台支撑市场信心。 2023年8月末，狭义货币（M1）余额67.96万亿元，同比增长2.2%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额286.93万亿元，同比增长10.6%，较上期下降0.1个百分点。受去年同期基数抬升的影响，8月M2同比增速延续回落趋势，但因8月信贷投放规模相对稳健，形成的信贷派生减缓了本月M2同比增速的回落趋势，与此同时，8月财政存款减少88亿元，新增规模为近五年次低，也对本月M2同比增速形成支撑。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 正文 新增社融高于预期，新增政府债券是主要支撑 2023年8月，新增社会融资规模31200亿元，较去年同期多增6488亿元，超出市场预期。其中，新增人民币贷款13400亿元，同比多增56亿元；新增外币贷款-201亿元，同比少减625亿元；新增委托贷款97亿元，同比少增1658亿元；新增信托贷款-221亿元，同比少减251亿元；新增未贴现银行承兑汇票1129亿元，同比少增2357亿元；新增债券融资2698亿元，同比多增1186亿元；新增股票融资1036亿元，同比少增215亿元；新增政府债券11800亿元，同比多增8755亿元。整体而言，8月社会融资规模好于预期主要受政府债券支撑，表内融资表现一般但仍是社融的主要构成，直接融资小幅支撑，而表外融资构成主要拖累。 政府债券同比多增8755亿元，错位发力支撑社融。由于2022年政府债券前置发力明显，导致下半年基数较低，而2023年政府债券发力相对平缓，但总量不弱于去年，所以8月政府债券同比大幅多增，对社融形成较大支撑。 表内融资同比多增681亿元，内需不足仍是主因。其中，因当前国内需求不足，市场预期不稳，人民币贷款同比仅多增56亿元，但本月新增13400亿元依然是社融的主要内容；受进出口贸易的持续负增长以及人民币汇率的走低，外币贷款自今年4月以来持续收缩，8月继续减少201亿元，但同比少减625亿元，相对而言形成了反向支撑。 直接融资同比多增971亿元，表现较上期出现好转。其中，企业债券融资同比多增1186亿元，受楼市政策预期的松绑，地产等相关企业的债券融资意愿得到提振；尽管今年出台了相关支持政策如全面注册制等，但当前国内股市依然信心不足，股票融资同比少增215亿元。 表外融资同比少增3764亿元，高基数和挤压效应推动。2022年同期国内推出政策性开发性金融工具，主要以委托贷款的方式投放，而今年目前还未推出新的政策性开发性金融工具，去年高基数效应导致本月委托贷款大幅少增；未贴现银行承兑汇票受票据融资同比多增的挤压而大幅减少，8月票据融资同比多增1881亿元。 新增信贷超出市场预期，以票充贷迹象明显 2023年8月，新增人民币贷款13600亿元，同比多增1100亿元，高于市场预期。其中，新增短期贷款1919亿元，同比多增118亿元；新增中长期贷款8046亿元，同比少增1965亿元；新增票据融资3472亿元，同比多增1881亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户贷款3922亿元，同比少增658亿元，其中新增短期贷款2320亿元，同比多增398亿元；新增中长期贷款1602亿元，同比少增1056亿元；新增企事业单位贷款9488亿元，同比多增738亿元，其中新增短期贷款-401亿元，同比多减280亿元；新增中长期贷款6444亿元，同比少增909亿元。整体而言，8月新增人民币贷款超出市场预期主要受票据融资的支撑，短期贷款温和助力，但中长期贷款仍是主要拖累项。 居民户信贷规模同比少增658亿元，但较上期出现边际好转。其中，短期贷款开始出现同比多增，在一系列促消费等扩内需政策措施效果显现，但中长期贷款表现依然不佳，同比少增幅度较上期也已缩减一半，一方面在当前多项利于楼市的货币政策措施加持下，提前偿还贷款的热情依然存在，降杠杆、防风险为主要目标调整资产配置，另一方面楼市松绑政策效果还未正式凸显，在一系列利好楼市以及降息等政策的出台下，市场信心恢复有待跟踪。 企事业单位加杠杆势头继续减弱，票据融资冲量，信贷规模同比多增738亿元。其中，短期贷款收缩401亿元，多减280亿元，中长期贷款少增909亿元，反应企业信贷需求出现不足，且在持续下降。今年第二季度以来出台了众多稳增长政策，例如促进民营经济发展，降息等，企业信贷需求并未出现明显反弹，反映出企事业单位的内生动力不足，还需进一步的政策出台提供信心。 存款活期化维持不变，资金空转现象趋势性下降 2023年8月末，狭义货币（M1）余额67.96万亿元，同比增长2.2%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额286.93万亿元，同比增长10.6%，较上期下降0.1个百分点。整体而言，受去年同期基数抬升的影响，8月M2同比增速延续回落趋势，但因8月信贷投放规模相对稳健，形成的信贷派生减缓了本月M2同比增速的回落趋势，与此同时，8月财政存款减少88亿元，新增规模为近五年次低，也对本月M2同比增速形成支撑。 从M2与M1的同比增速差看，8月末两者的同比增速差为8.4%，增速剪刀差较上期持平。两者剪刀差依然是2022年1月以来的高点，预示着8月存款活期化并未好转。这一定程度也是印证了企事业单位中长期贷款边际减弱的迹象，企业经营内生动力出现了波动，但是，从今年以来的趋势来看，两者剪刀差仍处于波动变化状态，并未形成趋势，这也间接反映出市场预期还需进一步巩固。 从社融与M2的同比增速差看，8月末两者的同比增速差为-1.6%，较上期继续减少0.2个百分点，增速差延续趋势性下降。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差持续为负，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，尤其是第一季度政策发力显著，增速差持续减小，表明资金空转现象有持续缓解的趋势，但值得关注的是这种增速差的持续减少是以M2同比增速下降快于社融同比增速缓慢实现的。 未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 信贷规模：预计未来信贷规模仍有支撑，但仍需进一步政策推动。2023年第一季度稳增长政策发力明显，信贷投放力度较大，第二季度在降息等货币政策支撑下，信贷规模稳步扩张。进入第三季度，市场信心不足的迹象依然存在，已出台的多项稳增长政策仍未触及市场信心的要点，预计后续政策支撑陆续出台，有可能启动存量贷款利率下调等降息措施。 M2：预计未来M2同比增速继续维持下行趋势，但趋势减缓。一方面随着下半年新一轮偏宽松货币政策的实施，降息等政策的持续出台，信贷需求有所提振，支撑M2，另一方面未来宽松货币政策仍可期，例如降准，以及楼市的进一步松绑，也将支撑M2，延缓今年以来的回落趋势。 北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心简介： 北京大学国民经济研究中心成立于2004年，挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。（4）关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有6.5%的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。（5）供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年就开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。（6）新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”（《经济科学》2014年第4期）是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。（7）刘伟和苏剑主编的《寻求突破的中国经济》被译成英文、韩文、俄文、日文、印地文5种文字出版。（8）北京地铁补贴机制研究。2008年，本课题组受北京市财政局委托设计了北京市地铁运营的补贴机制。该机制从2009年1月1日开始被使用，直到现在。 中心出版物有：（1）《原富》杂志。《原富》是一个月度电子刊物，由北京大学国民经济研究中心主办，目的是以最及时、最专业、最全面的方式呈现本月国内外主要宏观经济大事并对重点事件进行专业解读。（2）《中国经济增长报告》（年度报告）。该报告主要分析中国经济运行中存在的中长期问题，从2003年开始已经连续出版14期，是相关年度报告中连续出版年限最长的一本，被教育部列入其年度报告资助计划。（3）系列宏观经济运行分析和预测报告。本中心定期发布关于中国宏观经济运行的系列分析和预测报告，尤其是本中心的预测报告在预测精度上在全国处于领先地位。 免责声明 北京大学国民经济研究中心属学术机构，本报告仅供学术交流使用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的观点仅供参考，亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本研究中心所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。