2024年9月金融数据点评：政策效果有待兑现

证券研究报告 政府债券延续强势，信贷结构维持弱势。9月新增社融3.76万亿，同比少增3722亿元。环比来看，9月社融较8月增加7000多亿（过去五年9月环比增加均值为4381亿），符合社融季末冲高的特点；同比来看，在政府债券的拉动下，9月新增社融为历史同期次高值，仅低于去年同期的4.13万亿。9月社融结构依然偏弱，政府债券和票据融资是为数不多实现明显多增的项目，其中新增政府债券规模更是创下历史同期新高；而其余项目基本均同比少增，企业和居民部门的各期限贷款均表现较弱，其中新增居民中长贷为2015年以来同期最低值。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 企业中长期贷增速仍然处于回落趋势中。9月PMI分项中的生产经营活动预期同比维持下滑趋势，由8月的72.08%进一步下行至66.37%，表明9月企业对未来的生产经营预期仍然偏弱。因此，9月企业中长贷同比少增2944亿至9600亿，对应余额增速也继续下滑0.5个百分点至11.62%。此外，从历史上企业中长贷运行的周期来看，本轮企业中长贷已经走过28个月，与历史上35个月左右的周期长度相比仍有差距，后续大概率延续回落趋势。 “金九”并未带来居民中长贷的好转，“银十”或有期待。从30大中城市商品房销售情况来看，“金九”并未带来成交数据的好转。不过，9月末央行宣布降息、同时降低存量房贷利率，且近期召开的高层会议中多次提及针对房地产市场的一揽子政策，对应政策效果还有待验证和释放。若后续“银十”销售情况有所好转、叠加居民减少提前还贷，居民中长期贷款情况或有望改善。 增量资金进入股市，非银存款实现历史同期首次正增长。9月企业、居民、非银机构存款分别增加2.2万亿、7700亿、9100亿，其中居民和企业存款增加规模基本符合历史同期季节性规律，但非银存款则为历史同期首次正增长。原因或许在于9月末股市大涨、市场风险偏好抬升后，增量资金跑步入场，增加了保证金等非银存款规模。相应的，9月M2同比增速也暂缓持续了18个月的下行趋势、转为回升0.5个百分点至6.8%。 总体来看，9月社融延续前期政府债偏强、信贷结构偏弱的态势，这与此前市场对社融的预期别无二致，其中最值得关注的企业中长贷增速也依然处于回落趋势中。但是，需要注意的是9月末政策环境已发生变化，股市、商品市场率先反应，房地产相关政策是否会带来销售好转、减少提前还贷也有待验证，需要关注这些变化会否带来基本面、企业中长贷的改善。 风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期 9月新增社融为历史同期次高。9月新增社融3.76万亿，同比少增3722亿元。环比来看，9月社融较8月增加7000多亿（过去五年9月环比增加均值为4381亿），符合社融季末冲高的特点；同比来看，在政府债券的拉动下，9月新增社融为历史同期次高值，仅低于去年同期的4.13万亿。 政府债券延续强势，信贷结构维持弱势。9月社融结构依然偏弱，政府债券和票据融资是为数不多实现明显多增的项目，其中新增政府债券规模更是创下历史同期新高；而其余项目基本均同比少增，企业和居民部门的各期限贷款均表现较弱，其中新增居民中长贷为2015年以来同期最低值。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：iFind，国投证券研究中心 具体地，还有以下几点提示： （1）若没有增量供给，四季度政府债券项将拖累社融。9月政府债净融资规模同比多增5433亿至1.53万亿，达到历史同期新高；其占新增社融的比例达到41%，也是近年来同期占比最高值。往后看，去年四季度政府债净融资规模为3.59万亿，而今年剩余额度仅有1.58万亿，在没有增量供给的情况下，后续政府债券项将一定程度拖累社融。如果有增量供给，那么也至少需要达到2万亿左右的水平，才可以继续对社融同比增量形成支撑。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 （2）企业中长期贷增速仍然处于回落趋势中。9月PMI分项中的生产经营活动预期同比维持下滑趋势，由8月的72.08%进一步下行至66.37%，表明9月企业对未来的生产经营预期仍然偏弱。因此，9月企业中长贷同比少增2944亿至9600亿，对应余额增速也继续下滑0.5个百分点至11.62%。此外，从历史上企业中长贷运行的周期来看，本轮企业中长贷已经走过28个月，与历史上35个月左右的周期长度相比仍有差距，后续大概率延续回落趋势。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 （3）“金九”并未带来居民中长贷的好转，“银十”或有期待。从30大中城市商品房销售情况来看，“金九”并未带来成交数据的好转，9月30大中城市商品房销量增速环比8月进一步下滑至-28.03%、较2023年9月的-26.32%也略有走低，对应居民中长贷同比少增3170亿至2300亿，为2015年以来同期新低。不过，9月末央行宣布降息、同时降低存量房贷利率，且近期召开的高层会议中多次提及针对房地产市场的一揽子政策，对应政策效果还有待验证和释放。若后续“银十”销售情况有所好转、叠加居民减少提前还贷，居民中长期贷款情况或有望改善。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 （4）增量资金进入股市，非银存款实现历史同期首次正增长。9月企业、居民、非银机构存款分别增加2.2万亿、7700亿、9100亿，其中居民和企业存款增加规模基本符合历史同期季节性规律，但非银存款则为历史同期首次正增长。原因或许在于9月末股市大涨、市场风险偏好抬升后，增量资金跑步入场，增加了保证金等非银存款规模。相应的，9月M2同比增速也暂缓持续了18个月的下行趋势、转为回升0.5个百分点至6.8%。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：iFind，国投证券研究中心 总体来看，9月社融延续前期政府债偏强、信贷结构偏弱的态势，这与此前市场对社融的预期别无二致，其中最值得关注的企业中长贷增速也依然处于回落趋势中。但是，需要注意的是9月末政策环境已发生变化，股市、商品市场率先反应，房地产相关政策是否会带来销售好转、减少提前还贷也有待验证，需要关注这些变化会否带来基本面、企业中长贷的改善。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034