大类资产配置和展望——2024年10月

富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 大类资产配置和展望——2024年10月 周浩 Hao.zhou@gtjas.com.hk 1 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 核心观点 KeyPoints 全球金融市场上半年回顾 今年上半年是科技股+3C跑赢，3C特指China(港股)、commodities(商品)和crypto(数字货币) 如何看待下半年的金融市场？ 如何看待美国降息？美联储在9月开启降息，到2025年底降息大约200个基点如何看待美国经济？存在“三高”现象，衰退不显著 如何看待美元汇率？短期承压，但中期并不悲观 如何看待股票市场？AI仍是主线；看好港股在年内的表现如何看待商品？贵金属和数字货币空间打开 资金流向何方？ 2 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 全球市场是什么样的? 从综合债务角度看，全球总债务规模约为313万亿美元，超过全球GDP的3倍。其中债券和股票规模为255万亿美元，自2008年全球金融危机以来增长2.5倍。负收益率的债券已经消失，而2020年其峰值规模仍有18万亿美元。此外，美国政府债务平均每100天就会增加1万亿美元，华尔街资产价值也已达到美国GDP规模6倍，接近历史峰值。 按全球排名看，美国占据全球国债市场规模的44%，股票市场占比更是高达65%，均为世界第一。中国和日本分别为全球第二大国债 和股票市场，占比为14%、12%。日本银行持有日本近一半未偿还国债，较2008年（8%）大幅提升。 从收益率角度，21世纪20年代表现最好的资产前三位分别是美国股票（年均14%）、大宗商品（12%）、黄金（11%）。过去4年，美国30年期国债价值损失达到-54%，中国股市表现最差的指数平均年化收益率为-10.4%，印度股市过去20年表现最好的指数平均年化收益率为12.3%。 从股票市场看，全球股市总市值为125万亿美元，较2008年低点增长近4倍。与美国相比（65%），欧洲和日本股票市场总占比从2008年39%下降至现在20%。美国科技行业股票总市值约为19万亿美元，占全球科技行业股票总市值比重81%；仅7家龙头科技公司股票市值在过去18个月增长达到10.4万亿美元；前5家最大市值公司占标普500公司市值比重已经达到27%，超过科技泡沫时期的 峰值（18%）。全球最大EFT——SPY的市值从2004年580亿美元增长到5,440亿美元。 3 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 美联储开启降息 到2025年底降息幅度约为200个基点 4 •资料来源：TheFOMC、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 市场如何定价？ 2年美债利率在3.5%附近呈现焦灼，并在近期向4%靠拢 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 2年美债收益率 30年美债收益率 23-11-01 23-11-15 23-11-29 23-12-13 23-12-27 24-01-10 24-01-24 24-02-07 24-02-21 24-03-06 24-03-20 24-04-03 24-04-17 24-05-01 24-05-15 24-05-29 24-06-12 24-06-26 24-07-10 24-07-24 24-08-07 24-08-21 24-09-04 24-09-18 24-10-02 5 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 10年美债利率：市场担忧美国陷入“衰退” 6 % % 4.9 5 4.7 4 4.5 4.3 3 4.1 2 3.9 3.7 1 3.5 0 3.3 GDPNow预测值 10年美债收益率（右轴） 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 6 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 季节性显示美股在第四季度大概率走强 但过去10年以来的季节性显示，美元年底往往偏弱 16 14 12 月度累计回报（%） 10 8 6 4 2 0 -2 1 2 3 4 美元指数 5 6 7 8 9 10 11 12 标普500指数 7 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 美元大概率与利率走势一致 107 % 5.1 1064.9 105 4.7 104 4.5 103 4.3 102 4.1 101 3.9 100 3.7 99 3.5 美元指数 10年美债收益率（右轴） 8 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 美国2024年经济预测：陌生的周期 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 % 预测 22-0322-0923-0323-0924-0324-09 美国GDP增速（环比，季调） 经济增长率预期将超过2.5% 9 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 2%的通胀控制目标成为疑问 7 % 预测 6 5 4 3 2 1 0 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 名义CPI，同比核心CPI，同比 10 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 美国经济分析框架 全球产业链重构 美国经济 新常态 财政政策 打开利率上限 三大产业 通胀中枢 上移 AI 房地产 基建 11 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 美国公共债务的大幅度扩张 疫情大幅度推升债务、通胀和利息支出 40 35 30 25 20 15 10 美国政府债务余额（万亿美元） 1200 1000 800 600 400 200 0 美债需要支付的利息（年化，十亿美元） •资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。12 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 美国大选呈现僵持态势 僵持局面意味着大选对经济的影响较弱 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 特朗普当选美国总统的可能性 13 •资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 宏观面对美股的影响时间较短 4.8 6000 % 4.6 5800 4.4 5600 5400 4.2 5200 4.0 5000 3.8 4800 3.6 4600 10年美债收益率 标普500指数（右轴） 24-01-01 24-01-16 24-01-31 24-02-15 24-03-01 24-03-16 24-03-31 24-04-15 24-04-30 24-05-15 24-05-30 24-06-14 24-06-29 24-07-14 24-07-29 24-08-13 24-08-28 24-09-12 24-09-27 14 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 资金流向何方？（1） 20 ROE 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2014201520162017201820192020202120222023 德国商业银行 裕信银行 15 •资料来源：iFinD、FT中文网、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 资金流向何方？（2） 140 120 100 80 60 40 20 美元/股美元/股 140 120 100 80 60 40 20 00 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 英伟达(NVDA)超微电脑(SMCI，右轴) 16 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 黄金和数字货币“出圈” 2900 80000 2700 70000 2500 60000 50000 2300 40000 2100 30000 1900 20000 1700 10000 1500 0 黄金价格（美元/盎司） 比特币价格（美元，右轴） 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 •资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。17 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 黄金跟港股似乎存在内在联系 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 24-02 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 黄金价格（美元/盎司） 恒生指数（右轴） •资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。18 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 恒生指数VS纳斯达克指数 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 14000 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 纳斯达克指数 恒生指数 19 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 内资对港股的影响开始增大 100% 90% 80% 41% 38% 37% 34% 33% 51% 50% 70% 60% 50% 34% 33% 35% 35% 40% 34% 28% 30% 30% 20% 32% 34% 10% 19% 22% 25% 27% 28% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 内资（中资中介+港股通）港资外资 33% 33% 20% 15% 港资中资中介港股通外资 20 •资料来源：iFinD、国泰君安国际。 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 美元指数走软，推动人民币升值 109 107 105 103 101 99 97 95 美元指数 人民币指数 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 •资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。21 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 中美利差收窄 6.2 150 6.4 100 50 6.6 0 6.8 -50 7.0 -100 -150 7.2 -200 7.4 -250 美元兑人民币汇率（倒序） 10年中美国债利差（bp,右轴） •资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。22