证券行业24H1总结及近期行情展望：行在水穷处，坐看云起时

行在水穷处，坐看云起时—— 证券行业24H1总结及近期行情展望 夏芈卬S1190523030003证券分析师：分析师登记编号： 王子钦S1190124010010研究助理：一般证券业务登记编号： ➢行业观点：24H1市场股熊债牛行情持续，交投情绪持续遇冷，叠加IPO和再融资政策限制，券商业绩继续承压。9月24日国新办新闻发布会上三部门联合发布一系列重磅政策，9月26日中央政治局会议重点讨论经济问题，市场投资情绪迅速反转，股市开启全面上涨行情。我们认为政策组合拳节奏和力度均大超预期，资本市场相关行业都迎来情绪面、政策面、基本面三重共振。我们预计证券行业的盈利底部会在Q3确认，后续业绩高弹性将得到迅速展现。 ➢业绩总览：由于政策变化及高基数效应，上半年经纪、投行、信用业务受影响，而资管业务表现相对稳定，自营投资则出现业绩分化。整体来看，券商整体业绩同比表现不佳，预计下半年随着基数压力缓解和业务复苏，基本面大概率上修。 ➢条线分化：24H1上市券商证券经纪业务净收入、投行业务营业收入、资管业务净收入、两融利息收入、自营投资收入合计为409.66、120.05、226.29、376.36、749.72亿元，同比-13.41%、-44.65%、-1.48%、-11.11%、-18.46%。各业务条线核心指标表现分化，投行业务受政策限制下滑幅度最大，IPO、再融资规模同比分别-84.50%、-77.01%；资管业务韧性凸显，非货基金和券商规模同比分别+10.56%、+2.64%。 ➢后续展望：9.20风险指标修订落地，券商的资本空间进一步拓宽，更重要的是，外部环境改善，美联储进入降息周期，中美利差收窄下人民币汇率压力减退，货币政策掣肘消退，恰在此时内部政策接续，超预期货币政策与创新工具协同发力，股市进入全面上涨行情，证券行业作为资本市场最直接影响行业，有望充分受益。 ➢投资建议：目前券商板块估值仍处于低位，看好估值与业绩双击。我们推荐投资主线如下，1）充分受益于交投提振的互联网券商，如东方财富；2）龙头地位稳固的优质券商，如中信证券、华泰证券、中国银河；3）通过合并做大做强的券商，如国泰君安、国联证券；4）地方国资背景+业绩具备弹性的中型券商，如国海证券、方正证券。 目录 1、证券行业24年上半年总结 2、上半年各业务线行业分化情况3、9.24政策后券商行情的演绎及发展4、未来投资建议 1.1市场经历二季度艰难时刻，交投情绪持续遇冷 ➢权益市场二季度跌幅扩大，债券市场维持上涨。二季度权益市场主要指数表现方面，上证指数-2.42%，沪深300指数-2.14%，创业板指-7.41%，与一季度相比均表现不佳。二季度申万证券指数-8.84%，在申万二级行业中涨幅位于49.2%分位数水平。二季度债市继续走牛，中证全债指数+1.92%，尽管较一季度和23年同期涨幅收窄，但仍处于高位。➢交投情绪重新转弱，换手率连续下滑。2月底后市场交投情绪再度转弱，上证指数换手率7日移动平均连续下滑，从年内最高的1.04%降至二季度末的0.60%。申万证券指数换手率7日移动平均数5月初开始再次低位下行，从最高的1.55%降至二季度末的0.66%。 资料来源：iFinD，太平洋证券注：数据截至2024年6月30日 资料来源：iFinD，太平洋证券注：数据截至2024年6月30日 资料来源：iFinD，太平洋证券注：数据截至2024月6月30日 1.2营收环比边际改善，自营占比持续提升 ➢上市券商营收同比继续下滑，但环比边际改善。24Q2单季上市券商实现营收1291.95亿元，同比-3.79%、环比+22.08%。24H1上市券商实现营收2350.23亿元，同比-12.69%，位于10年来24.30%的分位数水平，主要受投行业务限制、股市表现低迷影响。 ➢结构上自营和信用业务占比环比提升。24Q2单季来看，经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务分别为24.55%、7.78%、12.63%、10.45%、44.59%，占比环比较24Q1分别-3.72pct、-0.55pct、-0.78pct、+1.72pct、+3.33pct。营收环比的改善主要由自营业务支撑，24Q2单季上市券商自营业务收入达415.94亿元，环比+24.61%；其中单季投资收益为486.87亿元，环比增加466.04亿元，我们认为主因是券商对债券部分公允价值收益进行获利了结。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 1.3行业控费作用开始显现，业务及管理费持续压降 ➢业务及管理费压降速度加快，成本收入比明显下行。24H1上市券商业务及管理费合计1114.23亿元，同比-8.66%；其中Q1、Q2单季业务及管理费分别为534.26、579.97亿元，同比-13.39%、-3.82%，降幅较去年同期均扩大。单季成本收入比延续下滑，从23Q4的56.52%降至24Q2的44.89%。 ➢职工薪酬调降是控费主要措施。24H1上市券商职工薪酬合计719.52亿元，同比-12.15%。23H1后职工薪酬持续压降，从23H1的819.01亿元持续降至24H1的719.52亿元；职工薪酬占业务及管理费的比例也在持续下滑，从22H1的68.69%持续降至24H1的64.58%。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 1.4盈利降幅收窄，ROE边际抬升，杠杆继续下行 ➢归母净利润仍然承压，单季降幅已边际收窄。24H1上市券商归母净利润合计346.10亿元，同比-11.15%。上市券商整体业绩仍处于下滑阶段，但在收入边际改善、成本有效控制下，盈利降幅由24Q1的-31.69%收窄至24Q2的-11.15%。 ➢ROE边际抬升，权益乘数继续下行。24H1上市券商平均年化ROE为4.35%，同比-1.76pct、环比0.47pct。整体杠杆率趋势继续向下，剔除客户交易保证金后24H1上市券商平均权益乘数为3.36x，同比-0.13x、环比-0.06x。 资料来源：iFinD，太平洋证券注：权益乘数剔除客户交易保证金 资料来源：iFinD，太平洋证券 1.5头部券商行业地位稳固，但内部竞争格局有分化 ➢营收TOP10中多数券商业绩变动幅度小于行业变动。按营收进行排序，TOP10中7家券商营收下降幅度小于行业，其中中国银河营收下降幅度最小，同比-1.88%；6家券商归母净利润下降幅度小于行业，其中招商证券盈利小幅提升，同比+0.44%。从排名变动来看，TOP10中4家券商营收排名下降，1家券商归母净利润排名下降，头部券商行业地位较为稳固。 ➢内部竞争格局有分化，与业务结构相关。国泰君安、中信建投、中金公司、海通证券营收排名下滑，主要与较高的投行业务占比相关。中国银河、申万宏源、招商证券营收排名上升，主要与较高的自营业务占比相关。而中信证券、华泰证券、广发证券营收排名保持稳定，主要与较高的资管业务占比相关。 1.6中小券商业绩弹性更足，自营业务仍是业绩胜负手 ➢中小券商业绩弹性更足。按盈利增速排序，盈利增速TOP10多为中小券商，其中首创证券盈利增速最高，同比+73.39%。24H1营收与盈利双增的券商共8家，除东兴证券外，其他券商营收规模均不超过20亿元。 ➢自营业务仍然是业绩表现的主要胜负手。分解各业务对营收增速的贡献，经纪业务和信用业务对营收增速贡献普遍为负，中小券商投行业务对营收增速的贡献较为有限；首创证券营收增速主要由资管业务贡献，其资管业务贡献的营收增速达41.41%；其他券商营收增速则主要由自营业务拉动，其中华林证券自营业务对营收增速的贡献最为显著，其自营业务贡献的营收增速达40.34%。 目录 1、证券行业24年上半年总结2、上半年各业务线行业分化情况3、9.24政策后券商行情的演绎及发展4、未来投资建议 2.1各业务核心指标一览 ➢IPO与再融资规模指标下滑较大。IPO与再融资受政策收紧影响，24Q2单季融资规模同比分别-93.86%、-81.38%，24H1融资规模同比分别-84.50%、-77.01%。 ➢非货基金与券商资管规模回升。截至24H1，非货基金规模同比+10.56%，券商资管规模同比+2.64%，预计主要受债券型产品支撑。图表12：券商各业务核心指标 2.2经纪业务继续承压，部分中小券商逆势增长 ➢证券经纪业务净收入两位数下滑，代理买卖证券业务和交易单元席位租赁是主要拖累。24H1上市券商证券经纪业务净收入合计409.66亿元，同比-13.41%。分项上，代理买卖证券业务净收入、交易单元席位租赁净收入、代销金融产品业务净收入同比分别-7.55%、-27.66%、-24.60%，代理买卖证券业务、交易单元席位租赁净收入同比分别-24.75、-24.67亿元，对证券经纪业务形成主要拖累，预计主要受市场交易量下滑影响。 2.2经纪业务继续承压，部分中小券商逆势增长（续） ➢天风证券降幅居首，山西证券、国联证券、财达证券逆势增长。24H1天风证券证券经纪业务净收入同比-29.00%，降幅位于43家上市券商首位；其中交易单元席位租赁净收入同比-1.25亿元，为其下降主因。24H1山西证券、国联证券、财达证券三家券商实现证券经纪业务净收入正增，同比分别+14.03%、+6.88%、+1.26%；山西证券、财达证券主要由代理买卖证券业务拉动，而国联证券主要由交易单元席位租赁净收入拉动。 2.3投行业务营收下降超四成，营业利润下降超九成 ➢投行业务受制于政策收紧持续承压，营业利润大幅下滑。24H1样本上市券商投行业务营业收入合计120.05亿元，同比-44.65%；投行业务营业利润合计6.85亿元，同比-90.38%，预计主要受业务人员成本偏刚性影响。头部券商投行业务营收下降幅度较大，TOP10券商投行业务营业收入同比-49.33%；中国银河、太平洋、南京证券投行业务增幅居前，同比分别+44.92%、+33.52%、+28.79%。 2.4资管业务维持稳健，并表公募基金贡献下滑 ➢上市券商资管规模略升，资管业务净收入微降。24H1上市券商资管规模合计7.52亿元，同比+0.72%；资管业务净收入合计226.29亿元，同比-1.48%。国联证券、财达证券、南京证券、首创证券资管业务净收入实现大幅增长，主要受益于债牛行情带动资管规模增长和超额业绩回报。长城证券资管业务净收入降幅居首，同比-58.32%；华林证券资管规模降幅居首，同比-42.73%。 2.4资管业务维持稳健，并表公募基金贡献下滑（续） ➢并表公募非货基金管理规模提升，但业绩普遍承压。24H1并表公募非货基金净值合计3.51万亿元，同比+14.85%，主要受债券型基金产品规模增长支撑。24H1并表公募营业收入、净利润分别同比-15.93%、-19.07%，我们预计主要受23年10月以来公募行业降费改革逐步显现影响。 2.5两融业务量价齐跌，利息收入两位数下滑 ➢两融业务量减价降，但券商间的变动趋势有所分化。24H1上市券商两融利息收入合计376.36亿元，同比-11.11%；融出资金净值合计1.24万亿元，同比-3.05%；两融年化平均利率5.82%，同比-0.89pct，分券商来看，头部券商两融业务主要受平均利率大幅下降拖累，而中小券商两融业务主要受业务规模下降拖累，我们认为该分化趋势主因还是头部券商采取以价换量策略应对市场竞争导致。 2.6自营债券投资占比继续上升，投资收益率下滑 ➢自营投资整体增持债券投资，投资收益率同比下滑。截至24H1，上市券商整体债券投资占比为60.59%，同比+1.73pct；利率下行环境下增持债券投资仍在继续，广发证券、中金公司、信达证券等增持力度较大。24H1上市券商自营投资年化收益率为2.46%，同比-0.84pct，我们认为主因是23H1股市表现较好下的高基数所致。24H1上市券商自营投资总收益合计749.72亿元，同比-18