2024年第四季度中国及出口双双面临逆风；关注2025年政策驱动的复苏。

四季度24年中国和出口都面临困难局面；关注2025年由政策驱动的复苏。 中国资本货物行业 我们将2024E/25E重型卡车（HDT）销量预测下调10%/5%，至856k/954k辆，这是在8月份下调预测之后。链接由于过去两个月HDT需求的进一步恶化。我们目前预计2024年HDT销售额（中国销售+出口）将同比下降5%，随后在2025年/26年预期中恢复10%/9%。我们对出口市场持谨慎态度，因为中国卡车的主要市场俄罗斯可能会因基数高和高达50%的税收回滚税（从10月开始）而进一步下降。在中国，复苏的强度在很大程度上取决于最近宣布的刺激措施的有效性，这一点尚待观察。我们仍维持我们的买入评级在威柴动力（2338 港/000338 中）但在3Q24结果发布后预期有一个更好的入场点。维持持有在中国重汽（3808 HK）鉴于出口销售风险尚未计入价格。 王方融，CFA（852）3900 0826 waynefung@cmbi.com.hk 中国品牌在俄罗斯的扩张故事可能即将结束。俄罗斯是中国HDT的最大出口目的地。根据我们的计算，在2024年8月，中国品牌在俄罗斯HDT市场的占有率达到了约67%，创下了历史新高。为了保护当地制造商，俄罗斯当局自10月以来进一步提高了进口卡车和重型机械的回收税。我们相信中国品牌在俄罗斯的市场份额已经达到顶峰。此外，根据ASM的数据，自4月以来，俄罗斯HDT的总销售额一直在下降，7月/8月的同比下降率达到了15%/32%。我们预计在未来12个月内，俄罗斯HDT的需求将进一步下降，由于基数效应较高。中国市场：高度依赖政策实施。. The 相关报告：资本货物——谁在买卖该行业？2024年 10月8日（链接) 资本货物 - 8月份建筑机械销售额：出口市场表现强劲；中国地区恶化 - 2024年9月16日（链接) 资本货物 – 第一台挖掘机出口量在15个月后首次增长 - 2024年9月9日链接) 中联重科（1157 HK / 000157 CH，买入）—— 2024年上半财年业绩低于预期；新兴市场增长按计划进行 —— 2024年9月2日（H：链接) (A:链接)三一（631 HK，买入）——缩小太阳能扩张计划是一积极的举动——2024年8月30日（链接)三一重工（600031 CH，持有）—期待24年下半年业绩改善，但共识预期仍然较高—2024年9月2日（链接)江苏恒力（601100，买入）——2024年第二季度收入加速增长，利润率扩大；新产品开发按计划进行——2024年8月28日（链接) 设备更换政策尚未推动HDT销售额的增长。我们认为这主要是由于（1）卡车所有者信心不足，以及（2）NES III HDT车队的规模有限（约20万辆，根据我们的估计，约占HDT总车队规模的2%）。展望2025E，我们认为将设备更换政策扩展到NES IV卡车（约占HDT总车队规模的30%）将是推动需求的关键。潍柴动力我们对HDT引擎的销售量预测进行了下调。 2024E/25E/26E年预计为7%/7%/2%。在短期内，我们认为天然气/柴油价格差收窄将对潍柴的天然气发动机业务不利。尽管我们2024E-26E的收益预测仅下调1-3%，因为预期利润率相对稳定，但我们的新预测显示，利润增长将从2024年上半年51%放缓至2024下半年E/2025E的7%/2%。基于SOTP的A/H目标价（滚转至2025E）下调至人民币17.9元/港币17.7元（原为人民币18.0元/港币19.5元）。我们依然保持买入即使根据我们新的盈利预测，估值（9倍2025E市盈率）并不过高，但我们认为在公布2024年第三季度业绩（10月30日）之后，将有一个更好的入场点。 浙江鼎力（603338 CH，买入）——起重机械和北美市场仍为主要驱动力——2024年8月28日（链接) 中国重型卡车——对出口市场持谨慎态度；D/G 香港汽车集团维持持有；维持潍柴动力买入评级——2024年8月15日（ ）链接)资本货物行业 - 3000亿元人民币用于设 备更新融资 - 2024年7月26日（链接) 中国重汽我们将2024E/25E的收益预测下调5%。/2%。我们预测2024年下半年预期 earnings 将同比下降约20%，然后在2025年预期中恢复增长。我们将目标估值调整至2025年，新的目标股价为21.4港元（此前为19.5港元），基于4.5倍EV/EBITDA（相当于历史平均水平）。我们相信，收益下跌的风险尚未在当前股价中得到反映，特别是在最近的市场上涨之后。 CMBI关于HDT销售的新预测 来源：Cvworld, Wind, CMBIGM注意：国内销售 + 出口 来源：Cvworld、Wind、CMBIGM预估 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Cvworld、Wind、CMBIGM预估注意：中国国内销售+出口 俄罗斯卡车销量 来源：ASM Holding, CMBIGM 来源：ASM Holding, CMBIGM 来源：ASM Holding, CMBIGM 来源：ASM Holding, CMBIGM 来源：ASM Holding, CMBIGM 投资回报：柴油卡车与液化天然气卡车对比 天然气HDT的回收期为约2.9年，而柴油HDT的回收期为约3.1年。我们的投资回报期分析表明，随着LNG/柴油价格差的缩小，天然气HDT（重型柴油车）与柴油HDT相比较的吸引力不像以前那么明显。对于卡车购买者来说，基于目前LNG（约人民币5.1元/公斤）和柴油（约人民币6.7元/升）的价格，我们估计从LNG卡车获得的年度净利润约为人民币161,000元，仅略高于柴油卡车（约人民币121,000元）。 来源：万得，中证BIGM 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，Bloomberg，CMBIGM 估计 来源：Wind、Cvworld、CMBIGM 估值 - 潍柴动力 & 中国重汽 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（整体或部分）的主要研究分析师声明，关于本报告所涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人关于相关证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与其在报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，无论是分析师本人还是其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守守则》定义），（1）在发布本报告之日前30个日历日内，未进行或参与涉及本研究报告所涵盖股票的交易；（2）在发布本报告之日后3个交易日，将不会进行或参与涉及本研究报告所涵盖股票的交易；（3）不会担任本报告涵盖的任何香港上市公司的职务；以及（4）不会在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级买入持有 卖出 不评级 : 股票未来12个月潜在回报率超过15% : 股票未来12个月潜在回报率为+15%至-10% : 股票未来12个月潜在损失率超过10% : 该股票未由CMBIGM评级 超越预期市场表现: 预计行业在未来12个月内将优于相关广泛市场基准 : 预计行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准指数。 CMB International Global MarketsLimited 重要披露地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global MarketsLimited （“CMBIGM”）是中国招商银行（一家全资子公司）的全资子公司——CMB International Capital Corporation Limited的全资子公司。 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩不是未来表现的指标，实际事件可能与报告中所述有实质性差异。任何投资的价值和收益均不确定，且不保证，可能因依赖基础资产或其他市场因素的变化而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。本报告或其中所包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供CMBIGM的客户获取信息之用。 或其附属机构。本报告不应也不得被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。中国民生国际集团（以下简称“CMBIGM”）及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员不对依赖本报告中包含的信息而发生的任何损失、损害或费用承担责任，无论该损失、损害或费用为直接还是间接。任何使用本报告中包含的信息的人均应自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM在其能力范围内已尽一切努力确保其准确性、完整性、时效性或正确性，但不对之提供保证。CMBIGM提供的信息、建议和预测均基于“现状”原则。信息和内容可能随时变动，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他包含信息和/或结论与这份报告不同的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有报告中所提及公司的证券头寸、做市、作为做市商或参与证券交易。 代表其客户不定期进行。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对因此产生的任何责任承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的出版。如有需要，可提供关于推荐证券的额外信息。 英国该文件接收者 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法（金融促销）令第19(5)条（“令”）或（II）符合令第49(2)条(a)至(d)（“高净值公司、非公司团体等”）的个人，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的此文件收件人 CMBIGM在美国未注册为经纪商-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或合格为研究分析师。分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突的影响。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国证券交易法1934年修正案第15a-6条的定义）分发，不得提供给美国的其他任何人员。任何收到本报告副本并接受本报告的主要美国机构投资者均表示并同意，其不会将本报告分发或提供给任何其他人员。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，仅可通过美国注册的经纪商-交易商进行。 对于在新加坡收到的此文件的人本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记号码：201731928D），作为新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问 ，并由新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条规定，在其各自的境外实体、关联公司或其他境外研究机构产生的报告中进