流动性周报20241013：债务周期出清阶段开启

债务周期“出清阶段”开启 （1）增量政策集中于债务风险出清和直接财政补助两个方向，标志着债务周期“出清阶段”的开启。本次增量财政政策前三项是以中央加杠杆来化解地方债务、房地产和金融机构为重点领域的存量风险，第四项是以中央财政直接补助重点群体，即中央财政加杠杆帮助地方政府、居民和企业等经济主体出清债务风险。 地方债务：开启大规模化债新阶段 2015年以来地方政府债务化解可以划分为两个大的阶段。第一阶段（15年-18年）：发行地方置换债，置换非债券形式的政府债务。 第二阶段（19年-24年）：主要以建制县隐债化解试点形式推进，化债规模逐渐放大。其中，2023年特殊再融资债合计发行约1.5万亿，特殊新增专项债合计发行3100亿，加上部分变更用途的专项债，2023年地方化债总规模约2.2万亿；2024年特殊新增专项债合计发行8042亿，结合披露的2024年安排1.2万亿额度，尚有4000亿规模待发。 大规模化债新阶段正在开启。地方隐债化解已取得一定成效，但仍需较大的化债力度才能按时完成化债任务。会议指出“拟一次性增加较大规模债务限额”，新一轮大规模地方债务化解已经在路上。 金融机构：注资国有大行，修复信用扩张能力 2020年以来安排5500亿专项债额度用于补充中小银行资本金。 注资模式包括认购合格资本补充工具（可转债、转股协议存款、二级资本债等）和间接入股，但实践中只有间接入股和转股协议存款两种。 关注特别国债发行为国有大行补充资本，是否有货币政策配合。 1998年财政发行特别国债为四大行注资，央行通过降准配合操作。当前央行已重启国债买卖，并建立了与财政部的沟通机制，关注本次特别国债发行注资过程中，央行是否直接通过买卖国债手段，配合操作。 房地产：专项债可用于土储和收购存量房 重点关注专项债可用于土储和收购存量房。（1）此次土储专项债重启与当年楼市火热时不可同日而语，当前更多是针对“闲置存量土地”的救助性质。地方政府普遍面临财政收支平衡压力下,主动加杠杆帮助房企盘活存量土地的意愿偏弱，仍需关注后续实际落地情况。 (2)专项债和保障性安居工程补助资金向收购存量房倾斜。 本次增量财政政策重点是以中央加杠杆来化解以地方债务、地产和金融机构等领域的存量风险，标志着债务周期出清阶段开启。会议提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，打开想象空间，后续关注财政在年内及明年的债务扩容安排，落地时点或在11月上旬之前，预计以较大规模、多个年度推进的具体计划形式落地。 风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 1债务周期“出清阶段”开启 10月12日，财政部召开新闻发布会，增量政策主要包括四个方面：一是较大规模增加债务额度以支持地方化解隐性债务，二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，三是运用地方专项债、专项资金和税收等工具支持房地产市场，四是加大对重点群体的支持保障力度，此外还有其他政策工具也在研究，尤其是提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。 增量政策集中于债务风险出清和直接财政补助两个方向，标志着债务周期“出清阶段”的开启。当前债务周期中居民、企业及地方政府承受较大的债务压力，在增长预期弱化和融资政策收紧影响下，前期出现一定程度的“主动去杠杆”，从而带来资产负债表收缩的负反馈风险。9月政治局会议之后，大规模宏观调控逆周期政策加速部署，货币政策宽松率先落地，财政政策跟进形成方向性突破。 本次增量财政政策前三项是以中央加杠杆来化解地方债务、房地产和金融机构为重点领域的存量风险，第四项是以中央财政直接补助重点群体，即中央财政加杠杆帮助地方政府、居民和企业等经济主体出清债务风险，打破债务周期负向循环，实现居民、企业资产负债表的修复。 图表1：本次财政部发布会四大增量政策方向政策 1.1法定程序：须经人大常委会审批，或在11月上旬前落地 在财年中调整预算，需要经过全国人大常委会审批的法定程序。依规定来看，财政年度中间进行预算调整，首先需要财政部将调整初步方案提前30天送达全国人大财经委进行初步审查；初步审查通过后，再由全国人大财经委提交全国人大常委会审查和批准预算调整方案；方案通过后，再由财政部对外公布，并落实执行。财政部有关负责人在本次发布会上提到的“一揽子有针对性增量政策举措目前是已经进入决策程序的政策”，这意味着相关方案可能已经提交全国人大财经委审查，有待全国人大常委会审查通过。 图表2：年中预算调整法定程序 本轮增量政策的“规模”悬念预计将在10月下旬至11月初之间落地。根据2022年修改后的人大常委会议事规则，全国人民代表大会常务委员会会议一般每两个月举行一次，必要时可以加开会议；有特殊需要的时候，可以临时召集会议。历史上看，通常全国人大常委会在双月的下旬召开，即8月和10月下旬会分别召开常委会。但最近一次人大常委会召开时间在2024年9月11日，相较于往年8月下旬召开会议略有后推，因此按照2个月的常规会议间隔时间推演，不排除下次人大常委会亦会推迟至11月上旬。不过，考虑到当前政策实施的积极性，且临近年底，财政政策落地时间较为紧迫，亦不排除常委会召开时间会提前至10月下旬或于10月加开会议（2023年3月和7月有加开会议的先例）。介时，重点关注委员长会议相关内容，常委会召开前按例将在委员长会议中提出动议。 图表3：人大常委会通常每两个月召开一次，主要集中于双月下旬年度2月3月4月5月6月 1.2地方债务：开启大规模化债新阶段 自2014年《新预算法》发布以来，地方政府债务化解可以划分为两个大的阶段。（1）第一大阶段（2015年-2018年）：发行地方置换债，置换非债券形式的政府债务。2014年9月，“43号文”提出，“对于甄别后的以非政府债券形式的存量债务，各地可发行置换债进行置换”。2015-2018年，每年分别发行3.2万亿、4.88万亿、2.77万亿和1.35万亿置换债，合计发行12.2万亿，用于地方债务置换。（2）第二大阶段（2019年至2024年）：主要以建制县隐债化解试点形式推进，化债规模逐渐放大。具体来看，不同年度化债手段和力度有所区别：2019年，首批建制县（区）隐性债务化解试点推出。财政部选取了辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点，以地方置换债形式，助力化债。当年置换债发行规模约为1579亿；2020-2021年，建制县（区）隐性债务风险化解试点扩容。2020年12月至2021年9月，全国累计发行特殊再融资债券6128亿元用于建制县隐债化解；2021-2022年，个别省市试行全域无隐债试点。2021年10月开始，广东省、上海市和北京市陆续开启“全域无隐性债务”试点工作，这些地区配套发行部分特殊再融资债用于化债，北京、广东、上海三地用于隐债清零发行的特殊再融资债的合计发行规模分别为3253、1135、655亿；2023年，一揽子化债方案扩容。2023年7月政治局会议提出要“制定实施一揽子化债方案”，用于“偿还政府存量债务”的特殊再融资债重启发行，2023年四季度发行1.39万亿，2024年前三季度发行1132亿，合计规模约为1.5万亿。此外，2023年未披露“一案两书”的“特殊新增专项债”合计发行40只共3100亿，加上部分变更用途的地方新增专项债，依据财政部披露2023年用于地方化债的总规模约2.2万亿。2024年，前三季度已披露69只“特殊新增专项债”（含拟发行），发行规模合计8042亿元。依据财政部披露2024年安排1.2万亿额度，尚有4000亿规模待发。 大规模化债新阶段正在开启。记者会提到“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”，地方政府隐债化解已取得一定成效。2018年8月发布的27号文要求地方政府在5-10年内化解隐性债务，并且近期城投平台转型期限明确的最后时限为2027年6月末，故依然需要较大的化债力度才能按时完成化债任务。本次发布会指出“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大措施”，参考上述对历年政策规模的梳理，新一轮大规模地方债务化解已经在路上。 图表4：2015年至今化债阶段梳理 1.3金融机构：注资国有大行，修复信用扩张能力 财政部有关负责人提到“将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，同时财政部履行国有金融资本出资人职责，其中包括建立国有金融机构的资本补充和动态调整机制，本次政策也是9月24日国新办发布会上计划对6家大型商业银行增加核心一级资本的具体落地。 2020年以来我国累计安排5500亿元专项债额度用于补充中小银行资本金。 综合央行《中国金融稳定报告（2021）》及财政部《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》数据，2020年、2021年、2022年财政部安排用于支持中小银行补充资本的新增专项债额度分别为2000亿元、1500亿元、2000亿元，从发行情况来看，2020-2024年全年中小银行专项债分别发行353亿、1594亿、630亿、2183亿和60亿，累计发行4820亿。注资模式上，广东省财政预算报告提到的专项债注资中小银行模式包括认购合格资本补充工具（可转换债、转股协议存款、二级资本债等）和间接入股，但目前实践中的只有通过金控公司间接入股和转股协议存款两种。 关注特别国债发行为国有大行补充资本，是否有货币政策配合。1998年曾发行2700亿特别国债，筹集资金拨补国有大行资本金。具体而言，1997年末大行不良贷款率高且资本充足率不达标，为此财政部决定发行30年期2700亿元特别国债为四大行补充资本金。为配合特别国债发行，央行先行将存款准备金率从13%下调至8%，四大行约2400亿元存款准备金变成超额存款准备金，再加上此前的300亿元超额准备金共计2700亿元，四大行再以这些资金定向购买特别国债，财政部为四大行完成注资。故历史上财政发行特别国债为四大行注资，央行通过降准方式配合操作。当前央行已经重启国债买卖，并且已经建立与财政部的沟通机制，关注本次特别国债发行为国有大行注资过程中，央行是否直接通过买卖国债手段，配合操作。 图表5：2020年至今中小银行专项债合计发行4820亿图表6：专项债补充中小银行资本金的典型模式 1.4房地产：专项债可用于土储和收购存量房 在地产方面，重点关注专项债可用于土储和收购存量房。记者会提到“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”，具体政策包括：允许专项债用于回收闲置土地;专项债和保障性安居工程补助资金均可用来收购存量商品房；调整优化相关税收政策，如取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税。重点关注以下两个政策工具： 其一，专项债允许用于土地储备，调节土地供需，缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。历史上看，土地储备专项债主要用于支持地方政府依法收购、置换、回收等方式取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地。2017年，土储专项债开始发行后一度在专项债中占据较高比重，2018年土储专项债发行规模4830亿，占当年专项债发行规模的35.8%；2019年9月的国务院常务会议提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，此后土储专项债暂停发放； 2021年起专项债可用于租赁住房相关的土地储备项目，但不安排一般房地产项目。本次发布会重启土储专项债，但与2017-2018年楼市火热时期的收储逻辑不可同日而语，当前更多是针对“闲置存量土地”的救助性质，而这一部分闲置土地则多为项目预期收益较差的非热门地块。普遍面临财政收支平衡压力的背景下,地方政府主动加杠杆帮助房企盘活存量土地的意愿偏弱，仍需关注土储专项债后续实际落地情况。 其二，专项债和保障性安居工程补助资金向收购存量房倾斜。针对收购存量房，财政部有关负责人表示“一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，继续用好保障性安