债务周期视角下，目前银行资产质量处于什么阶段？

屈俊于博文王霄鸿二十年银行股复盘：由基本面预期和成长思维转向策略和交易思维新增社融、信贷均超预期，M1增速加速回升：——6月金融数据点评政府债和企业债支撑社融，M1增速显著回升：——5月金融数据点评 qujun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523060001yubowen1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020002wangxiaohong@orientsec.com.cn2025-07-212025-07-172025-06-15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录一、如何理解实体经济债务周期与银行体系风险周期的关系..........................5二、2008年起过剩产能逐渐积累，银行业经历一轮对公不良周期..................62.1 2009年、2012-2014年宏观杠杆率两度上行，企业部门为加杠杆主力........................62.2上游行业信用风险持续积累，核心原因是ROIC无法覆盖债务成本，2013年起银行制造业、批零贷款不良率快速抬升............................................................................................72.3供给侧改革化解过剩产能，棚改货币化刺激新需求，本轮不良周期到2018年基本见顶9三、2016年起新一轮地产周期启动，房地产、政府、居民部门风险预期演绎103.1新一轮地产周期启动，居民和政府部门更多承接杠杆.................................................103.2 2020-2021年地产融资政策收紧，银行对公房地产不良集中暴露，2023年基本见顶 .113.3政府部门在保持基建投资力度的同时开展多轮化债，呵护相关资产质量及预期的平稳123.4居民部门杠杆率经历一轮显著上行后，随着收入和资产价格预期的走弱，2022年起风险生成压力逐渐显现............................................................................................................13四、如何看待当前债务周期下的银行资产质量？..........................................154.1居民部门风险仍在演绎，但判断银行资产质量压力有望好于此前周期........................154.2不良水平：不良率整体稳中有降，不良认定相比于阶段三仍有一定缺口....................164.3拨备水平：信用成本下行反哺利润，拨备安全垫依然较厚.........................................18五、投资建议...............................................................................................20六、风险提示...............................................................................................21 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：1992年末-2025Q1，我国宏观杠杆率累计抬升192.6pct至298.4%..................................5图2：1992年末-2025Q1，居民、非金融企业、政府部门杠杆率分别累计抬升54.0pct、83.7pct和54.9pct.....................................................................................................................................5图3：2008年后，我国经济增速中枢下移....................................................................................6图4：2008Q4货币政策转松........................................................................................................6图5：2009年财政赤字预算规模大幅提高....................................................................................6图6：2012年起基建投资增速再度反弹.......................................................................................7图7：资本形成率保持较高水平，而资本边际产出不断下降.........................................................7图8：2009-2014年宏观杠杆率抬升近70pct...............................................................................7图9：企业部门是这一阶段加杠杆的主力.....................................................................................7图10：工业产业利用率走低.........................................................................................................8图11：钢铁、煤炭等上游行业库存积压.......................................................................................8图12：供过于求背景下，PPI持续负增长，企业盈利能力恶化....................................................8图13：2011年后企业ROIC长期低于融资成本，偿债能力下降，是信用风险产生的核心原因....8图14：2013-2018年银行不良周期主要表现为制造业、批发和零售业等对公贷款不良率的抬升.9图15：银行加大风险处置力度，老16家上市银行不良核销金额自2013年起明显攀升 .............10图16：2015H2-2018年棚改货币化提速，PSL余额攀升...........................................................10图17：2016-2018年地产销售同比显著增长，拉动地产投资保持稳健增长...............................10图18：2016年以来的债务周期可分为三个阶段.........................................................................11图19：加杠杆主体更多转向居民和政府部门..............................................................................11图20：银行业对公房地产信用风险自2020年起集中暴露，到2023年基本企稳.......................12图21：2015年起政府部门中央政府加杠杆力度提升，地方政府适度加杠杆的同时开展多轮化债防风险........................................................................................................................................13图22：供需两侧的共同影响下，2016-2019年居民住房和短期贷款高增...................................14图23：2016年起金融机构个人贷款增量占比明显提升..............................................................14图24：疫情冲击下城镇居民收入增速回落，目前尚未出现明显改善趋势...................................14图25：房价指数22Q2以来同比持续负增长，影响居民资产价格及偿债意愿和能力，并影响银行抵质押物价值..............................................................................................................................14图26：2022年以来上市银行个人贷款不良率有所上行..............................................................15图27：2021年以来上市银行不良率稳中有降............................................................................17图28：国有行关注率稳中有降，其余类型银行在2023年后有所抬升........................................17图29：城农商行不良净生成率在2023年后有所抬升.................................................................17图30：通过阶段三贷款占比与不良率的差值衡量，截至2024年末，上市银行隐含不良率约5bp，股份行、中西部或弱资质区域城农商行潜在压力或较大（单位：%）...............................18 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4图31：上市银行在此前两轮不良周期中加大减值损失计提力度，近年信用成本持续下行，截至2024年末基本覆盖不良生成 .......................................................................................................19图32：上市银行拨备覆盖率整体平稳，近年小幅下降................................................................19图33：拨贷比有一定下降，城农商行降幅偏大..........................................................................19图34：截至2024年末，股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率偏低，金融投资拨备