中央经济工作会议点评：债务周期“出清阶段”，政策组合延续

发布时间：2025-12-12 研究所 固收周报 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 债务周期“出清阶段”，政策组合延续——中央经济工作会议点评20251212 ⚫形势任务：压力边际缓和，定调统筹内外 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议对于当前经济形势的认识持稳，继续关注重点领域问题挑战，对当前经济形势的认识边际有所好转。本次会议对宏观政策的定调“更加积极有为”，我们延续2026年GDP增速5%判断。政策目标部署强调经济工作在“质的有效提升”上取得更大突破，将做强国内大循环摆在重点任务首位，未提“能早则早”，或说明政策靠前发力的必要性将相对减弱，年内经济增长节奏的稳健性有望进一步提高。 近期研究报告 《理财风光仍在，债基格局重塑——2026年展望系列五》-2025.12.11 ⚫宏观调控：政策提质增效，灵活降息可期 会议首提“提质增效”，政策取向由偏重增量扩张转向强调存量与增量政策协同发力，更加注重执行效率与政策有效性，逆周期与跨周期调节力度加大，节奏稳健。财政政策继续保持积极取向，在维持必要赤字和债务规模的同时，强化财政支出结构优化与税收、补贴规范管理，以提升政策传导效率。货币政策延续适度宽松基调，强调灵活高效运用降准降息等工具，并首次将“物价合理回升”纳入中央会议定调，畅通政策传导、提振总需求和推动通胀修复成为后续重点。 ⚫发展规划：强调内需主导，整治内卷竞争 会议确立“内需主导”，政策着力扩内需。居民端首次提出“城乡居民增收计划”，并配合清理消费领域不合理限制，释放需求潜力。投资端重心进一步向中央倾斜，明确增加中央预算内投资以推动投资止跌，基建与城市更新仍是主要抓手；“两新两重”和专项债更强调优化适用条件而非单纯扩量。产业政策聚焦科技创新，突出制度供给与创新链完善，并首次提出“创新科技金融服务”。改革层面，“整治内卷式竞争”上升为改革攻坚任务，财税体制、平台经济与中小金融机构改革同步推进，供给优化与风险化解并行，政策取向更加注重长期效率与内生动能培育。 ⚫风险防范：重提住房收储，有序推进化债 会议要求“坚持守牢底线”，2026年风险防范聚焦房地产与地方政府债务两条主线，政策取向由单点化险转向结构性、宽口径统筹。房地产方面，会议重提“去库存”，并明确以“因城施策”为前提，叠加再度强调收购存量商品房用于保障性住房，显示地产去库存政策有望边际加力，但仍坚持“一城一策”的精细化取向。地方债务方面，会议重申不得违规新增隐性债务铁律，同时首次在中央层面点名地方融资平台经营性债务风险，相关问题后续或将通过债务重组、置换等市场化方式有序化解，在不触碰红线的框架下有序推进，监管将在债务宽口径管理中对其给予更多关注。 ⚫风险提示： 政策超预期变化。 目录 1形势任务：压力边际缓和，定调统筹内外.....................................................42宏观调控：政策提质增效，灵活降息可期.....................................................83发展规划：强调内需主导，整治内卷竞争....................................................104防范风险：房地产去库存，化债有序推进....................................................125风险提示................................................................................14 图表目录 图表1：会议定调统筹国内经济工作和国际经贸斗争.........................................5图表2：会议部署强调质的有效提升，增强居民企业获得感；重视国内大循环，明确内需主导地位..7图表3：宏观调控提质增效，重提加大逆周期和跨周期调节，新提预期管理与信心提振............9图表4：发展任务强调增加居民收入，扩大政府投资；重视科创应用，整治内卷竞争.............11图表5：再度鼓励存量房收储，首提地方融资平台经营性债务风险.............................13 1形势任务：压力边际缓和，定调统筹内外 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。作为“十五五”开局之年的关键政策定调会议，此次会议系统总结2025年经济工作、分析当前总体经济形势，并围绕2026年经济工作展开部署，明确了“稳中求进、提质增效”的工作总基调。本次会议定调货币政策继续适度宽松，提出“灵活高效运用降准降息等工具”，扭转了会前市场对货币政策宽松力度普遍偏弱的预期；同时，会议提出应对“供强虚弱矛盾”的系列举措，坚持内需主导与整治“内卷式”竞争并举；会议关注房地产“去库存”与地方债务问题，重点领域风险化解方向更为清晰。 会议对于当前经济形势的认识在相对持稳倾向下，持续关注重点领域问题挑战。（1）会议承前启后，特别总结了过去五年经济工作成绩，并阐述新形势下经济工作的认识体会，即：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战，这阐述了下一阶段经济工作思路的出发点。（2）今年会议对于经济面临问题表述相对去年的具体而言较为总括，内部问题从去年的四项概括为“供强虚弱矛盾”和“重点领域风险”两项，外部问题则删除了去年外部环境变化影响的“不利“二字，且没有强调新增的风险因素和压力点，因此可以认为会议对当前经济形势的认识边际有所好转，处理挑战的压力相对缓和。（3）对2026年的经济展望方面，本次会议对宏观政策的定调“更加积极有为”，作为“十五五”开局之年，我们认为，2026年GDP增速大概率维持5%左右，延续稳中求进判断，并对应“十五五”《建议》隐含的未来10年GDP年均增速3.7%-5.4%的预期。节奏方面，鉴于岁末年初阶段性增长压力有所上升，明年上半年稳增长诉求或较强，政策或根据经济恢复程度与外部影响调整节奏。 政策目标方面，会议总体部署强调经济工作在“质的有效提升”上取得更大突破，将做强国内大循环摆在重点任务首位。（1）会议在延续稳中求进工作总基调基础上，更加强调经济工作质量的系统提升，提出“质的有效提升和量的合理增长”相统筹，明年经济运行预期较好情况下，政策端或更重质提效，增强居民和企业的获得感。会议明确政策攻坚姿态，“坚持积极务实的目标导向”，着力解决困难问题，对于有效需求不足等问题的政策举措或更加积极。（2）会议进一步重视扩大内需，提出“做强国内大循环”。在应对贸易摩擦等外部不确定性的实践中，“必须以苦练内功来应对外部挑战”的认识体现为今年会议政策部署的关键着力点，内需增长成为高首位度的目标。（3）会议对重点任务的安排次序表述较去年有所变化，一方面进一步强调内需主导地位，另一方面对外贸相关表述更稳妥，体现了对于外部风险的警惕。此外，今年会议再度将城乡融合与区域协调发展任务合并为一项任务；绿色转型任务较去年提升两位、民生任务提升一位，体现对“双碳”目标与人口问题的重视。化解重点领域风险任务则从去年第五位移至第八位，重点领域风险化解取得积极进展，但房地产、地方债务仍是关注核心。（4）与去年相比，今年会议未提“能早则早，抓紧抓实”，或说明在宏观环境风险与全年增长压力边际缓和背景下，2026年政策发力的迫切性不及去年，靠前发力的必要性将相对减弱，为后续应对内外不确定性提供了更为灵活的变通空间，年内经济增长节奏的稳健性有望进一步提高，这也对应我们之前对于2026年政府债融资进度，尤其是国债发行节奏趋于平滑的判断。 2宏观调控：政策提质增效，灵活降息可期 宏观调控政策取向首提“提质增效”，财政货币政策基调延续。（1）政策基调新确立“稳中求进，提质增效”，与总体部署要求实现“质的有效提升”相呼应。一方面，“提质增效”体现宏观调控更加重视存量政策与新增政策的协同发力，在既有政策框架下进一步提高执行效率，而非单纯依靠孤立政策增量推动经济；另一方面，也体现在逆周期与跨周期调节力度的节奏把控。与去年突出“前瞻性、针对性”的政策要求相比，今年重在“协同性和有效性”，政策发力或更重视效率而不迫切。会议新提健全预期管理机制，调控手段或更加丰富。（2）财政政策“继续更加积极”，一方面，会议提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，结合相关表述，我们维持此前预测，即2026年赤字率继续设定在约4%，广义赤字率约为9.8%，对应举债净融资规模14.42万亿，较2025年略有增长。另一方面，会议提出“规范税收优惠、财政补贴政策”，结合国务院审计署年中审计报告披露的惠农补贴等问题来看，明年相关政策实施条件或将更加严格，以提升财政政策传导效能。（3）货币政策“继续适度宽松”，今年以来，降准降息操作仅有5月一次，力度相对有限；会议提出“灵活高效”运用降准降息等工具，这一表态较今年下半年债市表现隐含的政策预期更加积极；会议提及畅通货币政策传导机制，结合此前央行三季度货政报告提及理顺五组利率关系来看，后续货币政策实施质效有望继续维持。值得注意的是，“物价合理回升”首次被明确纳入中央层面会议的货币政策定调，在此要求下，未来提振总需求、推动通胀修复将是货币政策的重要任务。结构性工具方面未如去年一样明确货币政策总量结构双重功能，但整体思路或不变，货币政策将继续围绕科技创新、中小微企业等重点方向金融机构提供定向支持，增强对经济结构优化的牵引作用。 3发展规划：强调内需主导，整治内卷竞争 2026年将“内需主导”置于更突出位置。（1）内需方面，会议首提城乡居民增收计划、投资明确加力推动止跌。中央经济工作会议首次提出制定“城乡居民增收计划”，较去年相比，政策立意从针对中低收入群体的结构性补短板扩展至统筹城乡、覆盖更广的人群体系，提高工资性收入、改善收入分配制度等系统性增收政策可期。同时，会议强调清理消费领域不合理限制措施，与“十五五”《建议》要求相呼应，相关政策预计将促进文旅、教育、医疗服务及高档耐用商品消费等领域增量需求的释放。（2）投资端重心向中央倾斜。相较于去年的加力扩容，今年会议对于“两新两重”与地方专项债表态偏慎重，关注明年相关政策适用条件与专项债用途调整。会议明确提出增加中央预算内投资推动止跌，今年1-10月固定资产投资完成额累计同比-1.7%，明年中央政府将继续加大基建投入力度，用以支持城市更新等计划实施。会议提及的新型政策性金融工具5000亿元资金已于今年10月底全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，明年或作为存量政策继续显效。（3）产业政策聚焦科技创新，任务突出两个新方向：一是制度性供给明显加强，例如完善新兴领域知识产权保护制度、人工智能治理体系等；二是创新链条完善，从人才培养、科技创新中心建设到产业链高质量发展，科创成果研发到应用过程的政策支持逐渐完善。此外，会议在金融领域首提“创新科技金融服务”，对金融行业转型发展提出新要求。（4）改革方面，整治“内卷式”竞争纳入改革攻坚，财税体系改革方向更趋明确。与去年相比，今年会议将“整治内卷式竞争”从产业任务首次上升为改革任务，照应会议“优化供给”的政策基调，产能过剩行业供给优化政策或迎进一步出台，调和“供强需弱”矛盾。企业经营环境方面，继续推进清理拖欠企业账款；同时，推动平台“经营者、劳动者共赢”这一新提法或表明平台经济改革已从反垄断与规范外部秩序迈向劳动者权益保护与内部生态治理阶段，有利于稳经济、稳就业目标实现。财税体制改革方向更加清晰，去年“增加地方自主财力”表述