财政政策应超预期：今年打基础，明年见成效

证券研究报告：宏观报告2024年10月12日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《财政加力扩内需夯实高歌前进》-2024.10.06 财政政策应超预期：今年打基础，明年见成效 核心观点 此次发布会总体理解上是超预期的，且在后续启动实体需求上应是有效的。政策效果大体应在三方面体现，一是中央筹集资金，通过转移支付化解地方存量债务并支持地方精准加力消费、投资。二是为后续地方表外债务向表内置换开辟长期有效通道，释放地方的投资能力。三是中央承担更多投资责任，在跨省区、欠发达地区以及超前领域补齐基建短板。这或是财政收支理念的一次转变，一次创新，后续变化值得期待。 一是财政部新闻发布会定调总体超预期，会议态度积极，释放重要信息，围绕稳增长、扩内需、化风险的一揽子针对性增量政策举措 即将出台。虽然本次会议并未透露明确的增量财政资金，亦是符合预期，因相关政策尚处于审批阶段。从新闻发布会相关表述来看，我们理解，增量财政资金规模或不低于5万亿元，甚至更高。需重点关注十月全国人大常委会。 二是增量财政资金来源方式大概率是中央政府加杠杆，适度提高 赤字率和增发特别国债相结合应是主要方式，同时运用地方政府债务结存限额资金和预算稳定调节金等存量资金。年内赤字率或有所调整，明年赤字亦存在调整可能，值得期待。 三是拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债 务，或不再是传统的以时间换空间的地方政府自身债务置换，或由地方政府债务转为中央政府债务的一次性化解方式，激发地方政府保民生、促发展活力。 四是加大对重点群体支持力度，特别是针对学生群体加大奖优助 困力度，兼顾公平与效率，亦会提升社会边际消费倾向，提升整体消费能力，同时兼顾公平与效率。从政策公平性或均等效用的角度考量 全国以统一标准实施补贴或支持消费的政策，其政策效果不如地方依据各地实际情况分类实施。因此，市场期待的补贴或支持消费政策虽没有明确提到，但并不代表没有。其路径可以是在中央通过一般转移支付地方后，由地方依据各地实际情况精准实施。 五是在一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债 务基础上，“允许专项债用于土地储备”“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”的政策效果或将得到有效释放，加速房地产市场止跌企稳。 风险提示： 政策不及预期。 目录 1会议总体超预期，定调积极4 2年内财政赤字应有调整，明年财政赤字调整亦值得期待5 3一次性增加债务限额置换地方政府隐性债务，地方政府债务化解工作或将取得实质突破5 4兼顾效率与公平，加大对重点群体的支持力度5 5供需两端加力支持，房地产市场有望加速止跌企稳6 风险提示6 1会议总体超预期，定调积极 我们理解，本次财政部新闻发布会态度积极，释放重要信息，围绕稳增长、扩内需、化风险的一揽子针对性增量政策举措即将出台，定调总体超预期。我们在报告《财政加力扩内需夯实高歌前进》中强调，政策呵护实体经济必要性提升，有效需求不足，总量货币政策的刺激作用相对有限，财政政策加码必要性明 显上升，财政政策接力货币政策，可刺激需求端修复，重新启动经济复苏，有效拉动经济恢复到良性增长路径。 本次财政部新闻发布会并未透露明确的增量财政资金，亦符合预期，因相关 政策尚处于审批阶段，预算调整需经过人大常委会审批后方可实施。蓝佛安部长亦多次强调，“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。从新闻发布会相关表述来看，我们理解，增量财政资金规模或不低于5万亿元，甚至更高，重点关注十月底全国人大常委会。 一是在完成全年预算方面，蓝佛安部长明确表示，“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。考虑今年我国财政收支两端均持续走弱，财政收入和支出均不及预算水平，仅从完成全年预算目标考虑，我们预计需要2万亿以上的增量资金支持（详见报告《财政加力扩内需夯实高歌前进》。 二是在置换地方政府债务方面，蓝佛安部长明确强调，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。从防范化解地方政府债务风险的实践来看，2023年7月，财政部安排超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款；2023年10月以来，财政部已经安排了近1.5万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务。仅从“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”角度考虑，预计本次财政部支持化债额度每年不低于2万亿元。后续需要关注政策实施时间节点、政策的持续性等问题。 三是从补充国有大型商业银行补充核心一级资本，以及加大对重点群体的支持保障力度等，我预计资金或在0.5-1万亿元左右。 2年内财政赤字应有调整，明年财政赤字调整亦值得期待 蓝佛安部长在新闻发布会中指出，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。 我们理解，增量财政资金来源方式大概率是中央政府加杠杆，适度提高赤字 率和增发特别国债相结合应是主要方式，同时运用地方政府债务结存限额资金和预算稳定调节金等存量资金。年内赤字率应有调整，明年赤字亦存在调整可能，值得期待。 根据年初我国财政预算，今年赤字率为3%。按照前文预测，举债规模在4万亿元左右，全年完成5%的经济增长预期目标，我们预计年内财政赤字率或上调 至3.8%左右，增加1万亿财政资金，或在适度范围之内。结合近期研究，我们近 似认为当前财政乘数为0.78，假设增加1万亿财政资金全部用于投资，对经济增长拉动作用或为0.6个百分点，拉动作用较为明显。 3一次性增加债务限额置换地方政府隐性债务，地方政府债务化解工作或将取得实质突破 蓝佛安部长在新闻发布会表示，“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。 我们理解，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，或 不再是传统的以时间换空间的地方政府自身债务置换，如表外转表内的方式，或由地方政府债务转为中央政府债务的一次性化解方式，从本质上一次性减轻地方化债压力，为地方政府腾出精力和财力空间，再次激发地方政府保民生、促发展活力。 4兼顾效率与公平，加大对重点群体的支持力度 蓝佛安部长在新闻发布会表示，“加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力”。 我们理解，虽然本次会议并未像市场预期的对多孩家庭直接发放现金补贴， 或直接以家庭为单位发放现金补贴，但并不代表没有此类惠民生的政策。从政策公平性或均等效用的角度考量，全国以统一标准实施补贴或支持消费的政策，其政策效果不如地方依据各地实际情况分类实施。因此，市场期待的补贴或支持消费政策虽没有明确提到，但并不代表没有。其路径可以是在中央通过一般转移支付地方后，由地方依据各地实际情况精准实施。 5供需两端加力支持，房地产市场有望加速止跌企稳 我们理解，在一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，地方政府债务压力得到有效缓解，可较为有效的提升地方政府运用专项债的空间和灵活性。在此基础上，“允许专项债用于土地储备”“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”的政策效果或将得到有效释放，加速房地产市场止跌企稳。 总之，此次发布会总体理解上是超预期的，且在后续启动实体需求上应是有效的。政策效果大体应在三方面体现，一是中央筹集资金，通过转移支付化解地方存量债务并支持地方精准加力消费、投资。二是为后续地方表外债务向表内置换开辟长期有效通道，释放地方的投资能力。三是中央承担更多投资责任，在跨省区、欠发达地区以及超前领域补齐基建短板。这或是财政收支理念的一次转变，一次创新，后续变化值得期待。 风险提示 政策效果不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；