债市角度看财政部新闻发布会：财政扩张的“期权”，关注债种选择和配置节奏变化

债券研究/2024.10.13 财政扩张的“期权”，关注债种选择和配置节奏变化唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 债市角度看财政部新闻发布会 本报告导读： 对债市而言，财政部新闻发布会提供了一个财政扩张的“期权”。后续短期中需要明确配置节奏和债种选择的变化，信用债更为有利。长期中需要关注中央政府杠杆的增加。 投资要点： 2024年10月12日的财政部新闻发布会主要表达了以下信息：1.加大力度支持地方化解政府债务风险，但未披露具体额度。2.发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本。3.叠加运用地方政府专项 债券，专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳 4.加大对重点群体的支持保障力度。5.还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。从整体上看，本次会议发布是有超预期信息出台的。对于债市而言，主要在于为整体市场杠杆率或社融增加提供了一个“期权”，而非通过明确债务扩张规模，造成直接冲击（没有明确各类债务增加的量）。后续短期中需要明确配置节奏和债种选择的变化，长期中需要关注后续杠杆和融资主体的变化，中央政府或承担更多责任。 对利率债而言，财政部的表述方式和态度上是超预期的，这既意味着长期中政府债供给可能增加，又给了债券市场更多消化信息的时间，有利于债券市场的持续慢牛。本次没有说明2025年末发行的债券发行增加量，在客观上稳定了下一周的债券市场。近期的债市已 经基本从强刺激预期-强权益市场-债基负债端大量赎回的螺旋中修复，但修复还不完善，后续可能持续震荡。短期内真正的超预期波动可能在10月底11月初的人大常委会前后（确定债券供给增加的量）。 较为长期和稳固的利好还是在信用债方面。后期的化债加力可能使得信用债（包括金融债）信用风险进一步的缩小。而增发的地方政府债务和特别国债从使用方向上都是用于化债，或者提高银行对信 用债需求和贷款能力。所以从对市场影响看，对于利率债可能偏中性，而对于信用债而言是明确利好，后续信用债利差经历一定波动后重回低位的可能性较大。前期波动较大二永债和2028年之前到期城投公开债安全边际较高。 长期中，从财政部的新闻发布会看，后续中央政府的债务增量扩张思路发生一定变化，后期资金使用可能会更加积极。央地财政中债券供给比例向中央倾斜。这在短期内可能导致政府债发行增加，利率债资产荒缓解。长期中可能带动整体社融增速恢复，从历史数据 看，其恢复时间在半年到1年左右，故2025年中后可以持续关注社 融数据的变化，可能扭转2023年以来利率持续下行的行情。 风险提示：机构行为拥挤；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 关注券商次级债结构性机会2024.10.10 股债“跷跷板”的周期特征：股债走势可能阶段性同向2024.10.09 2020年以来两轮债市调整下的债基表现 2024.10.08 政策驱动权益走强时的利率形态：或呈多顶但上行空间有限2024.10.08 关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板” 2024.09.27 目录 1.财政会议增量信息：财政扩张的“期权”3 2.利率债：给予消化超预期信息的时间，10月波动可能减小3 3.信用债：化债主逻辑增强，信用利差可能持续修复4 4.长期中关注中央政府财政逻辑变化和杠杆率增加的可能5 5.风险提示6 1.财政会议增量信息：财政扩张的“期权” 2024年10月12日的财政部新闻发布会主要表达了以下信息：1.加大力度支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度。可能一次性增加较大债务限额置换地方政府存量隐债，但未披露具体额度。2.发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本，提升其抵御风险和信贷投放能力，更好的服务实体经济发展。3.叠加运用地方政府专项债券，专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。4.加大对重点群体的支持保障力度，下一步还将针对学生群体加大奖优和助困力度。5.逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 从整体上看，本次会议发布是有超预期信息出台的。但对于债市而言，主要在于为整体市场杠杆率或社融增加提供的一个“期权”，而非通过明确举债或赤字扩大造成直接冲击（没有明确各类债务增加的量）。后续短期中需要 明确配置节奏和债种选择的变化，长期中需要关注后续杠杆和融资主体的变化，中央政府或承担更多责任。 2.利率债：给予消化超预期信息的时间，10月波动可能减小 首先，具体增发政府债的数量没有公布，但整体表述和态度上是有超预期的，这既意味着长期中政府债供给可能增加，又给了债券市场更多消化信息的时间，有利于债券市场的持续慢牛。从表述方式上看，本次没有说明2025年末发行的债券发行增加量（无论是调整赤字还是增发地方债等），这一方面是有法律流程上考虑，另外一方面在客观上也稳定下一周的债券市场。 4386279 近期的债市已经基本从强刺激预期-强权益市场-债基负债端大量赎回的螺旋中修复，但修复还不完善，后续可能持续震荡。财政部新闻发布会表态将增加政府债务规模，但未明确债务发行量，给予债券市场更多的缓冲消化时间。在此期间，债市可能受到持续降息和预期未来债券供给增加的双重影响，呈现震荡下行的态势，但突破前低可能性较低。 图1：10月12日债市波动情况图2：技术指标看近期利率债出现明显修复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从当日（10月12日）债市的波动看，利率呈现V反转的态势，正是债券市场预期从不明朗到冷静的表现。短期内，真正的超预期波动可能在10月底 11月初的人大常委会前后（确定债券供给增加的量）。从财政部表述上看， 可能会在彼时发布关于2025年赤字扩张、特别国债扩张和2024年地方债务 扩张的信息。这一点可能会在10月底的时候给债市造成刺激和波动，但经 过接近一个月的消化（从10月12日-10月末），这种波动会远小于9月末。 3.信用债：化债主逻辑增强，信用利差可能持续修复 较为长期和稳固的利好还是在信用债方面。从目前的情况看，一方面信用贷的前期利差的比较阔，收益率较高。但前期的利差走阔主要是由于机构行为方面的原因，即权益市场走强时，客户赎回债基配置权益资金，导致资管类机构负债端不稳抛售资产（包括信用债和利率债），而银行等自营类机构对信用债的接受能力有限。换句话说，一旦负债端开始稳定，信用债利差就会自然缩窄，这一点在2014-2015的行情中表现得十分明显。 图3：2015年信用利差走势 上证指数（右轴）中短票(AA+)3Y-国开3Y利差中短票(AA+)10Y-国开10Y利差城投(AA)1Y-国开1Y利差同业存单(AAA)1Y-国开1Y利差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 股市上行 下行上行 下行下行 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另外一方面，后期的化债加力可能使得信用债（包括金融债）信用风险进一步的缩小。从历史数据看，2024年地方隐债置换已经明确额度为1.2万亿，而对比2022-2023年年度隐债置换额度为2.2万亿和1.2万亿，如果从发布会“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务……是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”的角度考量，那么增量下限可能超 过1万亿。另外，如果考虑提升六大行1%的资本充足率，大概需要特别国债1万亿以上。故年内增量政府债券供给可能最少在2万亿左右，从发布会表述力度看，甚至可能高于此数据。 增发的地方政府债务和特别国债从使用方向上都是用于化债，或者提高银行对信用债需求和贷款能力。所以从对市场影响看，对于利率债可能偏中性，而对于信用债而言是明确利好，后续信用债利差经历一定波动后重回低位的可能性较大。前期波动较大二永债和2028年之前到期城投公开债安全边际较高。 表1：部分信用利差回复到相对高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.长期中关注中央政府财政逻辑变化和杠杆率增加的可能 近年来经济系统持续存在社融增速不足的问题，这也是近期债市“资产荒”加深，利率不断下行的底层逻辑所在。从历史和海外经验看，这一方面呼唤货币政策进一步降息降准，降低市场融资成本，另一方面也需求政府通过扩大杠杆、带动融资需求。 图4：2014-2017社融规模的波动图5：9月末以来地方债发行量环比下降 （亿元） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-07-29 2024-08-05 2024-08-12 2024-08-19 2024-08-26 2024-09-02 2024-09-09 2024-09-16 2024-09-23 2024-09-30 2024-10-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但近年来地方政府更多需要承担起化债的职责，新增举债空间偏窄，中央政府的赤字没有明显增加。从财政部的新闻发布会看，后续中央政府的债务增量扩张思路发生一定变化，资金使用可能会更加积极，发债-使用的节奏可能更为顺畅。商品市场的走强可能是对此预期的表现。 从历史经验看，货币政策发力后如果财政政策接棒发力，在短期内可能导致政府债发行增加，利率债资产荒缓解。长期中可能带动整体社融增速恢复，从历史数据看，其恢复时间在半年到1年左右，故2025年中后可以持续关 注社融数据的变化，可能扭转2023年以来利率持续下行的行情。 5.风险提示 机构行为拥挤；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关