公用事业3Q24E业绩前瞻：火电环比改善，水电增速趋稳

股票研究/2024.10.13 火电环比改善，水电增速趋稳公用事业 评级：增持 公用事业3Q24E业绩前瞻 于鸿光(分析师)孙辉贤(分析师)汪玥(研究助理) 021-38031730021-38038670021-38031030 yuhongguang025906@gtjas.cosunhuixian026739@gtjas.comwangyue028681@gtjas.comm 登记编号S0880522020001S0880524080012S0880123070143 本报告导读： 细分行业评级相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 3Q24E迎峰度夏火电电量及盈利环比改善，水电增速趋于理性，新能源运营商增速分化、核电总体稳健。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，供需偏紧形势下的电改催化与长久期利率债的权益映射属性下，行业价值有望重估。（1）水电：逆向布局优质流域的大水电，推荐长江电力、川投能源；（2）火电：精 选区位优势占优、分红吸引力提升的品种，推荐国电电力、申能股份、华电国际电力股份（H）；（3）核电：长期隐含回报率值得关注推荐中广核电力（H）、中国核电；（4）新能源：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股，推荐云南能投。 迎峰度夏火电电量及盈利环比改善。我们预计迎峰度夏3Q24E火电 利用率环比提升；且随着水电等挤出效应边际弱化，2024年8月起 火电机组利用率同比亦呈改善趋势（2024年7/8月全国火电单月利用小时数400/430小时，同比-31/+4小时、环比+63/+30小时）。3Q24现货与长协煤价环比波动较弱：秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓均价848元/吨，环比基本持平；CCTD秦皇岛动力煤长协价699元 /吨，环比-1元/吨（-0.1%）。我们认为：在煤价、电价环比基本稳定的背景下，伴随电量增长，3Q24E火电度电利润有望环比改善；但受上年同期高基数影响（SW火电3Q23毛利率15.4%，为本轮火电盈利周期高点），3Q24E火电公司盈利同比增速分化，盈利差异主要取决于火电区域、市场煤敞口、非火电业务盈利占比等因素。 基数效应影响弱化，3Q24E水电增速趋于理性。受上年同期基数效 应等因素影响，3Q24水电利用小时数同比增长放缓（2024年7/8月 全国水电单月利用小时数451/432小时，同比+112/+26小时）。3Q24不同流域来水分化，主要水电公司中：长江电力/华能水电/桂冠电力3Q24水电发电量1152/385/87亿千瓦时，同比+15.1%/-5.6%/ +62.5%。受区域来水差异影响，我们预计水电代表公司3Q24E业绩分化，盈利差异主要与流域地理位置、蓄水策略等因素有关。 新能源运营商盈利分化、核电业绩总体稳健。截至2024年8月，全 国风电/光伏装机474/752GW，同比+19.9%/+48.8%。装机增长背景 下，考虑到现货电价下行及消纳等问题，我们预计新能源代表公司3Q24E业绩分化，盈利增速差异主要与新能源项目区域及风光装机结构占比等因素有关。受核电装机翘尾效应、大修计划等因素影响3Q24E核电公司电量、业绩同比有所分化。 风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超 预期，市场电价低于预期等。 公用事业《地下管网获优先支持，污水管网建设 加速》2024.10.08 公用事业《关注利率中枢下移带来的红利资产长期价值》2024.10.07 公用事业《重磅政策推出，利好环保红利资产》 2024.09.25 公用事业《光伏装机增速放缓，火电利用小时数改善》2024.09.29 公用事业《新型城镇化带动固废水务投资新机遇》2024.09.23 图1：2024年1~8月全社会用电量同比+7.9% 20202021202220232024 11.0% 9.8%9.0% 8.6%8.1%7.7%7.9% 30% 20% 10% 0% -10% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2024年1~8月一产累计用电量同比+7.0%图3：2024年1~8月二产累计用电量同比+6.3% 30% 20202021202220232024 11.1% 9.7%10.1%9.7% 8.8%7.5%7.0% 40% 20202021202220232024 9.7% 8.0%7.5% 7.2% 6.9%6.6%6.3% 30% 20% 10% 20% 10% 0% -10% 0% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 -20% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：2024年1~8月三产累计用电量同比+11.0%图5：2024年1~8月居民累计用电量同比+10.9% 2020202120222023202420202021202220232024 40% 30% 20% 10% 20% 15.7%14.3%13.5% 12.7%11.7%11.0%11.0% 10.5%12.0% 10.8%9.9% 10.9% 9.0%8.4% 4386279 10% 0%0% -10% -20% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 -10% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：2024年1~8月累计发电量同比+5.1%图7：2024年1~8月水电累计发电量同比+21.7% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2020202120222023202420202021202220232024 8.3% 6.7%6.1% 5.5% 5.2%4.8%5.1% 21.4% 24.5%21.7% 14.9% 7.5% 0.8%2.2% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -10% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 -30% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：2024年1~8月火电累计发电量同比+1.0%图9：2024年1~8月核电累计发电量同比+1.3% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20202021202220232024 9.7% 6.6%5.5% 3.6% 1.7%0.5%1.0% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 20202021202220232024 3.5% 0.6%1.9% 1.0% 0.1%0.8%1.3% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：2024年1~8月风电累计发电量同比+7.6%图11：2024年1~8月光伏累计发电量同比+26.6% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2020202120222023202420202021202220232024 5.8% 11.0% 6.3% 7.6% 5.0% 6.9%7.1% 27.1%26.4%26.6% 25.3% 20.4% 15.4%17.5% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：现货煤价格环比持平图13：进口煤价格环比下降 1800 1500 1200 900 600 300 0 120 卡里曼丹Q4200动力煤FOB价（美元/吨） 卡里曼丹Q3800动力煤FOB价（美元/吨） 90 60 30 0 秦皇岛Q5500动力末煤平仓价（元/吨，山西产） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：本轮盈利周期中（1Q22至今），自3Q23起火电毛利率的稳定性增强 SW火电单季度毛利率（%） 火电单季度毛利率历史均值 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 -20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：重点公司盈利预测与估值 板块 代码 公司 收盘价 交易货币 财报货币 EPS PE 评级 23A 24E 25E 23A 24E 25E 火电 600795.SH 国电电力 5.18 CNY CNY 0.31 0.56 0.56 17 9 9 增持 1071.HK 华电国际电力股份（H） 4.45 HKD CNY 0.35 0.63 0.64 12 6 6 增持 600642.SH 申能股份 8.28 CNY CNY 0.71 0.72 0.78 12 12 11 增持 水电 600900.SH 长江电力 29.21 CNY CNY 1.12 1.43 1.51 26 20 19 增持 600674.SH 川投能源 18.15 CNY CNY 0.96 1.16 1.21 19 16 15 增持 核电 1816.HK 中广核电力（H） 3.13 HKD CNY 0.21 0.23 0.25 14 12 11 增持 601985.SH 中国核电 10.66 CNY CNY 0.56 0.62 0.67 19 17 16 增持 新能源 002053.SZ 云南能投 12.06 CNY CNY 0.52 1.09 1.26 23 11 10 增持 注：股价对应2024年10月11日收盘价，港元对人民币汇率0.9104。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：重点公司3Q24E业绩前瞻 代码 公司 归母净利润（亿元） 预测来源 1~3Q23 1~3Q24E YoY% 3Q23 2Q24 3Q24E YoY% QoQ% 火电 600011.SH 华能国际 125.6 111.5 -11% 62.6 28.6 37.0 -41% 30% 国泰君安证券预测 600027.SH 华电国际 45.0 52.0 16% 19.2 13.6 19.8 3% 45% 国泰君安证券预测 600795.SH 国电电力 56.2 94.2 67% 26.4 49.3 27.0 2% -45% 国泰君安证券预测 600863.SH 内蒙华电 21.8 24.6 13% 7.0 8.8 6.9 -2% -22% 国泰君安证券预测 600642.SH 申能股份 25.0 28.6 14% 6.6 10.3 6.7 2% -35% 国泰君安证券预测 000539.SZ 粤电力A 17.3 16.9 -2% 8.7 7.8 7.9 -10% 1% 国泰君安证券预测 水电 600900.SH 长江电力 215.2 269.5 25% 126.4 74.0 155.8 23% 111% 国泰君安证券预测 600025.SH 华能水电 67.0 72.3 8% 35.5 31.0 30.6 -14% -2% 业绩快报值 600674.SH 川投能源 38.4 44.2 15% 17.4 10.3 21.2 22% 106% 业绩快报值 000791.SZ 甘肃能源