The se the post-2008 Great Recession ideological, 信用债专题报告 证券研究报告·固收研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2017年煤炭债如何掘金排雷？基于评分系统的判断 观点  发行人评分系统的意义：煤炭债具有一定投资价值，评分系统辅助掘金排雷。受益于煤炭价格上涨，三季度以来煤炭企业盈利能力已有所好转，我们预计明年煤炭行业的基本面将继续改善。同时，在产业债中，煤炭行业的超额利差相对较高，具有一定的投资价值。在此背景下，我们认为对于煤炭行业个券的价值挖掘十分必要，因此我们沿用《行业系列专题之房地产（二）》中的逻辑，建立了煤炭债评分系统，为掘金排雷提供依据。我们认为兖州、永泰、冀中、伊泰等发行人的债券性价比较高，值得关注。安源、金瑞、煤气化、兰花、双欣等发行人的信用风险较大，建议投资者谨慎配置。  发行人评分系统的构建：通过拟合煤炭债收益率与信用资质指标，得到各指标权重。我们根据煤炭行业经营特点提出通用和行业专业指标，经过样本筛选、指标的标准化处理、收益率与相关信用资质指标的拟合等步骤，获得基本面中各指标的权重，构建出系统性的煤炭债发行人的评分体系。  风险提示 1） 评分系统作为量化模型具有一定局限性。对具体发行人信用资质的判断，还需结合对行业趋势及发行人个体的分析，如资产权利受限状况、对外担保、关联方交易、股东支持程度等等。 2） 框架指标中部分数据是根据主观判断得到的，量化结果可能对模型有一定影响。 3） 近期债市调整幅度较大，投资者应谨慎选择时机。 2016年12月20日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 研究助理 谈圣婴 tanshy@dwzq.com.cn 021-60199790 相关研究 1． 行业系列专题之房地产（二）：构建评分系统，发掘投资机会 20161209 2． 2017年宏观经济预测 20161129 3． 财政宽松+逆全球化=美元先升后贬20161117 4． 行业跟踪之房地产行业（一）：行业信用资质下行与分化加剧下的排雷 20161117 5． 下一个风险点：G4通胀跳升 –2017年海外通胀预测 20161103 6． 国际对比揭示中国版CDS的条款缺失和定价困难 20161025 7． PPP的未来，我们应关注些什么：空间、投向与风险 20161017 8． 房产限购之后，资金进入股市还是销声匿迹？ 20161011 9． 未来十年资产该如何配置？ 20160821 固收研究 20161220 东吴证券研究所 F Ideology: Global support for American-style 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1 在行业回暖的背景下构建煤炭债发行人评分系统，辅助掘金排雷 .... 4 1.1 下半年起煤企盈利状况转好，预计明年基本面继续改善 ............................................... 4 1.2 煤炭债整体超额利差仍在高位，具备价值挖掘空间 ....................................................... 6 1.3 综合评分系统与收益率，辅助排雷与掘金 ....................................................................... 7 2 煤炭债发行人评分系统的构建 ................................................................. 9 2.1 煤炭企业信用分析框架 ....................................................................................................... 9 2.2 参与评分的发行人概况 ..................................................................................................... 12 2.3 收益率和指标的数据处理 ................................................................................................. 13 2.4 规划求解确定指标权重 ..................................................................................................... 14 2.5 拟合有效性分析 ................................................................................................................. 15 附录1 交易所监管函对于煤炭行业的分类监管 ...................................... 17 附录2 煤炭债发行人评分情况 .................................................................. 18 附录3 煤炭行业发行人信用分析框架 ...................................................... 19 附录4 参与评分的煤炭债发行人的筛选过程 .......................................... 21 附录5 煤炭行业发行人评分指标汇总 ...................................................... 22 固收研究 20161220 东吴证券研究所 F Ideology: Global support for American-style 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1 ：煤炭企业净利润和营业收入同比 ................................................................... 5 图表 2 ：煤炭库存有所回升 ........................................................................................... 5 图表 3 ：煤炭价格已出现回落 ....................................................................................... 5 图表 4 ：部分煤炭中长期合同情况 ............................................................................... 6 图表 5 ：各强周期行业AAA级中票利差走势 ............................................................. 6 图表 6 ：各强周期行业AA+级中票利差走势 .............................................................. 6 图表 7 ：根据评分系统性价比较高的债券 ................................................................... 7 图表 8 ：需要谨慎配置的煤炭行业债券发行人及相应债券 ....................................... 8 图表 9 ：煤炭行业债券发行人风险性指标分析 ........................................................... 9 图表 10 ：煤炭行业债券发行人风险性指标分析 ....................................................... 10 图表 11 ：煤炭行业债券发行人盈利能力和现金流效率指标分析 ........................... 10 图表 12 ：煤炭行业债券发行人营运效率等指标分析 ............................................... 11 图表 13 ：煤炭行业债券发行人外部现金流指标分析 ............................................... 11 图表 14 ：煤炭企业发行人分布（含跨市场） ........................................................... 12 图表 15 ：煤炭行业发行主体评级分布（含跨市场） ............................................... 12 图表 16 ：参与评分的债券发行人分布 ....................................................................... 13 图表 17 ：参与评分的债券剩余期限分布 ................................................................... 13 图表 18 ：用于拟合的债券评级分布 ........................................................................... 14 图表 19 ：框架指标的主要权重分配 ........................................................................... 14 图表 20 ：拟合结果对AAA、AA+级的解释力保持稳定 .......................................... 16 图表 21 ：交易监管函对煤炭行业的综合评价指标 ................................................... 17 图表 22 ：煤炭债发行人评分 ....................................................................................... 18 图表 23 ：煤炭行业债券发行人信用资质分析框架 ................................................... 19 图表 24 ：AAA煤炭债券发行人指标 .......................................................................... 22 图表 25 ：AAA煤炭债券发行人指标（续） .............................................................. 24 图表 26 ：AA+煤炭债券发行人指标 .............