信用债市场周报：如何判断房企是否存在明股实债？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  如何判断房企是否存在明股实债？ 房企进行明股实债融资，一般出于两个因素考虑：1）房企在拿地环节需要支出大量现金流，但取得四证之前项目融资能力较为有限。从房企支付土地保证金，到房企拿到四证，往往需要半年-一年左右的时间，而四证到手前，房企无法申请项目贷，从而不得不进行“前融”；同时，项目贷对房企自有资金（30%）的限制也提高了房企申请项目贷的门槛；2）直融/银行贷款成本高企叠加融资通道不畅，房企被迫选择通过明股实债进行融资。2016年四季度以来，地产政策收紧，监管层屡次发声严禁银行资金违规流入房地产市场，银行对于房企的支持力度不断降低；同时2018年年中外汇局叫停房企海外发债，房企境外融资亦受限制，进入2018年，房企银行贷款、境外融资同比增速双双落入负区间，叠加2018年信用环境整体收紧，房企发债融资成本走高，房企融资能力进一步受限。 如何辨别房企明股实债规模？对于未并表项目子公司，明股实债额度应当反映在房企合并报表长期股权投资中。但由于长期股权投资包含投资项目较为繁杂，且仅从披露的持股比例较难判断联营公司是否属于明股实债，故未并表部分判断明股实债的难度较大；对于并表项目子公司，本文提出三种判断方式：1）如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能存在集中明股实债到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模；2）如果房企少数股东损益/净利润比率与少数股东权益/所有者权益比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例*净利润（即按企业业绩进行分配），而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大；3）关注现金流量表“子公司吸收少数股东投资收到的现金”、“子公司支付给少数股东的股利、利润”、“支付的其他与筹资活动有关的现金”等科目。  一级市场：信用债供给下行，同存净融资额转正 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为985.56亿元，与上周1887.28亿元的发行量相比下行47.78%。从行业角度来看，公用事业、建筑装饰、房地产及综合等行业发行规模靠前，而有色金属、钢铁及综合等行业存在净融资缺口;从品种来看，短期融资券本周发行量依然最高，达327.3亿元，但较上周少发行222.7亿元，其次为中票，发行302.6亿元；企业债本月仍存在-22.1亿元的净融资额缺口。本周取消或推迟发行债券共有5只，涉及发行规模34.9亿元，较上周减少5.4亿元。  二级市场：本周城投与民企信用利差走阔，产业债利差大部分收窄 从二级市场来看，本周中短票信用利差修复，城投债信用利差走阔。从银行间市场来看，所有期限和评级的中短票和5Y期AA-城投债利差收窄，其他期限和评级的城投债信用利差均走阔，其中中短票信用利差平均收窄幅度为6.40BP，而城投债信用利差平均走阔窄8.29BP；分行业来看，本周多数行业产业债信用利差收窄，其中，利差修复幅度最大的三个行业分别为计算机、休闲服务、有色金属，修复幅度分别为12.15BP、10.24BP、9.07BP。  风险提示 弱资质企业资金链断裂 如何判断房企是否存在明股实债？ ——信用债市场周报20190408 固定收益周报 2019年04月08日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 邮箱： sunjialun@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、如何判断房企是否存在明股实债？ ....................................................................................... 3 （一）房企为什么要进行明股实债？ .............................................................................................................................. 3 （二）房企明股实债的主要模式是什么？ ...................................................................................................................... 5 （三）如何辨别房企明股实债规模？ .............................................................................................................................. 6 二、一级市场：信用债供给下行，同存净融资额转正 ................................................................. 9 （一）信用债供给下行，企业债净融资额仍存缺口 ...................................................................................................... 9 （二）同业存单：净融资额转正，长短期限发行成本下行 ........................................................................................ 10 三、二级市场：本周城投与民企信用利差走阔，产业债利差大部分收窄 ................................. 11 （一）本周中短票信用利差修复，城投债信用利差走阔 ............................................................................................ 11 （二）本周收益率曲线整体上行 .................................................................................................................................... 15 （三）本周南京建工评级被调低，隆鑫控股被列入评级观察名单 ............................................................................ 16 四、本周共有65起负面事件 ..................................................................................................... 16 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、如何判断房企是否存在明股实债？ 根据中国证券投资基金业协会定义，明股实债，是指投资者以股权方式进入被投资企业，但投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。 由于融资渠道受限叠加整体融资成本上行，明股实债成为房企融资的重要手段，明股实债不但能帮助房企缓解资金链紧张的问题，还可以降低房企资产负债率与净负债率，从而美化财务报表。然而，尽管明股实债不计入企业负债，但由于约定固定收益，企业在偿还时依然要面临来自明股实债到期的现金流压力，因此，在判断房企偿债能力时，明股实债的规模应当作为考量标准之一。 （一）房企为什么要进行明股实债？ 房企进行明股实债融资，一般出于两个因素考虑：1）房企在拿地环节需要支出大量现金流，但拿地环节项目融资能力极为有限；2）直融/银行贷款成本高企叠加融资通道不畅，房企被迫选择通过明股实债进行融资。 1.房企取得“四证”前存在大量融资需求 房企拿地需要支出大量现金流，但在拿地阶段项目融资能力较为有限。房企一般比较依仗银行项目贷融资，但根据2003年央行121号文规定，申请开发贷款的房企需要自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，而四证分别指：《建设用地规划许可证》、《国有土地使用证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》。 “四证”的获取时间点并非与拿地现金流支出时间点一一匹配。在拿地准备阶段，房企需支付不低于地价20%的保证金（许多地区土拍保证金最低缴纳比例较标的价格20%有所提高），招拍挂结束后，房企如果成功拿到该地块，需要在10天内缴纳至少50%的土地出让金，而剩余部分需要在1年内偿还完毕。同时，在获取土地的当日与10日内，房企需要分别缴纳印花税（一般为合同价格的0.5%）与契税（一般为合同价格的3%-5%）。而缴纳出让金后，房企仅能获得四证中的两证：《建设用地规划许可证》和《国有土地使用证》。 企业在拿地后，首先需要进行项目的策划与设计，项目策划设计方案需要与当地政府协商后，方能拿到四证中的剩余两证：《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》。从房企支付土地保证金，到房企拿到四证，往往需要半年-一年左右的时间，而四证到手前，房企无法申请项目贷，从而不得不进行“前融”；同时，项目贷对房企自有资金（30%）的限制也提高了房企申请银行贷款的门槛。 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2.银行贷款收紧叠加债券融资成本高企，房企缺乏有效融资手段 2016年四季度以来，地产政策收紧，监管层屡次发声严禁银行资金违规流入房地产市场，银行对于房企的支持力度不断降低；同时2018年年中外汇局叫停房企海外发债，房企境外融资亦受限制。进入2018年，房企银行贷款、境外融资同比增速双双落入负区间。 图 2：2018年房企银行贷款累计同比落入负区间 图 3： 2018年房企境外融资累计同比落入负区间 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 1：房企获取四证前现金流出示意图 资料来源：民生证券研究院整理 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 同时，2018年受整体信用环境紧缩与信用风险事件集中爆发影响，企业债券融资难度高企，发债成本亦有所增加，也为房企融资进一步施压。房企出于主动压降融