美联储谁在照看商店？零售交易执行中的订单路径与竞争 2024

美国联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN 1936-2854 (印刷版)ISSN 2767-3898 (在线) 谁在照看商店？零售交易执行中的订单路由和竞争 黄兴，菲利普·约里昂，李正民，克里斯托夫·施瓦茨 2024-080 请以此格式引用本文：请以此格式引用本文：黄兴，约尔戎（Philippe Jorion），李正民（Jeongmin Lee），克里斯托弗·施瓦茨（Christopher Schwarz）(2024)。关注商店？订单路由和零售交易执行中的竞争，“金融”and Economics Discussion Series 2024-080. 华盛顿：联邦储备委员会董事会储备系统，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.080. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的员工工作论文是初步材料，旨在激发讨论和批评性评论。提出的研究分析和结论为作者的观点，并不代表研究团队成员或管理委员会的赞同。出版物中对金融与经济讨论系列（除了致谢外）的引用应与作者协商，以保护这些论文的试探性特征。 谁在照看商店？订单路由与 零售贸易执行的竞争 黄兴，菲利普·约里昂，李正民，克里斯托夫·施瓦茨∗,† 2024年7月20日 摘要 使用15万项实际交易，我们研究了美国股票券商-批发商市场，侧重于券商的指令路由和批发商之间的竞争。我们在券商内部记录发现，批发出售商在实际承销成本上分布广泛且持续不平衡。尽管如此，许多券商几乎改变不了他们的路由决策，甚至持续给成本更高的批发商发送更多订单，尽管不同券商的差异很大。我们还详细记录了一个案例：在新的批发商进入市场后，现有的批发商显著降低了他们的实际承销成本。总的来说，我们的发现以及理论框架突出了券商之间的异质性，并且与现实市场中完全竞争的观念不完全相契合。 JEL分类：G12, G14, G50关键词：零售交易、执行质量、订单路由、竞争、市场微观结构、监管、经纪商、批发商 1. 引言 零售投资者对股票市场的访问在过去几十年中大大改善。在美国，NMS法规（美国全国市场体系法规）的采纳美国证券交易委员会（SEC）(2005))) 导致大多数零售经纪商将客户的订单路由到专门的场外交易市场做市商，称为“批发商”。作为对零售订单流量的回报，批发商直接向大多数经纪商，即所谓的订单流量支付（PFOF）提供补偿，并通过相对于交易所报价的缩小有效买卖价差间接补偿投资者，这被称为“价格提升”。此外，大多数零售经纪商在2019年底取消了佣金。这些变化导致了交易成本的显著降低。尽管如此，交易并非免费，投资者实际承担的成本由提供给零售投资者的执行质量决定。 在这篇论文中，我们研究了经纪人的订单路由和批发商竞争，以提供对零售交易执行质量的见解。1一方面，目前市场只有四家主要玩家（Citadel、Virtu、G1X和Jane Street），这引起了人们对于批发市场过度集中的担忧，并导致政策制定者的审查。2,3另一方面，经纪人可能能够对批发商实施价格（伯特兰德）竞争。尽管经纪人没有直接的经济利益涉及执行成本（这些成本完全由投资者承担），但他们确实有“最佳执行”的法律责任。经纪人 预期将监控批发商的执行质量，以确保“订单流被引导至为客户提供最具益条件的市场”（美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority）(2014)). 使用超过150,000次独立生成的交易，我们发现该市场与理想的价格竞争模式的结果不一致。通过将执行成本视为有效买卖价差除以报价全国最优买卖价差（E/Q）来衡量，我们发现不同经纪商的批发商在成本方面存在显著且持久的差异。此外，我们发现经纪商对过去执行质量的反应存在显著异质性，其中大多数经纪商继续将更多订单发送给成本更高的批发商。最后，我们记录了一个案例，即新批发商进入后，现有批发商显著降低了执行成本。我们基于价格（伯特兰）竞争摩擦的理论框架共同解释了我们的结果。 交易实验。与其依赖于汇总至较高层级的公共披露信息，我们通过使用近两年长期交易实验的数据，提供了一个独特的视角来探讨这一争议。我们在多个经纪账户中，在随机时间对随机选取的股票进行交易。4为了在经纪商之间提供一个受控的比较，交易以平行方式进行（即，在同一时间对同一股票进行相同规模的订单交易）。这种设置对于以下原因至关重要。首先，对我们交易的随机化可以减轻可能由潜在的战略行为导致的选择性偏差。 批发商的。5其次，我们的方法使我们能够直接进行在经纪人内部执行成本比较。关注分散度在经纪人范围内这是重要原因，因为执行成本存在较大差异。跨券商(Battalio 等人(2001) 以及Schwarz等人 (2023)). 第三，鉴于经纪人可能对路由选择具有异质标准，拥有广泛的经纪人群体使我们能够考察不同的路由选择如何影响批发市场场所的竞争力。 我们的交易基于小额市场订单。6尽管我们表明我们的发现对少量整批订单样本具有稳健性，但我们想提醒，我们的分析可能更适用于理解经纪人如何处理小额订单，而不是整个订单流。7尽管如此，小订单正变得越来越重要。8我们考虑这个细分市场仍能提供有价值的洞察，用以突出批发商和经纪人的行为中的丰富异质性，并揭示这一重要且日益增长市场中的经济机制。9 有趣的是，我们发现经纪人采用了两种不同的路由风格。大约三分之二的经纪人使用我们所谓的“比例”路由将股票路由到批发商。这些经纪人只是从他们的总订单流中随机抽取一个“部分”，涉及多种股票。 5批发商可能会根据经纪人非常狭窄的评估指标来调整其执行质量。因此，使用存档或公开披露的数据可能会无意中使样本偏向于那些战略批发商显然提供优越执行情况的实例。相比之下，我们的方法应该提供更无偏的分析。每笔订单的价值约为100美元或1股，当股价超过100美元时。 7更普遍地，我们只考察经纪人订单流的一个部分。不同的部分，无论按价差、规模或其他证券特征排序，根据经纪人的具体路由标准，可能看起来相似或不同。随着投资者将大量交易分散到一段时间内进行，较小的交易量已成为取消每单固定佣金的自然反应，零 8散股（即少于100股）现在占订单的60%，接近交易量的20%。这种普遍现象在零售交易和高价股票中可能更为普遍（见参考文献）。https://www.sec.gov/marketstructure/datavis/ma_overview.html在我们的随机股票样本中，零散股也是总报价价差美元量中第二大规模的类别。此外，一些作者如O’Hara 等人(2014) 以及Bartlett等人(2023在隐含报价和价格发现信息方面， 9)已经强调了零散订单的重要性。 向每个批发商发送；不同批发商之间的唯一差异在于每一块美元的大小。相比之下，剩余三分之一的经纪商使用我们所说的“选择性”路由（业内称为“智能路由”），即根据股票特征以及观察到的批发商执行质量来选择每个个别股票的路由。 主要结果。我们的三项主要研究结果检验了完美价格（伯特兰）竞争的影响，并得出相反的结论。首先，在完全竞争的情况下，我们预计对于任何给定的经纪人，批发商之间的执行成本分散应该是最小的，因为大多数订单应该流向那些在经纪人无摩擦地在批发商之间根据执行质量进行切换时具有优越执行的批发商。然而，我们发现存在大量的分散。对于特定的经纪人而言，最大和最小执行成本之间的差距从经纪人平均值的42%到151%不等。与选择性经纪人（经纪人平均值的42%到58%）相比，这种分散在比例经纪人中更为明显（70%到151%的经纪人平均值）。此外，这种分散在整体和股票层面上都持续存在，这意味着经纪人在时间上的执行质量高度可预测。 其次，在完全竞争的环境中，我们预计经纪商将根据执行质量调整其路由，将市场份额转向执行能力较强的批发商。相反，尽管存在显著的持续分散性，我们发现，在根据过往执行调整路由方面，按比例分配的经纪商几乎不变，而选择性经纪商则会。我们还研究了市场份额的水平（而非变化）与过往执行的关系。令人惊讶的是，对于按比例分配的经纪商，市场份额与过往执行之间存在正相关关系，而对于选择性经纪商，这种关系则变成了负相关。因此，按比例分配的经纪商始终会将我们订单中较大比例的部分分配给费用更高的批发商。为了说明这个情况， 经纪商有限调整的经济影响，我们基于过往执行情况模拟动态路由策略，将所有订单导向上个月成本最低的批发商。我们假设的路由策略平均降低了34%的E/Q，对于按比例分配的经纪商，降幅从33%到60%不等，而对于选择性经纪商，降幅在8%到14%之间。 第三，如果市场是完全竞争的，我们预计在新批发商进入后，执行成本的变化将会很小，因为现有的利润率不允许显著的降低。相反，我们记录了一个案例，在该案例中，现有的批发商的执行成本有显著降低。在2022年早期我们的样本期间，Jane Street 作为新批发商进入了 Robinhood，这是我们的最具反应性的选择性经纪人。在此进入之后，我们发现现有批发商将 E/Q 降低了14%，降幅从2%到26%不等。10 总的来说，我们的三个主要发现表明，经纪人在处理小批量、零散订单时对交易质量的反应差异很大，并且往往有限。此外，即使在经纪人积极回应的情况下，批发商之间的竞争似乎也不充分。这些结果表明，零售投资者将从更加积极的经纪人路由和增加批发商竞争中受益。 理论框架。我们构建了一个具有摩擦因素的（伯特兰）价格竞争的模型，以解释我们实证分析中揭示的令人费解的结果：按比例计算的经纪人表现出市场份额与过去执行成本的正面关系，持续地将更大比例的订单发送给更昂贵的批发商。 在该模型中，经纪商最优地路由订单至两家批发商。为了表示... 观察到经纪人对执行差异的有限响应，我们假设经纪人在改变批发商之间的市场份额时面临二次转换成本。这些转换成本可能代表各种摩擦，限制了经纪人调整其路由的能力。11在比例经纪商中观察到的市场份额与执行成本之间令人困惑的正相关关系，自然在均衡 中显现。直觉上，经纪商有限的调整空间给了批发商一些行使市场力量的机会，因此拥有更大市场份额的经纪商也收取更高的执行成本。12 讨论。我们讨论了三个主要观点。首先，我们展示了如何将不同细分市场中的经纪人优先级纳入我们的理论框架。如果一个经纪人优先考虑某一个细分市场而忽略另一个，批发商会对优先考虑的细分市场降低执行成本，而对其他细分市场提高成本。这导致一个均衡状态，其中经纪人实际上对非优先考虑的细分市场具有更高的转换成本。因此，转换成本可以被广泛解释为反映经纪人的优先级，以及各种现实世界的摩擦。 其次，我们探讨经纪人订单流的不同特征，如订单毒性，如何解释不同经纪人在平均执行中的异质性。在监管执行的统一标准（全国最优报价）下，具有更多毒性订单流和更高批发商边际成本的经纪人面临更大的监管压力，这激励他们选择较小的转换成本。转换成本的内生性选择有助于解释数据中观察到的令人困惑的关系：转换成本较低的精选经纪人往往具有更高的（而不是更低的）整体执行成本。 最后，我们探讨了经纪人异质性如何使对整体公共披露的解释复杂化，并提供了对披露政策的影响。我们的数据显示，执行成本较低的批发商吸引了更多来自处理更多有毒订单流的经纪人的订单，导致这些经纪人的整体执行成本更高。这增加了批发商之间执行成本比较的复杂性。因此，在经纪人-批发商层面上的详细、分解数据对于准确评估批发商表现至关重要。实施这些公共披露可能会增加对经纪人改善监控和路由实践的压力，从而可能增加竞争。13 相关文献。我们的论文与以下内容最为密切相关：Our paper is most closely related toDyhrberg等人(2023) 以及恩斯特等(2023).14这些论文与我们的研究相辅相成，并从不同的数据来源提供了有价值的见解，有助于更深入地理解这一市场。 Dyhrberg et al.(2023) 通过市场中心使用的公共605表格研究经纪商-批发商市场竞争力，这些表格在批发商层面提供执行成本。