银行行业深度报告：再论净息差的资本平衡点

国务院新闻办公室9月24日举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。国家金融监督管理总局局长李云泽在会上表示，将对6家大型商业银行增加核心一级资本，按照统筹推进，分期分批有序实施，持续督促大型商业银行提升精细化管理水平，强化资本约束下的高质量发展能力。 背景：银行盈利放缓、核心一级资本补充有限、大行的G-SIBs附加要求等 （1）2024H1受实体需求偏弱、净息差收窄、零售风险反弹等影响，上市银行盈利增速出现下滑，2024H1国有行归母净利润同比下降1.0%； （2）核心一级资本补充渠道有限。主要有分红比例刚性（大行30%）、股权融资渠道受阻（PB＜1）、发行可转债并转股难度大等原因； （3）未来系统重要性银行排名提升，可能使大行面临更高资本附加要求。目前考虑资本附加要求后，交行、邮储的核心一级资本缓冲空间均不到200BP。 （4）抵御风险角度，前瞻性资本补充也有必要。此外，股权投资支持政策的落地也需要资本资源支持。 理论：资本平衡视角，净息差存在边界值 据我们测算，基于一定假设，当风险加权资产增速为7%时，ROE与净息差对应的资本平衡点分别为10.5%与1.57%，当前大行净息差水平较难满足其RWA可持续扩张需要。若外部有资本补充（为银行注资）、扩张速度下降（2024年的现状）、监管要求放松（资本新规）、分红比例下降等，会使得相应资本平衡带来的息差要求降低。 影响：本次大行资本补充方案，将使其支持实体能力增强 假设六大行每家银行注资1000亿元，静态可提升核心一级资本充足率0.4-1.16 pct，同时也可放宽净息差的资本平衡线5-14 BP。 思考：资本管理将重构我国商业银行的价值重估之路 （1）银行经营由重变轻，依赖于土地信用的高扩张转向轻型化、综合化，RWA增速有望更好匹配。（2）资本监管改革效能释放，资本资源的分配或将更加合理。 （3）资本工具发行更市场化，低利率环境有望促进常态发行。详见报告《资本管理视角理解我国银行特色估值》。在此基础上，我们认为本次即将落地的资本补充政策支持，一方面代表监管鼓励银行持续加大支持实体力度的政策导向，另一方面也给银行提供了轻资本转型的重要机遇，如何提升资本使用效率、盘活低效资本占用更为关键。 投资建议：关注大行价值重估及轻型化银行优势。国有大行资本补充落地后将进一步优化资本结构，提高信贷投放及风险抵御能力，关注其因此带来的价值重估机会，受益标的如农业银行、建设银行等；此外，资本管理精细化、轻资本转型领先的上市银行将占有转型先发优势，受益标的如招商银行、宁波银行等。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策落地不及预期。 1、大型银行资本补充的政策出台，有其客观必要性 国务院新闻办公室9月24日举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。国家金融监督管理总局局长李云泽在会上表示，大型商业银行是我国金融体系服务实体经济的主力军，其主要监管指标处于健康区间，近年来主要依靠自身利润留存的方式来增加资本，但随着银行让利力度不断加大，利润增速放缓，将对六家大型商业银行增强核心一级资本，按照统筹推进，分期分批有序实施，持续督促大型商业银行提升精细化管理水平，强化资本约束下的高质量发展能力。 1.1、2024H1上市银行盈利增长普遍承压，六大行净利润同比-1.0% 扩表放缓、净息差持续收窄、零售风险反弹，三重压力影响银行盈利表现。 2024H1上市银行营收同比下降1.95%，降幅较Q1进一步扩大0.22pct，其中国有行上半年营收同比下降2.56%。盈利能力上，2024H1国有行归母净利润同比下降1.0%。 图1：2024H1上市银行营收增长普遍放缓 图2：六大国有行归母净利润同比-1.0% （1）扩表放缓。2024H1实体有效需求尚未显著恢复，受此影响大部分上市银行规模扩张放缓，与此同时，2024Q2打击手工补息等严监管政策也挤出了部分此前虚增的信贷“水分”。分客群来看，零售客户提前还贷现象加重，也影响到银行的信贷有效增长。根据央行《中国区域金融运行报告（2024）》披露，2023年9-12月房贷月均提前还款额3870亿元，按此推测年化提前偿还额约为4.64万亿元，占目前房贷存量余额的12.3%，我们认为2024年以来新发生及存量房贷利率的价差较2023Q4有所扩大，实际提前偿还比例或高于该水平。 图3：2024H1上市银行总资产增速延续放缓 图4：2024H1上市银行零售贷款增长乏力 （2）净息差持续收窄。简单理解，净息差是商业银行作为资金中介面向客户的定价能力。根据国家金融监督管理总局披露，2024H1商业银行净息差1.54%，同比下降0.19pct。我们测算上市银行单季度息差，2024Q2较Q1仍然有小幅收窄态势，即在实体需求偏弱与负债成本相对刚性的制约下，银行面向客户的有效定价能力仍然偏弱。 图5：测算上市银行单季度净息差Q2环比Q1略下降 （3）零售风险反弹，一定程度上也侵蚀了银行拨备反哺利润的空间。2024H1上市银行不良率为1.25%，总体保持稳定。但零售风险普遍有所反弹，六大国有行零售贷款不良率较2023年均有所提高，这一定程度上也影响了其盈利能力。 除行业面临的共性问题外，大型银行近几年还承担着让利实体的重任。我们测算，在9月24日出台的多项金融支持政策中，存量房贷降息50Bp，在不考虑负债端对冲情况下，将拖累上市银行2025年净息差约5.4BP，其中国有行息差下滑幅度更明显或达6BP。因此我们认为，盈利增长放缓带来的当前和预期压力，客观上使得银行的内生资本能力下降，需要一定的政策支持。 1.2、核心一级资本补充渠道有限 根据我们在报告《资本管理视角理解我国银行特色估值》中的探讨，我国商业银行核心一级资本补充困难，有分红比例刚性（国有行30%左右）、股权融资渠道受阻（PB＜1）、发行可转债并转股难度大等原因。因此，目前我们银行的核心一级资本补充，基本以内生性的利润留存为主。 表1：国有行分红比例约为30%（2024年中期利润分配方案） 1.3、未来系统重要性银行排名提升，可能使大行面临更高资本附加要求 2023年G-SIBs银行分组中，农行、建行提升至第二组，交行首次进入。根据FSB发布的2023年全球系统重要性银行名单，农业银行和建设银行由第一组变动为第二组，附加资本要求提升0.5个百分点至1.5%；交通银行首次入围G-SIBs，分类至第一组，适用1%的附加资本要求。 表2：我国大行在全球系统重要性银行排名有所提高 表3：考虑资本附加要求后，部分上市银行核心一级资本缓冲空间有限，交行、邮储不到200BP 可预见未来一段时间内，我国大型商业银行仍将维持较强的支持实体力度，如“五篇大文章”等重点领域信贷投放速度仍会较高，伴随着金融衍生品、海外金融等业务拓展，在全球系统重要性银行评估中的排名有望进一步提升，这将使得大行可能面临更高的资本附加要求。近年来随着支持实体力度增加，大行核心一级资本缓冲空间压缩，考虑资本附加要求后，交行、邮储均不到200BP。 1.4、前瞻性抵御风险和支持股权投资政策等方面 抵御风险角度，前瞻性资本补充也有必要。根据传统监管理论，预期损失可以用计提拨备来抵补，而非预期损失更多靠资本来抵御。银行业具有典型的盈利前置而风险后置的特征，尤其是在疫情冲击之后，以房地产、零售长尾客群为代表的客群领域风险有所释放，为应对后续可能得风险冲击，我们认为本次对大型银行补充资本也体现了监管政策的前瞻性。 此外，股权投资支持政策的落地也需要资本支持。9月24日新闻发布会中，李云泽书记还提及扩大大型商业银行金融资产投资公司股权投资试点范围，通常来讲银行股权投资较传统信贷等业务更消耗资本，也需要一定资本资源来支持政策落地。 2、大行补充资本，或使其净息差收窄的容忍度提高 2.1、从资本平衡角度，净息差存在理论底线 净息差的资本平衡点：内生资本留存与资本消耗速度匹配。当风险加权资产（RWA）的增长速度即资本的消耗速度，可以匹配上资本补充速度时，银行的资本使用状态达到理论平衡。我们假设资本补充没有外源融资，即全部依靠利润留存，为了维持资本充足率满足监管要求，可以推测出ROE与净息差的理论底线。 图6：资本充足率监管框架下，维持RWA增速需维持一定的ROE水平 推测ROE的平衡水平，我们假设： （1）商业银行因支持实体，维持稳定的资产扩张。一个传导链条为：社融增速与名义GDP增速匹配—总资产增速与社融增速匹配—RWA增速与总资产增速匹配，如果我国经济维持5%左右的增长以及2%左右的CPI水平，RWA增速至少要7%才能实现（实际运行中银行的资本可能有其他消耗，并不能全部支持信用投放，比如固定资产、抵债资产的占用、递延所得税资产的消耗等等）。据此，风险加权资产(RWA)增速g设置为7%。 （2）资本充足率满足10.5%的监管底线要求。 （3）上市银行分红率维持在30%左右。 （4）净资产/风险加权资产约为10%。 资本充足率=净资产/RWA*（1-分红率）*ROE/g=7%*ROE/g 结果：①ROE匹配g为7%时的资本平衡点约为10.5%。 由于ROE=ROA*权益乘数，进一步我们近似可以拆解为： ROE=（生息资产占比*净息差+手续费/佣金及其他非息收入/总资产平均-业务及管理费/总资产平均-资产减值损失/总资产平均-税等其他/总资产平均）*权益乘数。 推测净息差的平衡水平，我们根据2023年上市银行财报数据，假设： （1）生息资产占比为90%； （2）（手续费及佣金收入+其他非息收入）/总资产=0.5% （3）业务及管理费+税等其他/总资产=0.66%； （4）资产减值损失/总资产=0.43%； （5）权益乘数平均为12.8。 结果：②10.5%的ROE对应的净息差平衡点约为1.57%。 同理，我们可以推测当RWA增速分别为6%、5%的时候，其净息差的资本平衡点分别为1.44%、1.31%，也就是说如果资本消耗速度减缓，净息差是可以容忍继续收窄的。 表4：不同RWA增速情景下的ROE与净息差理论平衡点 当然，本测算中息差资本平衡点展示的为全行业的情况，假设也都是静态状态。 动态变化上也存在着一些破局之处，比如：外部有效资本补充（为银行注资）、扩张速度下降（2024年的现状）、监管要求放松（资本新规）、分红比例下降等，都会使得相应资本平衡带来的息差要求降低。 2.2、当前大行净息差水平较难满足其RWA可持续扩张需要 大行因其资本充足率相对富裕，更能形成约束的是核心一级资本，为了推测六家大行达到资本平衡的息差底线，我们将上述假设调整为2023年财报各家银行的情况，并按G-SIBs所要求的核心一级资本底线形成约束，据此将六大行的资本平衡点展示如下： 表5：若银行RWA增速维持2023年水平，六大行ROE、净息差的资本平衡点情况 2.3、本次大行资本补充方案，将使其支持实体能力增强 本次资本补充方案或通过特别国债注资、中央汇金发债增持及市场化定增等方式落地，不排除结合各家情况，单行单议。考虑到银行股PB＜1的限制，我们认为本次资本补充方案较大概率以特别国债发行并通过财政部注资的方式落地，其他可能得方案包括中央汇金公司发债定向增持及市场化定增等。 假设每家银行1000亿注资，静态可提升核心一级资本充足率0.4-1.16 pct，同时也可放宽净息差的资本平衡线5-14 BP。 表6：对六大行注资将提升核心一级资本并提供净息差下移空间 3、资本管理视角：我国银行估值提升角度的再思考 此前，我们曾对比过中美银行估值的差异，并指出导致我国商业银行估值落后的原因可能有： （1）资本结构不同。中资银行资本结构层次偏低，核心一级资本短缺，二级资本占比高。 （2）资本工具发行效率不同，国内银行资本工具非银机构参与度不高。 （3）资本回报率贡献因子不同，美国四大行综合化、轻型化优势突出。 由资本管理重构的我国银行价值重估之路可能是：