净息差、金融投资依赖度和资本充足率：关于债市，银行半年报中隐含的三个重要信息

2024年8月底，银行发行半年报公布完毕，统合上市和非上市银行的数据，我们可以发现三点重要信息：首先，银行净息差虽然下降幅度减缓，仍然承压，对于大行这一点更为明显，主因资产利率下行较快。分机构来看，二季度，大行净息差较一季度下降0.01个百分点；城商行与农商行净息差与一季度持平，而股份行净息差已出现反弹。从A股42家银行上半年净息差数据来看，大部分银行净息差较2023年同期均出现下滑。其中，国有六大银行净息差下滑最为明显。净息差维持低位，主要原因是当前信贷需求总体不足，资产利率总体趋势下行，其速度仍然快于存款降息速度。 其次，银行对金融市场投资更为依赖，这一点在盈利占比上更为明显。总体来看，2024年上半年，国有行、城商行金融投资比例显著增加，银行SPV投资和金融投资呈上升趋势，农商行投资收益对营业收入贡献最高，银行整体对金融投资依赖性增强。 最后，部分银行流动性有一定压力，但普遍不缺乏资本充足率，部分中小银行出现缩表。城农商行流动性更为充裕且处于上行趋势，而大行和股份行的流动性指标则相对较弱，或受到禁止“手工补息”影响。2024上半年，包含非上市银行在内共304家银行的数据显示，国有行/股份行/城商行/农商行平均核心一级充足率较2023年末均有所增长，一方面可能显示银行风险资本占用（如贷款、信用债）业务增速减缓，另一方面也是部分银行提前续发资本补充工具的结果。 我们认为债市后续可能受到如下影响：1.跟随资产利率下行，负债端利率下行的速度可能加快，年内可能出现银行存款的再次降息有利于长利率债；2.三季度存单资产利率可能不会快速下降，但二级资本债等补充工具发行利率可能持续走低，同时也可能伴随着资金的持续紧平衡；3.银行对金融市场的依赖主因贷款需求不足等客观原因，但监管出于防风险、回归本源等考量，对下半年包括SPV管理、银行过度炒作债券等问题的关注不会减弱；4.还需关注银行缩表是否会扩展到较大的银行，结合第三点可能削弱“资产荒”逻辑，成为后续债市转折风险点的主要来源。 风险提示：国债期货非理性因素波动；经济修复速度显著提升；中小银行金融市场资产占比监管加强。 2024年8月底，银行发行半年报公布完毕，统合上市和非上市银行的数据，我们可以发现三点重要信息：1.银行净息差虽然下降幅度减缓，仍然承压，对于大行这一点更为明显，主因资产利率下行较快；2.银行对金融市场投资更为依赖，这一点在盈利占比上更为明显；3.部分银行流动性有一定压力，但普遍不缺乏资本充足率，部分中小银行出现缩表，发行二永债可能更多是基于续发考虑。 在这种情况下，我们认为债市后续可能受到如下影响：1.跟随资产利率下行，负债端利率下行的速度可能加快，除了政策利率下行，年内可能出现银行存款的再次降息，有利于长利率债；2.三季度存单资产利率可能难以快速下降，但二级资本债等补充工具利率可能持续走低，同时也可能伴随着资金的持续紧平衡；3.银行对金融市场的依赖主因贷款需求不足等客观原因，但监管出于防风险、回归本源等考量，对下半年包括SPV管理、银行过度炒作债券等问题的关注不会减弱，后续可能持续扰动债市；4.还需关注银行缩表是否会扩展到较大的银行，结合第三点可能削弱全年债市较为倚仗的“资产荒”逻辑，成为后续债市转折风险点的主要来源。 1.净息差企稳，但下半年或仍承压 近年来，受LPR下调、贷款重定价、存量房贷利率调整、存款定期化等多重因素影响，商业银行净息差逐步下滑，截至2023年末首度跌破1.7%关口，降至历史低位1.69%，突破市场利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中自律机制合意净息差1.8%的临界值。整体来看，2024年二季度净息差降幅有所收窄，但仍处于相对低位。 1.1.银行净息差环比整体持平，上市银行净息差仍在下降 根据国家金融监管总局公布的数据，商业银行二季度净息差1.54%，环比持平，整体呈现企稳态势，净息差降幅大幅缩窄，看到触底迹象。分机构来看，二季度，大行净息差1.46%，较一季度下降0.01个百分点；城商行与农商行净息差与一季度持平，分别为1.45%、1.72%；而股份行净息差已出现反弹，从一季度的1.62%小幅回升至1.63%。 从A股42家银行上半年净息差数据来看，仅一家银行较2023年同期增长8个基点，其余银行净息差较2023年同期均出现下滑。其中，国有六大银行净息差下滑最为明显，其中有四家净息差低于行业均值。但从环比来看，部分股份行和城农商行净息差均较一季度有所改善。 图1：2024年二季度商业银行净息差环比持平 图2：国有大行净息差继续下降，股份行小幅回升 图3：42家上市商业银行净息差及相对变动（单位：%） 1.2.净息差偏弱的原因：负债成本下降，但资产收益降幅更大 那么是净息差持续走弱，原因是资产端还是负债端主导的？一方面，净息差维持低位，并未出现大幅改善，主要是当前信贷需求总体不足，资产利率总体趋势下行，拖累生息资产收益率明显走低；另一方面，净息差阶段性少许企稳主要得益于存款成本下行，负债端压力有所降低。随着定期存款逐步到期重新续作，过去两年存款挂牌利率下调效果加速显现；叠加二季度监管整顿银行存款手工补息，大部分银行的计息负债成本均有所改善，但计息负债成本率下降幅度远不及生息资产收益率。 图4：42家上市商业银行生息资产收益率与计息负债成本率（单位：%） 资产端：利率总体下行趋势明显，银行业贷款收益端承压。为让利实体经济、激发融资需求，商业银行资产端收益率仍在延续下行，贷款利率已连创历史新低。2024年一季度，受5年期以上LPR大幅下调25个基点及居民加杠杆意愿不足等影响，零售端定价明显走低，3月新发生个人住房贷款利率为3.69%，同比下降45个基点。7月，1年期和5年期以上LPR进一步下降10个基点。 根据央行发布的二季度货币政策执行报告，6月新发放贷款加权平均利率较3月份下降31bp至3.68%，一般贷款利率下降14bp至4.13%；同时，按揭贷款利率在“5.17”房地产新政后呈现快速下行，存量高利率按揭贷款提前还款，个人按揭贷款/企业贷款利率下降24/10bp至3.45%/3.63%。因此，银行业资产收益端压力仍在。 图5：贷款利率延续下行趋势（%） 图6：LPR持续下调（%） 负债端：存款挂牌成本下行，但存款定期化趋势明显。利率市场化调整以来，商业银行已连续5次下调存款挂牌利率，基本遵循“大行先行，小行跟进”。7月25日，国有大行、部分股份制行均下调存款挂牌利率（活期存款挂牌利率下调5bp至0.15%，3个月期、6个月期和1年期存款挂牌利率下调10bp至1.05%、1.25%、1.35%，2年期、3年期和5年期存款挂牌利率下调20bp至1.45%、1.75%、1.80%），后续中小行跟进下调。此外，2024年4月，监管部门针对违规手工补息情况进行了整改，推动了银行负债端成本改善，商业银行负债成本管控取得较大成效。 在存贷两端利率几乎同步调降之下，大部分银行净息差仍维持低位的原因在于：第一，银行存款重定价周期长于贷款重定价周期，且不同于LPR调整对存量和增量贷款均有效的情况，定期存款挂牌利率调整仅对增量定期存款有效。第二，银行存款定期化、长期化趋势明显，导致存款成本呈现刚性，一定程度上对冲了存款利率下行对息差的支撑。 图7：存款平均成本率小幅下行带动净息差改善（%） 图8：存款定期化仍处于较高水平（%） 1.3.下半年净息差下行压力或减轻，但易出现波动 对于下半年息差走势，预计年内下行压力逐季减轻，2024年资产端重定价压力逐季好转，负债端对息差贡献逐渐显现，存款利率下调效能释放叠加主动负债成本下行，推动负债端对上市银行息差的支撑，且禁止“手工补息”有望进一步规范银行揽储市场的竞争，从而降低行业存款成本。 但净息差离彻底企稳反弹还有距离，不排除出现反复波动。一方面，存款市场回归常态需要时间，定期存款占比仍然较高；另一方面，在经济下行压力下，银行还需要进一步让利实体经济，这些因素可能对银行净息差造成一定的压力，导致净息差出现波动和反复。 2.银行金融投资比例增加，对金融市场依赖性增强 截止2024年9月1日，共有251家银行披露了2024年半年报，包括49家上市公司和202家非上市公司，其中230家企业披露了其金融投资总规模，24家披露了其金融投资的具体投资内容。 总体来看，2024年上半年，国有行、城商行金融投资比例显著增加，银行SPV投资和金融投资呈上升趋势，农商行投资收益对营业收入贡献最高，银行整体对金融投资依赖性增强。 2.1.国有行、城商行金融投资比例显著增加 2024上半年，银行金融投资平均余额有所增长。预警通包含非上市银行在内230家银行的数据显示，2024年上半年，各家银行金融投资平均余额为4053亿元，较2023年末增长4.77%。 分类来看，国有行、农商行、城商行金融投资显著增加，股份行和外资行金融投资有所减少。截止2024年上半年，国有银行金融投资平均总额为88100亿，较2023年末增长7.11%，最高增长率高达14.62%；股份制商业银行金融投资平均总额为22446亿，较2023年末减少0.53%，平均减少2.71%； 城市商业银行金融投资平均总额为2494亿，较2023年末增长5.48%，其中，江苏银行、宁波银行、南京银行、杭州银行分别增长12.85%、7.57%、8.99%、8.37%。农村商业银行金融投资平均总额为354亿，较2023年末增长1.09%。外资银行，即大华银行，金融投资总额减少了18.91%。 图9：2024年上半年与2023年底各类银行平均金融投资比较（万元） 2.2.SPV投资和金融投资呈上升趋势 由于本次半年报只有24家银行披露了其金融投资的具体投资内容，对银行SPV投资与金融投资占比的分析还参考了2023年年报的数据。 2023年各银行金融投资占总资产比例为28.6%，其中城商行占比最高。2023年各银行金融投资总额达104万亿，占总资产比例为28.6%，其中国有行/股份行/城商行/农商行占总资产比分别为26.66%/30.50%/36.07%/32.02%。 2023年，银行金融投资仍以债券为主，对SPV（基金+资管计划+信托计划+理财）投资总额为11.1万亿元，占总资产比例为3.09%。SPV（特殊目的实体）不仅涵盖了银行的理财产品、信托计划、基金、券商资管方案、基金管理公司及其子公司的资管计划、以及保险公司的资管产品等多种形式，根据第127号文件的规定，公募基金也被视为SPV。2023年银行SPV投资规模约为11.1万亿元，占总资产比例约为3.09%，其中国有行/股份行/城商行/农商行占比分别为0.84%/5.99%/8.72%/2.28%；SPV投资占总金融投资的比例为10.8%， 其中国有行/股份行/城商行/农商行占比分别为3.15%/19.65%/24.16%/7.11%。 图10：2023年各类银行金融投资占总资产比例 图11：2023年各银行SPV投资占比（%） 2024年上半年，从上市银行财报看，银行SPV投资占总资产的比例为7.32%，占金融投资比例为20.21%，亦有上升趋势。2024半年报中，上市银行有8家股份行、7家城商行、6家农商行（均为上市公司）公布了其金融投资具体情况。2024上半年，银行金融投资占总资产比例为31.49%，银行SPV投资占总资产的比例为7.32%，其中股份行/城商行/农商行占比分别为6.88%/10.43%/2.68%；占金融投资比例为20.21%，其中股份行/城商行/农商行占比分别为23.01%/26.98%/8.13%。从这21家银行的数据来看，银行SPV投资亦有上升趋势。 图12：2024上半年各类银行金融投资占总资产比例 图13：2024上半年各银行SPV投资占比（%） 2.3.金融投资对营收占比提高，银行对金融投资依赖性增强 2024上半年银行投资收益对营业收入的贡献为9.91%。2024上半年各