银行三季报中隐含的债市运行逻辑：银行负债成本触顶下行的长利好与短摩擦

9月我们的报告《银行计息负债成本的刚性底》中分析了银行负债成本是如何影响其债券投资行为的。到第三季度，从上市季报中，我们可以发现，前三季度商业银行总体计息负债成本小幅上升，但开始有较多银行的平均负债成本已停止上行。其中主要是农商行成本上升明显，国有行、股份行、城商行实际负债成本的降速虽然仍然慢于其挂牌零售利率，但基本与第二季度数据持平，停止上升。 计息负债停止上升的主要原因在于，2023年下半年以来，监管机构从国有大行开始，推动进一步存款利率下调。从长期看，这种情况会导致银行计息负债成本下行，推动其能接受更为低利率的债券资产， 有利于债市，即“长利好”。但短期看，这可能反而使得带头调降存款的银行流失存款，负债端“量价双杀”，不得不在银行间增加资金募集，加大存单发行，造成长期资金利率上行，即“短摩擦”。 对债市而言，银行由于在负债成本下调的前期出现了“短摩擦”，大大提升了大行存单募集资金的需求和成本，这一方面使得银行更难接受低收益的短期资产，另一方面存单利率的不断上行也会使得各类基金和货基卖出存单，同时偏好存单的短债基和货基在净值上也会受到负面影响，遭到赎回或主动减低杠杆，这增加了短债的净卖出力量，故只要存单市场不走强，短债利率就难以下行，利率曲线可能持续偏平。 从年度时间跨度看，银行计息负债的主要下行推动力来自于各负债分项利率的下行，和各生息资产分项利率下行的压制。整体上可以在6个月内创造约5BP的长期资金下行空间，再考虑到存单利率回归中枢，可能给长债带来10BP，短债带来20BP左右的下行空间。 但从上述节奏表述也可以看出，这些利好兑现的周期都以季度和半年度计，可能更多在2024年上半年生效。其提速可能较为依赖银行资金出表到理财的速度，节奏在2024年初的可能性正在逐步提升。如果能够实现，银行计息负债成本刚性底的下行路径可能会更加顺畅，在2024年初即对债市产生正面推动。 风险提示：利率低位止盈需求释放导致利率反弹；狭义流动性超预期波动加剧去杠杆压力；资金监管趋严；地产销售快速回暖驱动经济预期反转。 9月我们的报告《银行计息负债成本的刚性底》中分析了银行负债成本是如何影响其债券投资行为的。并认为在年内，由于银行负债成本的约束，中长期债券，特别是是10Y国债在短期内较难突破2.6%大关，而短债则会由于成本较高，持续缺乏买入力量压力其利率， 目前看基本得到了印证。 该报告中的数据主要源于银行半年报，从最新的上市银行季报中，我们可以发现，三季度银行计息负债成本出现触顶迹象。其原因在于2023年下半年以来，监管机构从国有大行开始，推动进一步存款利率下调。 从长期看，这种情况会导致银行计息负债成本下行，推动其能接受更为低利率的债券资产，有利于债市，即“长利好”。但短期看，这可能反而使得带头调降存款的银行流失存款，不得不在银行间增加资金募集，加大存单发行，造成长期资金利率上行，即“短摩擦”。使得利率曲线可能持续偏平。 推演未来，从年度时间跨度看，银行计息负债的主要下行推动力来自于各负债分项利率的下行，和各生息资产分项利率下行的压制。整体上可以在6个月内创造约5BP的长期资金下行空间，推动长短债下行。 而这一过程的提速可能较为依赖银行资金出表到理财的速度。 1.银行负债成本大部分见顶，农商行仍在上升 从上市季报中，我们可以发现，前三季度商业银行总体计息负债成本延续此前上升趋势，但较多银行的平均负债成本已停止上升。这主要是由于农商行成本上升明显，国有行、股份行、城商行实际负债成本的降速虽然仍然慢于其挂牌零售利率，但基本与第二季度数据持平，停止了上升。 从加权平均负债成本看，上市银行算术平均负债成本约2.09%左右，较上半年上升0.05%，其中农商行为唯一负债成本上升的银行类型，负债成本由2.12%上升至2.14%。其他银行的平均负债成本基本已停止上升，但在年内仍然保持较高位置。 从存款争夺的蔓延上看，农商行计息负债上行可能是本次计息负债上行行情的最后一步。即城商行和股份制银行下沉市场争夺存款， 对农商行的存款业务造成积压，农商行不得不提升存款利率以应对。 后续如果国债发行保持稳定，国债发行募集的资金逐步波幅，整体计息负债见顶可能已经到来。 图1：三季度上市银行加权平均计息负债成本持平 图2：三季度上市银行算术平均计息负债成本上行 2.银行负债成本下调中的短摩擦：银行间资金募集 需求上升 2023年下半年以来，监管机构从国有大行开始，推动进一步利率下调。 从长期看，这种情况会导致银行计息负债成本下行，推动其能接受更为低利率的债券资产，有利于债市。 但短期看，这可能反而使得带头调降存款的银行流失存款，负债端“量价双杀”，不得不在银行间增加资金募集，加大存单发行，造成短期资产（存单和短债）利率上行。事实上，大部分银行的同业负债和同业资产的比例为120%-140%，正常情况下，银行无法全部以来同业负债支撑同业资产，需要自身存款通过FTP计价机制流入金融市场业务条线，在存款流失的情况下，加大存单发行补充就成为正常选项。 图3：股份行同业负债相对存款的比例较高 图4：3个月期同业存单发行利率走高 这一点从银行的负债结构上就可以看出来。三季度国有大行和农商行负债稳定性仍然占优，总体来看同业负债占比有所压降，但带头调降存款利率的国有行出现了同业负债上行的现象。前三季度上市银行同业负债占比季度环比下降0.4pct，主要是由于利率中枢下行带动负债成本下行以缓解息差下行趋势。其中股份行、城商行、农商行占比均下降，分别季度环比下降1.0、0.6、0.6pct，国有行是唯一占比呈上升趋势的银行类型，季度环比上升0.7pct。 图5：1年期同业存单发行利率走高 图6：大行同业存单发行量总体较同期大幅上升 3.短摩擦对债市的影响：市场分割助长利率曲线走 平 四季度，以来利率曲线出现较为明显的熊平现象。一般而言熊平主要发生在货币政策偏紧但经济增速不快的时期，这种分析思路的来源于利率期限结构理论中的预期理论。 但利率期限结构理论还有市场分割理论。虽然在学术上这两种理论有争议，但在本轮债市行情中，市场分割对经济预期的作用形成了强化，助长了曲线走平，而本轮市场分割的主要力量来源即是银行负债的刚性底维持高位。 市场分割理论认为长短期债券完全是两种不可替代的资产，其被不同类型的机构所偏好。如货基偏好短债或存单，保险银行等偏好长债。 如果结合机构行为理论，我们可以发现短端债券资产的偏好者往往属于对市场涨跌比较敏感的资管类机构，而对于长端债券资产比较偏好的机构往往属于负债相对稳定的自营类机构（保险资管属于资管 ，但其庞大的一方账户能为其带来比较稳定负债）。 从最近的市场机构净买卖行为看，首先，银行和保险的长债买入受到负面影响不大，部分股份制和城商行的净买入甚至处于高位，但短债净买入持续处于低位，这与银行计息负债的刚性底未能下行直接相关。 城商行和股份行的计息负债成本加权值已经达到2.3%以上，而目前3年期国债活跃券的收益率约为2.4%左右，低于3年期的国债可能直接低于银行的FTP成本，银行在负债成本完成下降前难以对短债提供足够的买入支撑。 图7：股份制和城商行的短债净买入持续处于低位 图8：银行和保险的长债买入受到负面影响不大 另外，银行由于在负债成本下调的前期出现了“短摩擦”，大量提升了大行存单募集资金的需求和成本，这一方面使得银行更难接受低收益的短期资产，另一方面存单利率的不断上行也会使得各类基金和货基卖出存单，同时偏好存单的短债基和货基在净值上也会受到负面影响，遭到赎回或主动减低杠杆，这直接影响其增加短债的净买入力量，故只要存单市场不回暖，短债利率就难以下行。 图9：各类基金和货基增加短债配置处于低位 图10：各类基金和货基增加存单净卖出 4.未来推演：银行成本下行节奏、空间和影响因素 从年度时间跨度看，银行计息负债的主要下行推动力来自于各负债分项利率的下行，和各生息资产分项利率下行的压制。整体上可以在6个月内创造约5BP的长期资金下行空间，再考虑到存单利率回归中枢，可能给长债带来10BP，短债带来20BP左右的下行空间。 计息负债方面，一个边际影响主要在于大行带头调降存款利率。从当前数据看，活期个人存款已经有了比较明显的下行，以我们测算的个人定期、企业活期和企业定期存款的中报平均成本率为基础 ，如果后续继续调降定期个人存款和公司存款利率，假设未来调降幅度为5bp-25bp，个人定期存款、企业活期存款与企业定期存款到期周期均匀分布，从存款的置换节奏看，可能在6个月内下调计息负债成本1-4bp，1年内下调计息负债成本2-8bp。 另一边际重要影响可能出现在保险下调购买银行协议存款利率。保险协议存款存款利率往往大幅高于挂牌利率，给银行造成一定负担 。从历史数据看，2022年保险投资协议存款在投资银行存款及存单中的占比中，均值为52%，协议存款仍然是银行存款中主要投资方向。而其利率水平也维持高位，如2023年第二季度平安银行协存成本率为2.98%。 当前监管机构已经提出要健全协议存款利率的自律机制，如果下调至同业存单和企业存款的中间水平，成本率可能会下行至2.5%左右。 图11：协议存款在银行存款及存单中的占比 生息资产方面，2023年3季度以来，生息资产利率出现了比较明显的边际下行。伴随信贷大月的结束，和各家银行主动调降存量房贷利率，银行生息资产持续加速压降。大部分银行生息资产增幅低于0.5%或负增长，其中城商行、农商行加权增幅为负。相较于Q2，42家上市银行中11家生息资产收益率环比为负，除城商行外其他三类银行加权收益率环比均为负。 从分项看，1-9月新发放企业贷款加权平均利率为3.91%，比同期下降0.32个百分点，其中9月企业贷款加权平均利率为3.82%，处于历史低位。1-9月个人住房贷款利率为4.13%，同比下降0.88个百分点。 图13：生息资产Q3持续加速压降 图14：净息差收窄收窄给银行带来持续压力 图15：生息资产收益率年内仍有下行压力 图16：10月国债收益差值 图17：住房贷款利率下调对生息资产收益率的影响 但从上述节奏表述也可以看出，这些利好兑现的周期都以季度和半年度计，可能更多在2024年上半年生效。 而在2023年末和2024年一季度，可能面临贷款大月叠加发行国债高峰的约束，银行资产端难以承受由于快速降低存款利率导致的存款流失，主动降低存款利率也大概率造成更大的“摩擦”——在银行间市场更多的融资和存单发行需求，造成年内短资产价格持续高位， 曲线持续偏平，这一点即使资金市场转为偏松后亦可能持续一段时间。 图18：2015年理财产品增速上行 图19：2015年个人存款出现活化 而该“摩擦”期能否更快的度过，参考2015年的案例，主要需要考虑两项因素的影响，第一，是否出现明显的存款活期化现象，则在2015年表现为定期存款占比大幅下行，这与当时股市表现较好有关。 第二，是否出现明显的资产金出表，2014年末到2015年，银行资产出现了增速减缓的情况，但理财资产上行较多，资产出表使得银行的负债端有所减轻。 从目前看，2024年存款活化的速度需要观察，但随着银行存款利率的下行和债市走强，银行资金出表到理财在2024年初的可能性正在逐步提升，如果能够实现，银行计息负债成本刚性底的下行路径可能会更加顺畅，在2024年初即对债市产生正面推动。 5.风险提示 利率低位止盈需求释放导致利率反弹；狭义流动性超预期波动加剧去杠杆压力；资金监管趋严；地产销售快速回暖驱动经济预期反转。