【锌2024四季报】复返而去

锌四季报：复返而去 李伊瑶从业资格号：F03120751交易咨询号：Z0020220联系方式：021-65230968 报告完成时间：2024年10月07日 导览 Q3策略的有效性与延续性 当下逻辑会如何演变？ 2.1宏观软着陆或衰退时的锌价表现 后续潜在主线及机会小结 重要的机会及其逻辑：单边 ◼关 键 点 ： 宏 观 预 期 的 转 变 ； 供 应 端 的 新 消 息。 ◼Q2的 机 会-4月 和5月 的 上 涨 ：基 本 面 支 持 看 多（原 料 明 显 偏 紧），当 宏 观 预 期 加强 时（海 外 较 好 的 制 造 业 及 补 库 周 期 预 期），点 燃4月 开 始 的 上涨 行 情。 ◼涨 幅 前 瞻 ：在 近 十 年 的 补 库 周 期 中，2 0 17年、2 0 2 1年 和 二 季 度 的 格 局 类 似，当 年伦 锌 涨 幅 分 别 达 近3 3%及2 0%（剔 除2 1年 能源 危 机 带 来 的涨 幅）。 ◼最 终 结 果： 本 轮 伦 锌 涨 幅 约3 6%，尚 且 在 传 统 框架 的 解 释 范 围之 内。 数据来源：矿企财报；外资报告；Wind；中粮期货上海北外滩营业部 重要的机会及其逻辑：单边 ◼关 键 点 ： 宏 观 预 期 的 转 变 ； 供 应 端 的 新 消 息。 ◼Q3的 机 会-7月 的下 跌 与9月 的 上涨 ： ◼跌 幅 前 瞻 ：在 以 往 交 易 衰 退 中，如 果 这 是 强 衰 退 交易，伦 锌 价 格下 跌2 5%-4 0%，如 果是 弱 衰 退 交 易，伦 锌 价 格 下跌1 0%-16%。本 轮 更类 似 弱 衰 退 交易。◼最 终 结 果 ：本 轮 伦 锌 跌 幅 约1 5%。 -4-数据来源：矿企财报；外资报告；Wind；中粮期货上海北外滩营业部◼9月 上 涨 ：9.2 4国 内 新 政 是 年 内 力 度 最 大、范 围 最 广 的，短 期 内 宏 观 预 期 显 著 改 善（基 本 面 偏 紧 不 变），反 弹 胜 率 较 大 且 大 概 率 突 破 前 高。此 外，供 应侧O z e r n o y e的 开 工 与 停 产，也 有 效 地 反 应在 日 度 盘 面 上。 重要的机会及其逻辑：结构 ◼Q3的 跨 期 机 会-正 套 把 握 变 大 ：乐 观、中 性、悲 观 的 情 景 下，国内 月 度 平 衡 表 都 持 续 显 著 去 库（在9月 大 概 率 减 少 至1 0万 吨 以内），且 从 品 种 弹 性 来 看，月 差高 度 中 性 可 能 接 近4 0 0元/吨，乐观 情 况 下 或 接 近8 0 0元/吨。目 前，月 差 在9月 上 旬 曾 超 过5 0 0元/吨。 ◼Q3的 跨 市 机 会-中 长 期 的 反 套 与短 期 的 正 套 ：在 三 种 情 景 之 下，中 国 都 需 要 大 量 的 精 炼 锌 进 口。当 进 口 盈 利 打 开 时（如8月、9月时），出 现 短 期 正 套 机 会。2024-09-08 降息后，衰退or软着陆时的铜锌价格 ◼宏 观 预 期 的 拐 点 通 常 也 是 绝 对 价 格 转 势 的 时 点。后续 宏 观 预 期 或继 续 在 衰 退 与软 着 陆 之 间 切换。 ◼降 息 之 后，无 论 经 济 是 软 着 陆 还 是 衰 退，铜 锌 价 格在 至 少 半 年 的时 间 内 都 相 对弱 势 ： ◼锌 期 货 上 市 以 来 经 历 了 三 轮 降 息 周 期，分 别 是20 0 1年、20 0 7年 以 及2 0 19年，其 中，2 00 1年、2 0 07年 的 经 济 在 当 年 即 衰 退，2 0 1 9年 的 经 济 在 降 息 后 有 一 段 软 着 陆 的 时 间，在2 0 2 0年 才 陷 入 衰 退。而 无 论 降 息 后 的 经 济 快 速 进 入 衰 退 或 是 软 着 陆，锌 价 在 降息 后 至 少 三 个 季 度 内 都 呈 现 下 行 趋 势。 ◼根 据 相 同 的 标 准，无 论 降 息 后 的 经 济 快 速 进 入 衰 退或 是 软 着 陆，铜 价 在 至 少 半年 的 时 间 里 都呈 现 下 行 趋 势。 原料的缺位在Q3继续发酵 ◼国 内 矿 产 累 计 同 比 降 幅 扩 大 ： S M M1-8月 国 产 矿 累 计 约2 3 7.8 8万 吨，同 比 降 幅 相 对6月 继 续 扩 大 至3.5 9%，国 内 矿山 产 量 仍 然 没 有 得 到 更 多 补 充。最 大 的 增 产 潜 力——火 烧 云 项目 已 在7月 顺 利 出 量，但 由 于利 润 及 品 位 原 因，炼 厂 接 受 度较 低。此 外，内 蒙、云 南 等 地的 矿 山 生 产 也 有 意 料 外 的 扰 动。 ◼海 外 矿 产 增 量 体 现 较 为 缓 慢 ：从 样 本 矿 企 最 新Q2财 报 来 看，部 分 头 部 企 业 产 量 因 扩 建、复产 而 环 比 上 升，但 整 体 样 本 产量Q2同 比 仍 然 下 降。 原料的缺位在Q3继续发酵 ◼进 口 矿 累 计 同 比 降 幅 收 窄 ：1-8月 我 国 累 计 进 口 锌 精 矿 约2 4 4.8 3万 实 物 吨，同 比 降 幅 从6月 份 的2 4.7%收 窄 至2 1.0%。进 口 矿利 润 从7月 开 始 持 续 领 先 于 国 产 矿。 ◼但 从 炼 厂 反 馈 来 看，在 原 料 问 题 上，Q3其 体 感 并未 因 进 口 矿 环比 增 加 而 改 善。 下调24年增量预期，但25年矿山增产空间较大 缺矿的局面或进入倒计时 ◼2 0 2 4年 原 料 端 矛 盾 具 有 延 续 性 ：结 合 矿 山 状 态，全 年 增 量预 期 再 次 下 调，从 平 衡 来 看，后 续 原 料 紧 张 的 程 度 或 仅 有小 幅 缓 解，Q4或 能 看 到T C筑 底，但 其 恢 复 程 度 大 概 率 有 限。 ◼2 0 2 5年 全 球 锌 矿 大 概 率 转 为 过 剩 ：考 虑 有 能 力 恢 复 的 矿 山+投 产 概 率 大 的 新 矿，2 0 2 5年 矿 端 产 量 或 同 比 增 加4 5-7 5万吨。要 消 化 这 些 原 料，全 球 终 端 需 求 要 达 到3%以 上，目 前这 一 概 率 较 低。 ◼结 合 矿 山 增 产 节 奏 以 及 炼 厂 冬 储 习 惯，产 业 在2 4Q4、2 5Q1或 仍 然 会 感 受 到 一 个 紧 张 的 原 料 市 场。 ◼Q3国 内 锌 锭 月 产 量 屡 创 新 低 ：无 论 是利 润 还 是 原 料 角 度，冶 炼 厂 的 经 营 压力 都 在 放 大，炼 厂 在 困 境 之 中 寻 求 联合，8月 下 旬 召 开C Z S P T季 度 会 议，传达 出 多 数 冶 炼 厂 对“应 该 减 产”及“T C不 应 再 下 跌”的 共 识。我 们 统 计到 的 非 常 规 检 修 量 在Q3又 上 台 阶，7、8月 产 量 数 据 屡 创 年 内 新 低（4 8.6 3万吨）。 ◼Q4月 产 量 同 比 降 幅 或 较 明 显，全 年 锌锭 产 量 预 期 继 续 下 调 ：就 目 前 了 解 到的 炼 厂 和 原 料 情 况，四 季 度 月 产 量 恢复 也 相 对 有 限，加 之 基 数 本 身 偏 高，因 此Q4锌 锭 产 量 同 比 降 幅 大 概 率 非 常明 显。全 年 来 看，锌 锭 产 量 同 比 下 降4 0万 吨 甚 至 以 上 的 概 率 较 大。主 要 扩建、增 产、搬 迁 的 产 能 大 概 率 会 在 明年 出 量。 海外冶炼后续不排除减产可能 ◼目 前 海 外 炼 厂 大 多 正 常 生 产： 欧 洲 炼 厂 暂 维 持 正 常 生 产，韩 国 部 分 炼 厂 因 成 本 压 力 更 大 而 适 当 压 降 开 工 率，整 体 看 海 外 冶 炼厂 的 运 营 压 力 暂 时 小 于 国 内。从 样 本 冶 炼 企 业 最 新 财 报 来 看，Q2生 产 同 比 大 致 持 平，且 部 分 炼 厂 在 财 报 中 表 示Q3预 期 维 持 正常 运 营。 ◼但 不 能 排 除 海 外 高 成 本 炼 厂 新 增 减 产 的 可 能 ：边 际 来 看 加 工 费、p r e m i u m都 有 下 降 的 可 能，或 使 得 冶 炼 厂 从 薄 利 转 为 亏 损，欧 洲、日 本 等 部 分 炼 厂 都 可 能 新 增 减 产。T e c k在 最 新 财 报 中 提 到，旗 下 冶 炼 厂 或 许 会 在 某 个 时 刻 减 停 产、出 售 电 力，以 提 高利 润 率，其2 0 24年 的 冶 炼 产 量 或 低 于 预 期 ；N e x a披 露 其2 4年 锌 冶 炼 现 金 成 本 预 计 在2 3 5 8-26 0 1美 元/吨 附 近，利 润 厚 度 并 不理 想。 ◼锌 锭 净 进 口 累 计 同 比 增 幅 收 窄 ：1-8月 我 国 累 计 净 进 口 锌 锭 月2 5.6 3万 吨，同 比 增 加2 8.6 6%。这 符 合 所 测 算 锌 锭 进 口 盈 亏 的 环比 趋 势。 ◼后 续 锌 锭 月 度 净 进 口 环 比 或 上 升 ：从 平 衡 看，尽 管 国 内 表 消 预 期下 调，但 国 内 需 要 较 多 的 锌 锭 这 一 点 没 有 改 变，且 海 外 过 剩 仍 然较 多，亚 洲 隐 性 库 存Q3继 续 上 升，新 加 坡 地 区 隐 性 库 存 或 上 升 至1 3万 吨 附 近。 欧美Q3表消环比下行 ◼截 至 三 季 度，北 美、欧 洲、亚 洲（除 中 国 外）累 计 消 费 同 比 增 速 在0.6%，1.1%以 及6.3%。Q3欧 洲 及 北 美 锌 消 费 环 比 下 行（尤 其 是 欧 洲），但 亚 洲（除 中国 外）消 费 上升。 海外终端消费指标多数下行 ◼需 求 现 实 可 讨 论 的 并 不 多 ：1-8月 国 内表 消 累 计 同 比 持 续 下 降，8月 降 至-2.4 4%。今 年 以 来，无 论 是 从 数 据 上 还是 产 业 反 馈 上 来 看，国 内 锌 需 求 持 续 缺乏 亮 点、偶 尔 不 及 预 期（如 三 四 月、七月 等）。 ◼后 续的焦 点或在 于9.2 4国 内 新 政 对 需 求的 改 善 与 否 及 其 程 度。 ◼然 而，在 冶 炼 减 产 的 背 景 下，良 好 的 去库 也 并 不 需 要 很 好 的 需 求。单 边 及 月 差机 会 更 多 锚 定 宏 观 预 期 以 及 供 应 侧。 基建：发债进度与实物工作量分化 ◼Q3专 项 债 发 行 进 度 加 快，但 实 物 工 作 量 较 弱 ：三 季度（尤 其 是 在8、9月）专项 债 发 行 明 显 加 快，到9月发 行 进 度 已 经 接 近 近 年 来同 期。但 相 比 专 项 债 增 发规 模 和 斜 率，非 房 建 项 目资 金 到 位 率 以 及 相 应 的 实物 工 作 量 指 标 在9月 改 善 较为 有 限。 ◼9月 政 治 局 会 议 对 超 长 期 特别 国 债、地 方 政 府 专 项 债的 使 用 以 及 必 要 的 财 政 支出 等 都 有 强 调，后 续 财 政仍 有 加 码 预 期，下 一 步 资金 落 地 和 支 出 情 况 或 是 改善 的 关 键。 地产：关键问题暂未解决 ◼Q3地 产 整 体 维 持 偏 弱，新 政 之 后，9月 最 后 一 周新 房 及 二 手 房成 交 曾 出 现 改善。 -18-数据来源：矿企财报；外资报告；Wind；中粮期货上海北外滩营业部◼存 量 房 贷 下