经济观点：随风而去-中国私营部门的衰落

请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露经济观点 随风而逝中国私营部门的衰落2018年是中国实行改革开放政策以来的40年。在此期间，中国通过承认私有制并支持私营部门，逐渐从计划经济转向市场体系。但是，改革是一项未完成的任务。在这40年中，关于两个关键关系的争论还在持续进行：市场与政府，私人与公共部门。鉴于它们本质上的不兼容，两面兼顾是不现实的，而中国仍然需要深刻的启示。工业企业数据：生存偏差案例一直以来，正如我观察到的那样，中国国家统计局（NBS）定期发布的规模以上（年收入超过2000万元人民币）工业企业的经济数据，是分析中国经济表现的可靠且高质量的资料来源。但是，自2017年8月以来，数据的一些异常特征开始出现。国家统计局给出的同比增长率开始与我们自己使用累计值计算出的同比变化率背道而驰。工业企业的收入和利润在这两种计算方法之间都表现出相同的分歧趋势。根据国家统计局的数据，2018年1月至7月，工业企业的主营业务收入同比增长9.9％。这种令人满意的表现与累计收入同比下降了13.36％的情况形成了鲜明的对比。这两种计算方法之间的差异高达23.26个百分点（图1）。图1：工业企业主营业务收入两种计算方法的差异资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS2018年9月11日首席经济学家丁爱德电话号码：(852) 3761 8901电子邮件：经济研究 2018年9月11日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2此外，国家统计局宣布了该期间的累计利润同比增长为17.1％，而我们计算出的利润值的年度变化为-8.1％（图2）。差异也令人印象深刻。图2：两种工业企业利润计算方法的差异资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS国家统计局解释说，差异主要是由于公司数目的变化，以及消除重复计算和消除了非工业生产和经营活动。但这无法解释为什么直到去年为止这两种方法之间的偏差都很小。关键是国家统计局比较了以上工业企业中幸存的同一组企业的数据。指定尺寸。棘手的是，如果今年的企业数量与去年相比有显着差异，那么官方数据和使用价值数据计算出的年度百分比变化之间的差异就会变得很大。这是一个典型的生存偏见，已经被广泛研究。由于忽略了失败，因此生存偏差会导致过于乐观的信念。谁消失了？幸存下来以保持或纳入国家统计局统计范围的公司数量一直在变化。但仅从去年以来，这一变化就成为一个大问题。企业数量的急剧减少本身就是经济疲软的迹象。更重要的是，我们需要知道谁是幸存者，谁悄悄走了。这些问题的宏观经济影响肯定是深远的。我们的第一个发现是，那些已从国家统计局范围内消失的公司主要是受所谓的供应方改革（这是自2016年以来针对产能过剩和扩大环境检查的政策举措）影响的11个行业。在受影响的行业中，企业数量减少了1.1万多家，占总数的11.1％。其中，钢铁和煤炭企业的数量分别减少了50％和30％以上，显示出行政政策的力量。同期，其他行业的企业数量增加了约1500家（0.5％）。 2018年9月11日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图3：自2016年以来，与供应方改革相关行业的企业数量下降了10％以上资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS（受供应方改革影响的11个行业包括煤炭开采，黑矿开采，有色金属开采，非金属开采，造纸，石化焦化，化纤，化纤，黑冶炼，有色冶炼，非金属矿产品。其他包括上述11个行业以外的29个行业）总利润数据还显示，2018年1月至7月，使用两种不同方法得出的数据差异主要来自私营公司（国家统计局为10.3％，-27.9％），而国有企业（SOE）的偏差很小（NBS为30.5％，而NBS为28.5％）。图4：国有企业：微不足道的分歧资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS图5：私营部门：生存偏差资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS因此，我们可以得出一个结论：被统计范围驱逐出的公司主要是受供应方改革影响的私营企业。那么，影响有多大？公司利润的消失部分反映在总利润累计值的变化中。今年1至7月，民营企业利润总额缩水3,946.5亿元人民币，甚至超过所有工业企业利润总额3443.1亿元人民币的跌幅。实际上，这两个变量是高度相关的。这意味着私营公司的倒闭几乎可以解释整个工业部门的生存偏见。 2018年9月11日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图6：利润总额的同比价值变化：总数与私营工业企业的比较资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS现在，我们可以得出结论，不幸的是，那些消失的企业主要是私营部门。他们要么破产要么挣扎求生。私营企业：即使幸存者也在挣扎同时，我们有兴趣了解幸存下来的私营公司的业绩。以债务-资产比率为例，直到2017年，国有企业的杠杆率都比私营公司高。此后，国有企业制定了去杠杆化计划，债务-资产比率从61.1％略降至59.4％，而私营企业杠杆率上升：债务资产比率从52.2％大幅上升至55.6％。图7：私人公司：债务资产比率快速上升资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS随着资产负债率的迅速提高，民营企业的利息支出比去年同期增长了11.8％。更糟的是，主营业务收入的增长已经放缓。 2018年9月11日5请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图8：利息支出的增长速度快于收入增长资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS由于去杠杆化运动而导致的信贷紧缩收紧了现金流，并增加了私营企业的交易对手风险。自2016年以来，国有企业的平均征集期一直在缩短，而私营公司的平均征集期则大大延长了。私营部门的流动性风险正在迅速增加。图9：应收账款的回收期：国有企业缩短，私营公司延长资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS死亡十字架：私营部门的衰落最后，让我们看一下构成GDP的工业增加值增长数据。历史数据表明，由于市场化改革，民营企业工业增加值增速高于国有企业，但自2016年以来情况突然发生变化：国有企业工业增加值开始快速增长，而私营部门增加值的增长在过去五年中有所放缓。 2017年6月，“死亡十字架”开始出现，这意味着国有企业的工业增加值的同比增幅开始超过私营部门。 2018年9月11日6请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图10：“更强大的国家和较弱的私营部门”：死亡十字资料来源：Wind，CMB研究所，CMBIS乱世佳人：那些已经悄然枯萎的人近年来，中国国有企业的兴起和私营部门的撤退已成为人们广泛关注的话题。有确凿的证据表明，中国私营部门面临着前所未有的挑战。工业企业的官方经济数据可能涵盖由于生存偏差而造成的实际困难，这是典型的逻辑谬误。私人公司最近的急剧下滑使生存偏差成为一个我们不能忽视的严重问题。商业大亨备受关注，但失败却被忽略。那些在生存，破产，悄悄消失中挣扎的公司可能会告诉我们更多关于中国经济的真实故事。 2018年9月11日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露7披露与免责声明分析师认证负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师，应就其在本报告中涵盖的证券或发行人进行证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了其观点或观点。她对标的证券或发行人的个人看法； （2）他或她的报酬的任何部分均与该分析师在本报告中表达的具体意见没有，直接或间接相关。此外，分析师确认，分析师及其联系人均未定义（由香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则所界定）（1）在本报告发布之日前30个日历日内交易或买卖了本研究报告所涵盖的股票； （2）将在本报告发布之日后3个工作日内交易或交易本研究报告所涵盖的股票； （3）担任本报告所述任何香港上市公司的高级管理人员；和（4）在本报告所述的香港上市公司中拥有任何财务利益。CMBIS评分购买：未来12个月内潜在回报率超过15％的股票保持：未来12个月内潜在回报率从+ 15％到-10％的股票卖：未来12个月内潜在亏损超过10％的股票不额定：股票未通过CMBIS评级招银国际证券有限公司地址：香港中环花园道3号冠军大厦45和46楼电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800招银国际证券有限公司（“招银国际”）是招银国际金融有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司重要披露买卖任何证券均涉及风险。本报告中包含的信息可能并不适合所有投资者。 CMBIS不提供个性化的投资建议。本报告在编写时未考虑个人投资目标，财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容存在重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，不能保证，并且可能会由于其对基础资产的表现或其他可变市场因素的依赖而波动。 CMBIS建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以制定自己的投资决策。该报告或本文包含的任何信息均由CMBIS编写，仅用于向CMBIS的客户和/或其分发的附属公司提供信息。本报告不是也不应该被解释为要约或邀请，以购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易。 CMBIS或其任何关联公司，股东，代理商，顾问，董事，高级管理人员或雇员均不对依赖于本报告中所包含的任何直接或间接的损失，损害或费用负责。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为可公开获得和可靠的信息的分析和解释。 CMBIS已尽一切努力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。 CMBIS按“原样”提供信息，建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。 CMBIS可能会发行其他出版物，其信息和/或结论与本报告有所不同。这些出版物在编制时反映了不同的假设，观点和分析方法。 CMBIS可能做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或担任专有职位。CMBIS可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司中担任头寸，做市或担任委托人或从事证券交易。投资者应在本报告中假设CMBIS确实或试图与这些公司建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIS可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIS将不承担任何责任。本报告仅供预期的接收者使用，未经CMBIS事先书面许可，不得出于任何目的全部或部分复制，转载，出售，再分发或发行本出版物。可根据要求提供有关推荐证券的更多信息。对于本文档在英国的收件人本报告仅提供给（I）属于《 2000年金融服务和市场法2000年（金融促进）令》（不时修订）（以下称“命令”）或（II）是指该命令第49条第2款（a）项至（d）项中的人（“高净值公司，非法人协会等），并且未经CMBIS事先书面同意不得提供给任何其他人。本报告旨在根据1934年美国《证券交易法》第15a-6条的规定，在美国分发给“美国主要机构投资者”，不得在美国提供给任何其他人。通过接受本研究报告而收到本研究报告副本的每个美国主要机构投资者均表示并同意，不得将本研究报告分发或提供给任何其他人。