股指基差系列：基差波动后归于常态

股指基差系列： 基差波动后归于常态 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼9月中上旬权益市场依然延续弱势，然而下旬以美联储超预期降息为起始，内外一系列密集利好共振，基本面积极转向，刺激9月下旬市场大幅反弹，进而推动技术面、资金面全面转好。单日成交量迅速放大至万亿以上，上证指数最后一周涨幅超21%，创下2008年以来最快的单周上涨记录，创业板指涨幅高达37.62%。 ◼随着各指数爆发上涨，各期指品种基差跟随现货指数快速上行，期现相关性重回高位。基差短时间涨幅超越历史任一时期，各品种各期限合约除IM2503合约以外，其他合约均快速进入升水状态。截至9月30日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别来到22.4%、17.8%、12.0%、5.15%，IH和IF较节前倒数第二个交易日进一步升水，IC和IM由于期货涨停的原因升水有所收敛。历史上看，各品种的升水均触及甚至创下2015年以来新高。 ◼9月基差的大幅上行主要受到现货端多头情绪的刺激，同时由于场外期权的多头对冲仍在持续，场外交易台对本轮升水亦有明显的推动作用。此外，（1）指数ETF产品规模继续上升，其中挂钩中证1000的ETF规模升幅达34%；（2）公募指增类产品9月新发7只产品，其中4只产品挂钩科创100指数；（3）中性策略普遍遭遇回撤，其中对冲端受基差大幅上行的冲击较大。我们按照指数成分股的收益分化程度计算了指数选股难度指标，与2023年以来私募中性策略月度收益体现出了比较好的对应关系。9月该指标大幅下行，意味着指数成分股分化较小，难以在指数的基础上进一步创造超额，因此中性策略业绩压力较大。 ◼截至10月8日盘中，IH和IF仍为小幅升水状态，IC和IM已基本回到平水。我们认为在周度级别上，指数上行斜率或趋缓，极端行情出现概率下降，各品种基差仍有进一步下行的空间。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.2%、1.3%、0.4%和0.6%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.0%、-0.7%、-2.5%和1.7%。 （正文） 1.近期基差回顾 9月中上旬权益市场依然延续弱势，日成交量在5000亿元上下波动，最低单日成交仅4800亿元，但9月下旬以美联储超预期降息为起始，国内政策空间打开，随后一行一局一会发布一系列重磅政策，政治局会议召开，国内政策在稳增长、股市、地产等核心领域态度转向。内外一系列密集利好共振，基本面积极转向，刺激9月下旬市场大幅反弹，进而推动技术面、资金面全面转好，外资机构在政策转向后积极回补中国配置，内资机构也出于业绩考核跟随市场补仓，个人投资者情绪更加高涨，国庆假期期间证券新开户数量量级可观。 9月最后一周，单日成交量迅速放大至万亿以上，节前最后一个交易日成交2.6万亿，刷新历史新高。高涨的成交热情对应到指数涨幅上，上证指数最后一周涨幅超21%，创下2008年以来最快的单周上涨记录，一周时间从2700点修复至3300点。分板块来看，中小盘涨幅更大，9月上证指数累计上涨17%，中证500和1000涨幅均超20%，创业板指涨幅高达37.62%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 随着各指数爆发上涨，各期指品种基差跟随现货指数快速上行，期现相关性重回高位。基差短时间涨幅超越历史任一时期，各品种各期限合约除IM2503合约以外，其他合约均快速进入升水状态。截至9月30日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别来到22.4%、17.8%、12.0%、5.15%，IH和IF较节前倒数第二个交易日进一步升水，IC和IM由于期货涨停的原因升水有所收敛。历史上看，各品种的升水均触及甚至创下2015年以来新高。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 9月基差的大幅上行主要受到现货端多头情绪的刺激，同时由于场外期权的多头对冲仍在持续，场外交易台对本轮升水亦有明显的推动作用。当前指数点位仍略低于我们测算的密集敲出线，且距离月末的敲出观察日尚有时日，因此来自场外的推动作用仍将持续（详情可参考10月7日报告《行情逆转，基差波动背 后的机会与风险》）。除此之外，其他几类产品的变化相比之下影响较小。 （1）指数ETF产品规模继续上升，50、300、500和1000四个品种的ETF份额较8月末分别上升5.4%、9.3%、11.4%和34%，其中挂钩中证1000的ETF规模上升最快，主要由目前规模最大的两个产品贡献。 （2）公募指增类产品9月新发7只产品，其中4只产品挂钩科创100指数，至此科创100指数再次成为今年公募指增新产品挂钩最多的指数。截至9月末，今年新发公募指增共50只，不足2023年全年的一半。 （3）公募中性9月业绩普遍回撤，在现货普涨的行情当中alpha大概率走平甚至被有所侵蚀，另外对冲端可能遭遇了月末基差大幅上行的基差亏损，导致整月出现大面积回撤。我们按照指数成分股的收益分化程度计算了指数选股难度指标，与2023年以来私募中性策略月度收益体现出了比较好的对应关系。8月起私募净值披露收紧，我们将该指标作为私募中性业绩的替代变量。9月该指标大幅下行，意味着中证500和中证1000的成分股分化较小，难以在指数的基础上进一步创造超额，因此中性策略业绩压力较大。 10月8日早盘，随着指数高开，各品种多数合约升水短暂地进一步上升，仅10月合约升水略有回落，可能是期现正套开仓导致的回落。截至10月8日盘中，IH和IF仍为小幅升水状态，IC和IM已基本回到平水。我们认为在周度级别上，指数上行斜率或趋缓，极端行情出现概率下降，各品种基差仍有进一步下行的空间。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。