本轮地产行情有望切换至基本面支撑吗？

主要观点： 基于系列报告《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（2）》（2022-02-08）对房地产板块占优行情复盘，9段行情中，5段行情可以总结为“景气改善显著叠加调控政策边际放松”（模式1）；2段行情可以总结为“高景气叠加调控政策收紧”（模式2）；2段行情可以总结为“政策边际放松但景气没有变化”（模式3）。该报告发布后，SW房地产又出现了2段模式3行情，分别为2023年7月、2024年5月。通过对三种模式梳理后，我们认为，行业景气是驱动地产股行情最核心的因素，景气显著改善驱动的行情持续时间要明显长于政策边际缓和驱动的行情，前者可以长达数月至1年以上，后者通常在1-2个月。 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001电话：13699270398邮箱：zhangyz@hazq.com ⚫本轮地产行情归因：政策催化行情（模式3） 9月下旬以来，房地产板块正在演绎政策催化行情（模式3）。9月13日至30日，SW房地产累计涨幅达41.32%，在所有SW一级行业中涨幅居于首位，较上证指数超额收益为18.52%。从9月中旬开始，市场预期新一轮地产调控政策优化，尤其是一线城市限购政策存在较大调整空间，房地产板块开始筑底反弹，符合历史行情复盘显示的模式3。在9月商品房销售未见明显改善的情况下，9月26日中央政治局会议明确调控目标为“止跌回稳”后，房地产板块加速上涨，归因于政策基调转变催化。 相关报告 1.季度策略报告《韬晦以静待，厚积为薄发——2024年A股四季度策略报告》（2024-09-09）2.系列报告《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（2）》（2022-02-08） ⚫展望：政策催化行情能否以及何时转换为基本面支撑行情 当下政策催化行情基本到位、上方空间有限，后续房地产板块取得持续相对优势有赖于行业景气度支撑，即房地产企稳。参照之前模式3行情上涨的时间（1个月左右）和空间（大部分情况为30%左右），特别是2023年、2024年最近两段行情呈现出“短而促”特点，我们认为当下政策催化行情已基本到位，后续还需要基本面支撑。结合宏观环境与历史上2008-2009年、2014-2015年两轮地产企稳相比较后，我们认为，政策已调整到位、具备支撑地产企稳条件。当前首付比例已降至历史较低水平，取消“认房又认贷”后首套房贷认定标准与两轮地产企稳一致，房贷利率处于下行区间，同时政策注重“严控增量”、解决库存问题。 房贷利率、企稳时点与市场信心修复三个方面仍存在不确定性，预计最快年末12月有望出现房地产基本面企稳迹象。具体看：①房贷利率水平有望在四季度调整至与居民名义工资增速相匹配，进入企稳区间。②地产难以在淡季企稳，预计下一个旺季来临（春节前后即12月至次年4月）有望成为地产企稳的重要支撑。③对宏观经济、房地产市场、就业和收入预期改善还需要更加明确信号，如宏观政策大幅加码（类似2008-2009年）、一线城市房价企稳（类似2014-2015年）。从当下政策调整至地产基本面释放出清晰的企稳信号之前，可能存在一定空档期（当下至12月）。短期看，本轮政策催化行情（模式3）无论是绝对涨幅还是相对涨幅已经较为可观，如基本面不能接力地产板块有可能面临一定回调风险。 ⚫风险提示 市场学习效应超预期；行业政策变化超预期；宏观经济与政策变化超预期；对行业基本面判断存在偏差等。 正文目录 1历史复盘：行业景气是驱动地产股行情最核心的因素...............................................................................................................32本轮地产行情归因：政策催化行情（模式3）..............................................................................................................................63本轮地产行情展望：政策催化行情（模式3）能否以及何时转换为基本面支撑行情（模式1）.......................................63.1历史复盘：2008-2009年、2014-2015年政策出台至房地产企稳的时间与共同点...............................................................63.2展望：政策已调整到位、具备支撑地产企稳的条件，预计最快年末12月出现基本面企稳迹象....................................8风险提示.................................................................................................................................................................................................10 图表目录 图表1房地产典型11段行情中可以归纳为三种模式，其中7段由高景气和景气显著改善驱动（上半部分-前6段）..5图表2房地产典型11段行情中可以归纳为三种模式，其中7段由高景气和景气显著改善驱动（下半部分-后5段）..5图表3“四万亿”等一系列政策出台后，居民部门预期明显改善................................................................................................7图表42009年开始房价环比开启上行...............................................................................................................................................7图表5实际房贷利率虽有所下行，但依然高于2015年.................................................................................................................8图表62015年初房价企稳推动商品房销售底部改善......................................................................................................................8图表7房价同比持平大致对应工资增速/房贷利率在1.9左右....................................................................................................9图表82022年以来，全国房贷利率开始快速下调..........................................................................................................................9图表92017年开始9月、10月逐步转变为地产销售淡季...........................................................................................................10图表10一线城市房价上涨是带动全国房价企稳的必要条件......................................................................................................10 9月下旬以来，受中央政治局会议对地产定调积极、央行下调全国二套房首付比例下线、一线城市房地产限购政策优化等政策利好推动，房地产板块表现亮眼。我们在系列报告《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（2）》（2022-02-08）对房地产板块占优行情复盘显示，行业景气是驱动地产股行情最核心的因素，景气显著改善驱动的行情持续时间要明显长于政策边际缓和驱动的行情，前者可以长达数月至1年以上，后者通常在1-2个月。参照之前政策催化行情（模式3）上涨的时间（1个月左右）和空间（大部分情况下为30%左右），特别是2023年和2024年最近两段地产行情都呈现出“短而促”的特点，故我们认为当下政策催化行情基本到位、上方空间有限。后续房地产板块取得持续相对优势有赖于行业景气度支撑，即房地产企稳。因此，当下地产行情能否持续演绎，关键在于能否从政策催化支撑转向行业基本面支撑。 结合当前宏观环境与历史上2008-2009年、2014-2015年两轮地产企稳相比较后，我们认为，从政策上看，政策已调整到位、具备支撑地产企稳的条件。当前首付比例已经降低至历史较低水平，取消“认房又认贷”后首套房贷认定标准与两轮地产企稳一致，房贷利率处于下行区间，同时政策注重“严控增量”、解决库存问题。但房贷利率、企稳时点与市场信心修复三个方面仍存在不确定性，从不确定因素年内走势分析，预计最快年末12月有望出现房地产基本面企稳迹象。具体来看：①从房贷利率水平看，有望在四季度调整至与居民名义工资增速相匹配，进入企稳区间。②从时点上看，地产难以在淡季企稳，预计下一个旺季来临（春节前后即12月至次年4月）有望成为地产企稳的重要支撑。③从市场参与者信心来看，对宏观经济、房地产市场、就业和收入预期改善还需要更加明确的信号，如宏观政策大幅加码（类似2008-2009年）、一线城市房价企稳（类似2014-2015年）。因而，从当下政策调整至地产基本面释放出清晰的企稳信号之前，还存在一定的空档期（当下至12月）。短期来看，政策催化行情（模式3）无论是绝对涨幅还是相对涨幅已经较为可观了，如果基本面不能接力，地产板块有可能出现面临一定的回调风险。 1历史复盘：行业景气是驱动地产股行情最核心的因素 在系列报告《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（2）》（2022-02-08），我们选取了2005年以来申万房地产指数涨幅在15%以上、领先上证综指涨幅（超额收益）超过5个百分点、行情时间有一定持续时间的地产股上涨行情进行复盘。每段行情我们重点梳理了：①同一时期调控政策变化，主要是房地产主管部门调控政策变化、同时适当考虑金融环境如房贷利率、地产商融资环境等变化；②以房价、销售和投资为代表的 房地产行业景气；③房地产上市公司业绩。之所以将房地产市场行业景气与房地产上市公司业绩区分开来，是因为随着市场上存量二手房交易量逐步增加，二手房价格对于市场房价的影响力逐步增大，同时2016年之后新房价格实施土拍阶段备案价（限价），上述因素导致2016年之后房地产市场景气与上市公司业绩之间的关联性逐步减弱。我们从这三个维度来分析对地产股行情的贡献，进而总结出地产股上涨行情的三种模式。 复盘历史上地产股占优行情，行业景气是驱动地产股行情最核心的因素，景气下调控趋严地产股依旧强势，调控边际放松推动景气显著改善也能带来行情。系列报告《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告