利率专题：债券重回配置区间？

利率专题 债券重回配置区间？ 2024年10月03日 9月24日以来，债市经历大幅波动和调整，目前各类资产调整到什么位置， 债券是否再次进入配置区间，政策力度与节奏、债市情绪以及赎回负反馈的影响怎么看，后市如何展望？本文聚焦于此。 债券重回配置交易区间？经历大幅波动和调整后，当前债券是否已进入配置 区间？首先从9月30日来看，当天市场走出了股债双牛，10Y国债收益率由2.25%回落10BP至2.15%，或一定程度反映在当前宏观基本面环境、政策力度预期以及资金定价锚点来看，债市已经跌到具有性价比的区间，配置力量快速入场。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男 进一步，我们对比今年3月以来各类资产的表现来看：（1）当前存单性价比有所凸显；（2）国债方面，短债性价比居中，长债的配置性价比逐步凸显，而超 执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com 长债仍需特别注重配置交易点位，政策落地或仍将有一些影响；（3）国开债方面，10Y以内的配置性价比或更高；（4）地方债方面，当前配置性价比并不高，10Y地方债性价比或相对好一些；（5）银行二永债及商金债方面，当前配置性价比凸显，尤其是中短端，看好跨季后利差压缩，且其又是兼顾流动性的优势品种，交 相关研究1.可转债周报20240929：关注双低转债-2024/09/292.债市跟踪周报20240929：利率债基降久期 易行情预计会较为迅速；（6）信用债方面，尽管信用利差已然调整出一些性价比， -2024/09/29 但受制于较差的流动性以及较弱的市场情绪，跨季后还需进一步观察理财负债端 3.信用策略周报20240929：止盈超预期，中 以及赎回带来的影响，相比之下，中短久期、中高等级品种当前可优先关注，而低等级品种的企稳修复或仍需等待和观察。 短久期信用债更抗跌-2024/09/294.批文审核周度跟踪20240929：本周终止批文规模及占比均增加-2024/09/29 综合来看，经历大幅调整后，债市已对后续或有的财政增量政策有所反应， 5.固收周度点评20240928：政策转向，债市 若10月政策落地且并未大超预期，则利率进一步向上的幅度或也有限，且在此 逆风-2024/09/28 期间，货币政策也将进一步配合，在此情形下，债市各类资产性价比也将逐步显现，部分品种或已进入配置区间。但这当中，仍需考虑市场与政策节奏、以及负债端选择的问题，毕竟财政稳增长政策发力预期仍在持续升温，考虑股债“跷跷板”以及理财赎回负反馈的因素，短期内债券预计仍处于偏逆风的阶段。此外，后续财政政策落地后，或将带来持续的供给冲击，这当中与货币政策配合的节奏和空间，也是债市交易配置中所需要考虑和把握的问题。 综合以上因素带来的冲击，我们认为市场可择机积极考虑配置和布局：长端方面，从9/29-9/30走势和机构配置行为来看，10Y国债收益率高点或 落在2.20%-2.30%区间，当10Y国债向上突破2.20%时其配置价值或逐步凸显。而超长债方面，预期有所转变之下，超长债配置性价比则需关注其绝对点位以及30Y-10Y利差水平，当30Y国债突破2.40%以上时，其配置价值和交易空间在提升。 相较而言，当前中短端确定性更高，毕竟降准降息已落地，跨季后资金和存 单的定价中枢会下移，存单配置性价比有所凸显，短期内曲线将延续陡峭化，但随着票息和利差压缩，“赚钱效应”会逐步下降，存单方面亦需关注理财和货基赎回的影响，期间则关注长端在政策落地后所调整出的配置交易机会。 信用方面，在当前阶段，主要考虑中短端二永债、商金债等类利率品种，而 普通信用债或需谨慎一些，总体在流动性为“王”的环境下需特别注意与自身负债端相匹配，其中则以中短久期中高等级信用为优先考虑，跨季后需重点关注理财负债端的回流以及赎回负反馈是否进一步发酵，相应地，弱信用或还需进一步等待。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1债券重回配置交易区间？3 2风险提示12 插图目录13 表格目录13 9月24日以来，债市经历大幅波动和调整，目前各类资产调整到什么位置，债券是否再次进入配置区间，政策力度与节奏、债市情绪以及赎回负反馈的影响怎么看，后市如何展望？本文聚焦于此。 1债券重回配置交易区间？ 9月24日以来，受央行货币政策“大礼包”、财政稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好得到明显提振，权益市场迎来大幅修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下呈现全线走弱。 图1：上证综指及沪深300指数（点）图2：10Y国债收益率变动（BP，%） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 上证合300 变动（，）2024092920240923 35 30 25 20 15 10 5 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2024/01/08 2024/01/22 2024/02/05 2024/02/19 2024/03/04 2024/03/18 2024/04/01 2024/04/15 2024/04/29 2024/05/13 2024/05/27 2024/06/10 2024/06/24 2024/07/08 2024/07/22 2024/08/05 2024/08/19 2024/09/02 2024/09/16 2024/09/30 0 1Y2Y 3Y5Y 7Y10Y30Y50Y 0.50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 经历大幅波动和调整后，当前债券是否已进入配置区间？ 首先从9月30日来看，当天市场走出了股债双牛，10Y国债收益率由2.25%回落10BP至2.15%，或一定程度反映在当前宏观基本面环境、政策力度预期以及资金定价锚点来看，债市已经跌到具有性价比的区间，配置力量快速入场。 进一步，我们回顾今年以来债市的历次调整当中，各类债券资产的表现情况，对比来看目前债市调整到什么位置了？ 今年3月以来，债市经历几波明显调整，从10Y国债收益率走势来看，主要有以下几个阶段： （1）3/6-3/12，债市持续走强之下，市场对利空因素愈发敏感，止盈情绪升温，10Y国债收益率由2.27%上行8BP至2.35%。 （2）4/23-4/29，央行提出“在二级市场开展国债买卖”，债市情绪趋于谨慎， 10Y国债收益率由2.23%上行超12BP至2.35%。 （3）6/28-7/8，央行公告将开展借券操作以及临时正逆回购操作，引发债市 24/01/03 /01/10 1/17 24 1 调整，10Y国债收益率由2.21%上行8BP至2.29%。 （4）8/2-8/12，大行卖券，债市关键点位逐渐明晰，叠加监管力度有所升级，利率债交易趋于“清淡”，10Y国债收益率由2.13%上行12BP至2.25%。 （5）9/23-9/29：稳增长政策加码发力预期持续升温，引发债市大幅调整， 10Y国债收益率由2.04%上行22BP至2.25%。 图3：今年以来债市几次调整复盘（%） 2.6 10Y国债收益率 2.5 4/3–4/9:ؼ“ ¾”, †Ⓒ˚ 2.4 2.3 2.2 2.1 3/6–3/1: 3h,fi , 2.0 8/–8/1 资料来源：wind，民生证券研究院 具体而言，对比今年3月以来各类资产的表现来看： （1）资金方面： 整体看，9/23以来，央行时隔7个月重启14天期逆回购，9/27降准降息落地，资金面有所缓和，但资金分层仍较明显，截至9/30，R007仍明显高于DR007和政策利率。 截至9/30，DR007、R007分别较9/29下行28BP、12BP至1.56%、1.83%，资金利率明显回落，二者与逆回购利率利差分别处于今年3月以来的45.2%、89.1%分位，显示当前资金面整体平稳宽松，但资金分层较为明显。 图4：DR007及R007（%）图5：DR007、R007与逆回购利率利差（BP） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 4/03/04 03/18 01 4/03/04 3/18 1 1.5 DR007R007 120 100 80 60 40 20 0 -20 DR007-OMO:7DR007-OMO:7D 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）存单方面： 截至9/30，1Y存单收益率、DR007分别较9/29下行5BP、28BP至1.91%、1.56%，二者利差走阔23BP，利差处于今年3月以来的86.4%，当前存单性价比有所凸显。 图6：存单收益率（%）图7：1Y存单与DR007利差（BP） 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1M3M6M9M1Y 80 60 40 20 0 -20 -40 1Y存单-DR007 2024/03/04 2024/03/18 2024/04/01 2024/04/15 2024/04/29 2024/05/13 2024/05/27 2024/06/10 2024/06/24 2024/07/08 2024/07/22 2024/08/05 2024/08/19 2024/09/02 2024/09/16 2024/09/30 2024/03/04 2024/03/18 2024/04/01 2024/04/15 2024/04/29 2024/05/13 2024/05/27 2024/06/10 2024/06/24 2024/07/08 2024/07/22 2024/08/05 2024/08/19 2024/09/02 2024/09/16 2024/09/30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）国债方面： 短端方面，从1Y国债观察，截至9/30，1Y国债收益率、DR007分别较9/29下行7BP、28BP至1.37%、1.56%，二者利差走阔21BP，利差处于今年3月以来的67.5%，当前短债性价比居中。 图8：1Y、2Y及3Y国债收益率（%）图9：1Y国债与DR007利差（BP） 1Y国债-DR007 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 4/03/04 03/18 01 -70 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 长端方面，从10Y国债观察，截至9/30，10Y国债收益率下行10BP至2.15%，与7天期逆回购利率、1YMLF利率的利差均收窄10BP，但仍处于3月以来99.3%的极高分位水平，由此来看当前长债的配置性价比逐步凸显。 超长债方面，从30Y国债观察，截至9/30，10Y、30Y国债收益率分别下行 10BP、8BP至2.15%、2.36%，30Y-10Y利差走阔2BP，处于3月以来50.0% 分位，但往后看，考虑到政策发力预期持续升温、投资风险偏好受提振之下，当前超长债性价比或逐步有所弱化，30Y-10Y利差或延续走阔。 图10：5Y、7Y及10Y国债收益率（%）图11：10Y国债与OMO、MLF利差（BP） 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 2024/03/04 2024/03/18 2024/04/01 2024/04/15 2024/04/29 2024/05/13 2024/05/27 2024/06/10 2024/06/24 2024/07/08 2024/07/22 2024/08/05 2024/08/19 2024/09/02 2024/09/16 2024/09/30 1.4 5Y7Y10Y 8010Y国债-OMO:7D10Y国债-1YMLF（R） 70 60 50 40 30 20 10 2024/03/04 2024/03/18 2024/04/01 2