债券专题研究：供需双弱，PMI重回收缩区间

10月制造业与服务业PMI均回落至收缩区间，且均低于市场预期。十一长假前后，人员流动加大，防疫工作遭受较大挑战，客观上影响了经济活动。PMI生产与订单环比均走弱，与高频指标开工率、地产销售等指标较为一致；海外需求略有恢复，但欧洲普遍进入衰退，美国衰退风险升温，需观测持续性。我们延续此前观点，基于对高频数据的观察，仍旧认为基本面对债市不够成利空。 但经济的客观状态只是一方面，与利率绝对水平的“适配”程度是交易中更为重要的一面。10月份制造业PMI公布后，对于需求偏弱的预期得到强化，对于生产可能走弱的风险被重新纳入考量范围，债市表现非常亢奋，指标券220019利率累计下行7bp左右。 单从基本面定价角度考虑，后续还利率向下还能有多少空间，取决于10月中旬经济数据还有多少超预期。鉴于市场已经把较多的利好信息在当下交易充分，再出现足以推动利率向年内低点突破的超预期，概率似乎并不大。那么利率可能又需要回到阶段性的动态平衡中。 制造业PMI低于预期，债市情绪亢奋。10月份官方制造业PMI录得49.2%，环比下滑0.9个百分点，重新回到收缩区间，且较预期低0.5个百分点。债市情绪较为亢奋，活跃券220019利率快速下行，盘中成交最低跌至2.635%。继上周央行加大逆回购对冲，资金面紧张程度略有缓释后，基本面的走弱又助推利率向下突破，距离8月18日的年内低点2.58%相差不远。 总体来看，10月份PMI数据呈现的是经济“滞涨”的状态：表征供给的生产指数环比走弱，表征需求的新订单指数环比亦走弱，供需双弱之下伴随的是原材料购进价格指数环比走强。 图1：10月官方制造业PMI环比走低，且弱于季节性 图2：PMI主要分项变化呈现的是经济“滞涨”的状态 生产指数环比大幅回落1.9个百分点，与观察到的制造业企业开工率一致。10月份环比9月来看，唐山钢厂高炉开工率环比跌0.35%，产能利用率跌0.22%；焦化企业开工率大幅下跌5.63%；汽车全钢胎、半钢胎开工率分别跌8.70%、4.90%；仅PTA产业负荷率小幅上行2.15%。 一方面，企业对供需关系边际变化持不乐观态度，临近年末需求淡季，补库意愿相对不强；另一方面，相对高的库存，相对低迷的价格，企业开工释放产能信心不足；此外，局部封控影响物流运输也是一大原因。 新订单指数环比大幅回落1.7个百分点，需求不足仍是制约经济良性复苏的主要矛盾。2022年以来，经济中生产端波动较大，正面推力在于政策引导与支持，负面拉力则在于高温、限电等结构性因素；而需求端整体维持弱势，大部分时间均处于收缩区间。 正如我们此前提示的，随着生产端的环比走强，经济的弱供需平衡被打破，但是否能朝向供需更高平衡推进，还有赖于需求端的承接。从下游相关高频数据来看，汽车消费刺激逐步退潮，地产销售仍低位徘徊。 根据乘联会数据，乘用车市场零售106.3万辆，同比2021年下降3%，环比9月同期下降6%；乘用车厂商批发118.8万辆，同比2021年增长12%，环比9月同期下降8%。购置税补贴和新能源补贴政策到年底是否延续暂时有不确定性，但存在提前透支消费空间的风险。 地产销售端，10月前三周累计来看，30城商品房成交面积环比9月份同期减少12.6%，百城土地成交面积环比9月份同期减少15.7%。 全国第三批土推数据也并不乐观。一方面，各地财政缺口压力之下，土地出让积极性相对高，推地面积环比第二批次小幅增长。但另一方面，整体溢价率相对低，不少地块都是底价成交。综合来看，全年供地计划完成率不足五成。结构上分化在于，不仅民企拿地意愿进一步降低，央国企拿地力度也有一定减弱。 图3：10月份制造业PMI生产指数环比大幅回落1.9% 图4：10月份制造业PMI新订单指数环比大幅回落1.7% 海外衰退风险升温，外需边际好转预计难以持续。10月份新出口订单指数环比小幅回升0.6个百分点至47.6%，连续第18个月维持在收缩区间。 10月份的边际好转可能来自于圣诞节订单，但持续性并不乐观。海外主要经济体步入衰退的风险上升：欧元区景气指数快速下滑，制造业PMI于7月份进入收缩区间，跌至10月份的46.6%，服务业PMI于8月份进入收缩区间，跌至10月份的48.2%；主要经济体德国、法国制造业PMI指数分别跌至当前的45.7%和47.4%。而物价指数的攀升势头尚未衰竭，欧央行加息动作也尚未告一段落，资本与产业大幅流出，经济动能还将延续走弱。 美国三季度GDP环比折年率为2.6%，高于市场一致预期的1.9%，对美联储11月份加息75bp再增添筹码。但从结构来看，私人消费与投资的拉动率继续回落，主要的支撑来自于净出口与政府支出，存在一定隐忧。美国经济衰退的风险，方向是确定的，仅仅是时间点和幅度存在分歧。 近一周，主要的关注点在海外。周三，美联储将公布利率决议，会后的新闻发布会相关表述值得关注；周五，美国10月份非农就业数据将公布。就业数据以及美联储内部阵营观点的一致性是观察后续加息路径的可靠指标。 图5：新出口订单环比上升，外需边际好转 图6：欧元区主要经济体已经陷入衰退 弱需求压力向上传导，制造业企业被动补库。10月份制造业企业原材料补库需求环比小幅上升0.1个百分点，但仍处于收缩区间；产成品亦补库，环比9月增加0.7个百分点。领先指标新订单-产成品库存环比大幅回落2.4个百分点，需求持续偏弱的压力逐步向上传导，压制企业生产与原材料补库积极性。 企业策略，以加快消化库存为主要目标，扩张意愿不强。配送时间指数回落1.6个百分点，意在加快周转回笼现金；生产经营活动预期指数回落0.8个百分点，从业人员指数回落0.7个百分点。 图7：原材料与产成品库存均环比上升 图8：需求走弱，制造业企业转为被动补库 原油价格反弹，PPI同比压力不大。10月份制造业企业原材料购进价格、出厂价格分别环比上升2.0%和1.6%。高频数据跟踪商品价格，当月CRB综合现货指数与南华工业品指数均维持窄幅震荡；铜价走稳，波动不大；铁矿石与动力煤价格整体持平；原油价格表现较强，当月反弹约9.0%。油价经过大幅调整后有阶段性反弹的必然性，但就目前观察，10月份PPI同比预计为1.6~1.8%，压力并不大。 图9：价格指数连续三个月回升，购进价格重回扩张区间 图10：南华工业品指数维持高位震荡 分类型来看，大型企业重回收缩区间，中型企业环比走弱幅度最大。 防疫政策对大中型企业约束力度较强，生产端受到的冲击较大。10月份，大型企业PMI总指数回落0.9个百分点，生产与新订单指数分别回落1.9%和1.7%；中型企业PMI总指数回落1.0个百分点，生产与新订单指数分别回落2.4%和1.4%；小型企业PMI总指数回落0.1个百分点，生产与新订单指数分别回落0.5%。 图11：大型企业景气度绝对水平较高，小企业环比走弱幅度较小 分行业来看，疫情防控趋严导致商务活动受限，基建维持上冲动能遇到一定挑战。10月份非制造业PMI环比回落1.9个百分点；新订单指数小幅回升0.1个百分点，但仍维持在41.7%的低位。建筑业PMI环比回落2个百分点至58.2%，仍维持高景气区间；新订单指数回落2.9个百分点至收缩区间，但业务活动预期环比回升1.5个百分点。 一方面，疫情防控趋严，对密接/次密接认定更加宽泛，对服务业构成较大影响。另一方面，基建投资的高增长来自于低息贷款，政策性金融工具以及配套贷款、专项债结存限额发行的支持。但地方财力同时受到税收下滑、土地市场遇冷等冲击，均有可能成为基建持续高增的潜在制约。 图12：建筑业与服务业景气度均回落 图13：10大重点城市地铁客运量均值（万人次）回落 总结来看，10月制造业与服务业PMI均回落至收缩区间，且均低于市场预期。十一长假前后，人员流动加大，防疫工作遭受较大挑战，客观上影响了经济活动。PMI生产与订单环比均走弱，与高频指标开工率、地产销售等指标较为一致；海外需求略有恢复，但欧洲普遍进入衰退，美国衰退风险升温，需观测持续性。我们延续此前观点，基于对高频数据的观察，仍旧认为基本面对债市不够成利空。 图14：十一长假前后人员流动扩大，疫情风险边际抬升 但经济的客观状态只是一方面，与利率绝对水平的“适配”程度是交易中更为重要的一面。10月份制造业PMI公布后，对于需求偏弱的预期得到强化，对于生产可能走弱的风险被重新纳入考量范围，债市表现非常亢奋，指标券220019利率累计下行7bp左右。 单从基本面定价角度考虑，后续还利率向下还能有多少空间，取决于10月中旬经济数据还有多少超预期。鉴于市场已经把较多的利好信息在当下交易充分，再出现足以推动利率向年内低点突破的超预期，概率似乎并不大。那么利率可能又需要回到阶段性的动态平衡中。