基础化工行业周报：盈利见底，流动性回暖有望驱动估值弹性

行业盈利见底，流动性回暖有望驱动估值弹性。9月26日，中共中央政治局召开会议分析研究经济形势，提出“加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”等内容，释放了提振市场信心的积极信号。结合9月24日金融支持经济高质量发展发布会中官宣的“降息降准”和“降低存量房贷利率”等政策，我们认为市场已出现信心拐点，流动性有望持续回暖。同时，恰逢我们跟踪的一揽子化工品价差指数创2014年以来新低，截至10月5日处0.00%分位，行业盈利见底。在此背景下，我们认为可从以下三个角度关注相关投资机会：1）关注核心资产的估值修复，相关标的：万华化学、宝丰能源、赛轮轮胎、卫星化学等；2）关注产品涨价带来的业绩边际改善，相关行业及标的：制冷剂（包括巨化股份、东岳集团等）、维生素（包括新和成、浙江医药等）；3）关注对民营经济信心回暖，驱动估值修复，相关标的：远兴能源、龙佰集团、恒力石化、华恒生物、蓝晓科技等。前三者此前受困于对民营经济风险的担忧，后二者此前则受困于机构重仓的成长股杀估值。 美联储降息有望利好地产后周期品种及港股估值修复。9月19日，美联储宣布降息50个基点，我们认为美联储降息超预期有望改善港股流动性及美国地产后周期需求。1）从过往数据来看，美联储加息导致2023年美国新房+二手房销量同比-16%，2024H1美国新房销量-1.1%，成屋销量-3%（2023年低基数下进一步下滑），导致国内相关地产后周期产品对美出口下滑。此次美联储降息周期开启后，美地产后周期品种的需求有望修复，建议关注MDI、制冷剂、钛白粉、PVC、纯碱等品种。2）美国加息导致资金回流严重压缩港股估值，随着降息周期开启，港股低估值标的的估值有望受到流动性释放有所回暖，相关港股标的有望受益。受益标的：万华化学、巨化股份、东岳集团等。 2025年制冷剂三代配额政策已初步落地，制冷剂板块利空出尽，有望迎来持续反弹。9月14日生态环境部印发25年二代和三代制冷剂配额管理方案征求意见稿。总体来看，本次配额方案符合预期，相比于2024年的R32内用配额相当于只增加1万吨，且品种间配额调整比例维持不变，我们认为板块已利空出尽。近期三代R32外贸价格持续上涨，后续有望追平国内价格。此外由于前期配额使用过快，Q4制冷剂企业可能出现集中检修的局面，内贸价格有望继续上涨，此前市场预期Q4传统淡季叠加增量3.5万吨配额下发后价格可能下跌，但目前来看内外贸继续涨价趋势逐渐显现，Q4价格有望继续超预期表现。 建议关注：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份。 关注新疆煤化工的产业趋势机会。依托丰富的露天煤矿资源而发展的新疆煤化工有望在近期加速。项目方面，24年以来新疆项目多有进展，包括环评、立项、发改委通过等在内，涉及项目约有23个，其中10个煤制气项目，5个煤制烯烃项目，5个煤炭清洁高效利用项目（煤焦油加氢），涉及规划投资约5200亿元。配套设施方面，水利工程和铁路工程近期也有启动，有望在2-3年内有效改善配套设施。企业方面，新疆地区的国企改革和管理改善也有了显著的落脚点。我们判断新疆的发展规划在加速推进，进入重要窗口期。新疆发展背后代表的是多个重要的产业趋势：西部大开发的产业趋势、新疆廉价露天煤替代高价井工煤的趋势、依托新疆煤基和新能源禀赋减少油气对外依赖的趋势、一带一路之下海运转为陆运向西走的趋势。建议关注在新疆有所布局的企业：湖北宜化、宝丰能源、雪峰科技、易普力、广汇能源、广汇物流、中泰化学、新疆天业等。 继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、磷矿石、民爆。今年以来，化工的主要机会都是来自供给的反抗，包括了因产能退出导致供给短缺或供给受控带来的格局向好。因产能退出导致的供给短缺包括了上半年的TMA和下半年的维生素，其中对维生素我们的判断是，受益于海外供给的出清和国内外需求的共振，其景气周期有望长达1-2年，大概率超过市场的预期。 ‘ 在供给受控带来的格局向好方面，制冷剂和磷矿石都已经兑现并持续，未来的2-3年我们看好民爆行业加速整合，带来竞争格局的优化。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 ‘ 一、投资策略 本周华创化工行业指数94.06，环比+0.55%，同比-20.64%；行业价格百分位为过去8年的30.38%，环比+0.26%；行业价差百分位为过去8年的0.00%，环比-0.57%；行业库存百分位为过去5年的89.76%，环比-1.00%。行业开工率为65.50%，环比+0.13%。本周价格涨幅居前的品种有：丙烯酸甲酯(+6.5%)、DMF(+5.6%)、乙二醇(+4.4%)、吡蚜酮原药(+4.2%)、Henry天然气(+3.9%)；本周价格跌幅居前的品种有：MMA(-4.4%)、TPU(-3.3%)、氯化铵(-1.8%)、乙烯(-1.7%)、PC/ABS(-1.6%)。本周库存分位最低的五大品种：乙二醇(0.0%)、三氯氢硅(1.0%)、丙烯腈(1.5%)、片碱(2.1%)、辛醇(3.0%)；本周库存分位跌幅居前的品种有：POY(-11.5%)、DTY(-7.8%)、FDY(-6.9%)。本周开工率最高的五大品种：石脑油(106.8%)、涤纶长丝(92.2%)、粘胶长丝(92.0%)、聚酯聚合(91.2%)、聚合MDI(89.7%)；本周开工率提升居前的品种有：辛醇(+10.8pct)、丁醇(+2.4pct)、煤油(+0.8pct)、汽油(+0.7pct)、柴油(+0.5pct)。 美联储降息有望利好地产后周期品种及港股估值修复。9月19日，美联储宣布降息50个基点，我们认为美联储降息超预期有望改善港股流动性及美国地产后周期需求。1）从过往数据来看，美联储加息导致2023年美国新房+二手房销量同比-16%，2024H1美国新房销量-1.1%，成屋销量-3%（2023年低基数下进一步下滑），导致国内相关地产后周期产品对美出口下滑。此次美联储降息周期开启后，美地产后周期品种的需求有望修复，建议关注MDI、制冷剂、钛白粉、PVC、纯碱等品种。2）美国加息导致资金回流严重压缩港股估值，随着降息周期开启，港股低估值标的的估值有望受到流动性释放有所回暖，相关港股标的有望受益。受益标的：万华化学、巨化股份、东岳集团等。 2025年制冷剂三代配额政策靴子落地，静待价格兑现。9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，具体内容细节如下：1、三代制冷剂：1）在2024年的基础上，增加发放4.5万吨R32内用配额、0.8万吨R245fa内用生产配额、20吨R41内用生产配额、50吨R236ea生产配额（非内用），其余品种配额与2024年保持一致。增加发放的配额按照原制冷剂的各企业市占率进行发放。2）品种间调配规则基本与2024年一致，年度累计调整量不得超过该品种配额的10%，调整次数仍为一年两次。2、二代制冷剂：1）2025年二代制冷剂生产配额总量为16.36万吨，内用/出口各占一半，即生产配额较基线值累计削减67.5%、内用配额较基线值累计削减73.2%，符合蒙特利尔议定书要求。2）具体分品种来看，2025年R22生产配额为14.91万吨、比2024年减少3.28万吨，削减比例为18%，内用配额为8.09万吨，比2024年减少3.10万吨，削减比例为27.7%。其他品种则减量更多。3）从使用配额来看，2025年房间空调器行业累计削减比例为70%、工商制冷空调累计削减比例为67.5%、清洗行业累计削减比例为89%等。总体来看，本次配额方案符合预期，相比于2024年的R32内用配额相当于只增加1万吨。此外，我们需要关注的是：1）25年配额方案相比于24年来看仅是根据市场实际供需进行了微调，并未改变24年配额方案定下的基调，因此此前市场最悲观的担忧---回归到基加利修正案等逻辑不攻自破。市场对政策的预期正在边际改善。2）24年和25年增发的R32配额均为内用配额，而美国等市场正成为R32的增量需求市场，后续外贸价格有望反超国内价格。3）根据卓创资讯，周内R32的大厂报价已经提至3.8万元/吨，配额政策落地后，产品价格继续上涨表明产业链定价权归属。4）R22内用配额削减近30%，明年价格弹性可期。我们认为当前制冷剂在悲观政策预期的影响下，估值已经进入合意区间，随着靴子落地，制冷剂板块有望再度进入价格上行驱动周期。建议关注：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份。 关注新疆煤化工的产业趋势机会。依托丰富的露天煤矿资源而发展的新疆煤化工有望在近期加速。项目方面，24年以来新疆项目多有进展，包括环评、立项、发改委通过等在 ‘ 内，涉及项目约有23个，其中10个煤制气项目，5个煤制烯烃项目，5个煤炭清洁高效利用项目（煤焦油加氢），涉及规划投资约5200亿元。配套设施方面，水利工程和铁路工程近期也有启动，有望在2-3年内有效改善配套设施。企业方面，新疆地区的国企改革和管理改善也有了显著的落脚点。我们判断新疆的发展规划在加速推进，进入重要窗口期。新疆发展背后代表的是多个重要的产业趋势：西部大开发的产业趋势、新疆廉价露天煤替代高价井工煤的趋势、依托新疆煤基和新能源禀赋减少油气对外依赖的趋势、一带一路之下海运转为陆运向西走的趋势。建议关注在新疆有所布局的企业：湖北宜化、宝丰能源、雪峰科技、易普力、广汇能源、广汇物流、中泰化学、新疆天业等。 本周丙烯酸甲酯、DMF、乙二醇涨幅居前。1）丙烯酸甲酯（+6.5%）:本周丙烯酸甲酯市场均价为9800.0元/吨,环比+6.5%。丙烯酸甲酯部分工厂报盘坚挺，场内多有高价报盘，供货方维持高位坚挺，下游采买谨慎，商谈价格逐步上推。后市预测：丙烯酸市场气氛暂稳，假期临近，供货方维持坚挺报盘，下游采买谨慎，商谈走稳。预计丙烯酸市场价格区间运行，丙烯酸酯价格偏强震荡；2）DMF（+5.6%）:本周DMF市场均价为4335.7元/吨,环比+5.6%。近日局部装置减产，加之行情上涨业者入市积极性回涨，局部出货较为顺畅，场内库存压力有所缓解，个别厂家在利好消息提振下价格窄幅上探；3）乙二醇（+4.4%）:本周乙二醇市场均价为4705.0元/吨,环比+4.4%。国内一揽子利好经济政策提振市场，业者情绪高涨，大宗期货产品普涨，今日乙二醇现货市场价格走强。后市预测：宏观利好情绪预计延续至节后，加上主港库存保持低位，供需结构保持紧平衡状态，预计节后市场价格继续追涨，华东现货市场商谈在4700-4800元/吨之间。 继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、磷矿石、民爆。今年以来，化工的主要机会都是来自供给的反抗，包括了因产能退出导致供给短缺或供给受控带来的格局向好。因产能退出导致的供给短缺包括了上半年的TMA和下半年的维生素，其中对维生素我们的判断是，受益于海外供给的出清和国内外需求的共振，其景气周期有望长达1-2年，大概率超过市场的预期。在供给受控带来的格局向好方面，制冷剂和磷矿石都已经兑现并持续，未来的2-3年我们看好民爆行业加速整合，带来竞争格局的优化。 磷肥行业：旺季将至，看好磷肥补库需求旺盛+磷矿石高景气延续。1）供需端：Q3国内旺季将至，磷肥行业开工率底部抬升，目前磷酸一铵/磷酸二铵平均开工率73%/61%，而库存仍处于相对低位，目前分别处历史18%/27%分位。同时，据Mosaic数据，目前印度、巴西库存均显著低于过去5年均值，预计在刚需推动下，海外将开启补库需求，Q3出口景气有望得到强化。2）价格端：据百川盈孚统计，当前国内磷酸一铵/二铵市场价分别约3350/3650元/吨，磷酸一铵/二铵中国FOB价格分别500/608美元/吨，内销价格坚挺、外销价格底部上涨明显。3）成本端：我们看好在矿山建设安全红线及环保要求趋严、新增矿山门槛进一步提高、大企业磷矿外售减少等因素的影响下，近两年磷矿石价格有望高位延续，进而给予磷肥成本端有力支撑，产业链一体化完善或有新增磷矿产能的头部企业有望因此收益。相关标的：云天化、湖北宜化