2024年9月PMI数据点评：季节性回暖以后，关注政策接力

宏观研究/2024.09.30 季节性回暖以后，关注政策接力黄汝南(分析师) 010-83939779 ——2024年9月PMI数据点评 本报告导读： 9月制造业PMI表现出供需两侧回暖，主因季节性因素。往后看，内需政策的发力将进一步推升10月PMI数据，四季度有望看到内需边际回暖、外需小幅走弱的现象。后续外部环境与政策思路的转变或将导致中观层面的景气变化，短期内或将出现消费、地产回暖，新兴产业承压。 摘要： 9月制造业PMI49.8%，较上月回升0.7个百分点： 1）供需两端均有回升，出口订单回落； 2）两大价格指数回升，仍在荣枯线以下； 3）实际库存与原材料采购量小幅回落； 4）大、中、小企业景气回升，中小企业仍旧在荣枯线下。 9月非制造业商务活动PMI为50.0%，较上月回升0.1个百分点： 服务业：生产性服务业强于生活性，生活性服务业中出行强、住宿餐饮弱； 建筑业：房建回暖，土建、建安回落。 9月制造业PMI表现出供需两侧回暖，主因季节性因素： 一方面，由于高温逐渐褪去，9月通常会出现工业生产季节性回 暖，进而带动部分企业新订单也会有所回暖，故出现本月PMI 数据与2023、2022年同期相近的回升幅度； 另一方面，PMI统计完成时间为每个月22-25日，反映前月26日至当月25日的景气情况，鉴于国新办新闻发布会央行出台一揽子政策的时间为9月24日、政治局会议时间为9月26日， 政策效果难以显现在9月PMI数据中。 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 落实存量，加力增量2024.09.26 “努力实现全年经济社会发展目标”的政策抓手 2024.09.16 防风险、稳预期、提信心2024.09.24激进的降息开局，保守的路径预期2024.09.19 提前还贷呈现“降级”趋势2024.09.16 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 往后看，内需政策的发力将进一步推升10月PMI数据，四季度或将看到内需边际回暖、外需小幅走弱的现象。 宏观层面，后续内需进一步回暖的幅度有赖于可能的增量财政 的规模以及投向方向，外需则受海外周期回落趋势的影响，但 不排除年底或明年一季度可能出现的抢出口现象带来新出口订单指数的阶段性大幅提升。 中观层面，短期内或将出现消费、地产回暖，新兴产业承压。9月PMI数据显示新旧产业景气趋势出现反转，居民消费持续回落。往后看，政治局会议定调的关键经济政策有利于下游消 费产业景气的触底回升，短期内也可能对地产有进一步的提振持续性仍须看收储的节奏力度。而海外周期回落带来的出口压力或引致新兴产业持续承压，但不排除年底可能看到的抢出口带来的设备、电子等行业出现阶段性订单提升的现象。 风险提示：政策落地节奏不及预期。 目录 1.制造业PMI有所回升3 2.非制造业PMI回落5 3.关注季节性回暖后的政策接力6 4.风险提示7 1.制造业PMI有所回升 制造业PMI较上月回升0.7个百分点至49.8%，较季节性低0.3个百分点。分项来看，供需两侧均有回暖、价格指数有所回升、库存周期底部震荡。 （1）供需两侧季节性回暖。9月PMI生产指数较上月回升1.4个百分点至 51.2%；新订单较上月回升1.0个百分点至49.9%，较季节性低0.5个百分 点；新出口订单47.5%，回落1.2个百分点，较季节性高0.1个百分点。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数回升1.1个百分点。 （2）两大价格指数有所回升。原材料价格指数和出厂价格指数虽有所回升，但仍在荣枯线以下，反映产需双边季节性回暖的背景下供过于求仍是主线。 （3）库存周期回补过程波折。原材料采购量降低0.2个百分点至47.6%，产成品库存回落0.1个百分点至48.4%。原材料采购量、产成品库存量回落，表明需求不足背景下，企业阶段性主动调降库存，补库周期回升动力不足。 （4）分企业规模看，大、中、小型企业均有回升，中小型企业仍低于荣枯线，中小型企业均低于荣枯线。大型企业PMI为50.6%，较上月上升0.2个百分点；中型企业PMI为49.2%，较上月回升0.5个百分点；小型企业PMI 为48.5%，回升2.1个百分点。 图1:9月PMI显示：供需两侧均有回暖，价格有所回升，实际库存持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：9月内需较强、外需走弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3:9月PMI领先指数回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：大型企业回升，中小型企业持续在荣枯线以下 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.非制造业PMI回落 9月非制造业PMI小幅回落，主因服务业回落，建筑业小幅回升。9月非制造业商务活动PMI为50.0%，较上月回落0.3个百分点。服务业PMI为49.9%，较上月回落0.3个百分点；建筑业PMI为50.7%，较上月回升0.1 个百分点。从具体行业来看： （1）服务业中，生产性服务业强于生活性，生活性服务业中出行强、住宿餐饮弱。9月PMI显示生产性服务业（邮政、电信广播电视、互联网信息服务等）在服务业中景气靠前，而生活性服务业中航空运输、道路运输代表的 客运景气较高，表明暑期出行、返校仍强，而餐饮、住宿等景气较弱，反映服务消费动能不足。 （2）建筑业中，房建回暖，土建回落。建筑业PMI回升的主因在房建PMI 的回升，而土木建筑、建筑安装装饰业有所回落。 图5:建筑业进一步回落，服务业小幅提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：房建回升、土建走弱、建安回落 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 3.关注季节性回暖后的政策接力 9月制造业PMI表现出供需两侧回暖，主因季节性因素。一方面，由于高温逐渐褪去，9月通常会出现工业生产季节性回暖，进而带动部分企业新订单也会有所回暖，故出现本月PMI数据与2023、2022年同期相近的回升幅 度；另一方面，PMI统计完成时间为每个月22-25日，反映前月26日至当 月25日的景气情况，鉴于国新办新闻发布会央行出台一揽子政策的时间为 9月24日、政治局会议时间为9月26日，政策效果难以显现在9月PMI 数据中。 往后看，内需政策的发力将进一步推升10月PMI数据，四季度有望看到内需边际回暖、外需小幅走弱的现象。我们在2024年8月8日发布的进出口数据点评报告提出，短期内将看到内需边际好转、出口增速边际回落的现 象，与9月PMI数据相吻合。后续内需进一步回暖的幅度有赖于可能的增量财政的规模以及投向方向，就节奏而言，若用于基建和消费则政策见效的节奏较快，若用于公共服务、社会保障和化债则见效稍缓。外需方面，海外周期回落趋势下新出口订单有下行趋势，但不排除年底或明年一季度可能出现的抢出口现象带来新出口订单指数的阶段性大幅提升。 外部环境与政策思路的转变或将导致中观层面的景气变化，短期内或将出现消费、地产回暖，新兴产业承压。9月PMI数据显示新旧产业景气趋势出现反转，居民消费持续回落。往后看，政治局会议定调的关键经济政策有 两类：一是财政加力提效，年内具有增发国债的可能，财政思路也有望向民生和社会保障支出倾斜，会议提出“把促消费和惠民生结合起来”，有利于对下游消费产业景气的触底回升；二是实施“有力度的降息”、可能的逐步全面放开限购和有望由中央主导的收储等促进房地产市场“止跌回稳”的政策，短期内或对地产有进一步的提振，持续性仍须看收储的节奏力度。而海外周期回落带来的出口压力或引致新兴产业持续承压，但不排除年底可能看到的抢出口带来的设备、电子等行业出现阶段性订单提升的现象。 图7：9月PMI大幅回升的主因是生产和新订单指数大幅回升 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 图8：9月制造业PMI回升的主因是季节性 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 图9：9月新旧产业景气趋势出现反转，居民消费持续回落 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 4.风险提示 政策落地节奏不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海 深圳