公司深度报告：成本+资金双优势引领，未来出栏高增可期

成本+资金双优势引领，未来出栏高增可期—巨星农牧（603477.SH）公司深度报告 投资要点 买入(维持) ▌轻资产+一体化产能扩张，未来出栏高增可期 分析师：娄倩S1050524070002louqian@cfsc.com.cn 巨星农牧通过“公司+农户”合作和一体化项目两种模式进行产能扩张，两种模式养殖规模占比会根据公司规划和市场环境进行战略改变，根据新环境释放最优产能表现。目前“公司+农户”合作模式养殖规模占比超80%，支撑目前阶段业绩增速。预计2024年年底伴随德昌一体化项目逼近满产，同时轻资产模式持续扩张，预估2024年年底能繁母猪存栏数将达18万头。使用能繁母猪存栏数、PSY、育肥成活率进行推算，2025年生猪出栏量有望实现60%左右高速增长。 ▌国内外资源整合，种+管理助力成本行业领先 巨星农牧通过国内+国外两方面资源的整合，实现种猪和管理双优势，打造出行业领先的养殖成本把控。整合的资源一是引入优质国外生猪养殖体系，其中包括优质的PIC种猪和先进的Pipestone养殖管理流程，最终实现高PSY和高肉料比的生产成果；二是国内公司团队的生猪养殖生产管理经验丰富，并且公司通过薪酬导向、业绩承诺等方式充分调动员工积极性，最终实现在管理层面挖掘成本下降空间，持续助力增产增效。预计至2024年底养殖成本仍有0.2-0.3元/公斤的优化空间，预估2024全年养殖成本为12.7元/公斤左右，稳固成本行业领跑位置。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 ▌资金充足撑起产能扩张，资本结构稳健 1、《巨星农牧（603477）：成本优势行业领先，产能扩张挖掘未来出栏增长潜力》2024-09-032、《巨星农牧（603477）：控股股东增持彰显发展信心，养殖成本优势巩固行业竞争力》2024-08-143、《巨星农牧（603477）：养殖成本快速下降，持续扩张拓宽业绩增长空间》2024-08-09 巨星农牧持续募资，先后通过2020年非公开发行、2022年发行可转债募集4.20、10亿元，支撑产能增速。2023年定增预案拟募集资金不超过8亿元，持续支持未来业绩增长目标。同时，因为使用募集资金的方式实现产能扩张，公司资产负债率与行业平均水平相比处于低位，财务状况稳健，拥有更强的短长期偿债能力。 ▌盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为65.03、93.68、101.11亿元，EPS分别为1.40、1.82、-0.93元，当前股价对应PE分别为15.5、11.9、-23.1倍。我们认为目前猪价冲高势头较缓，但因为全国补栏整体积极性偏弱，预计盈利周期将会维持至2025年。在这样的行业背景下，我们认为巨星农牧拥有成本优势和资金优势，双优势给予公司养殖规模和业绩的成长性，与同业竞争者相比，有望在本轮周期进一步提升市场 份额和行业竞争力，故维持给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；猪价上涨不及预期；产能扩张不及预期风险；定增进展低于预期风险；行业周期性强公司业绩波动较大风险。 正文目录 1、核心观点逻辑...........................................................................52、国内外资源整合，种+管理助力成本行业领先................................................62.1、整合全球优秀资源，种猪+管理国际体系降本增效.....................................72.2、国内专业团队保驾护航，管理优化持续增效..........................................93、轻资产+一体化产能扩张，未来出栏高增可期................................................113.1、轻资产模式撑起业绩增速，竞争力迅速提升..........................................123.2、一体化模式稳步上量，数字化赋能智慧园区..........................................123.3、母猪产能持续扩张，出栏量有望实现高增............................................134、资金充足撑起产能扩张，资本结构稳健.....................................................154.1、持续募资扩产能，支撑出栏量增长目标..............................................154.2、资产负债率低，财务状况稳健......................................................165、盈利预测评级...........................................................................176、风险提示...............................................................................19 图表目录 图表1：成本+资金双优势引领，未来出栏高增可期..........................................5图表2：国内外资源整合，打造行业领先成本优势...........................................6图表3：2021-2024年7月生猪养殖成本（元/公斤）.........................................6图表4：2020-2024H1生猪养殖行业各公司销售毛利率........................................6图表5：生猪养殖行业各公司完全成本（元/公斤）..........................................7图表6：PIC中国2023年客户母猪繁殖数据.................................................7图表7：PIC母系产品系列...............................................................7图表8：PIC父系产品系列...............................................................7图表9：生猪养殖行业各公司生产指标PSY..................................................8图表10：Pipestone养殖管理理念........................................................8图表11：截至2023年底巨星农牧核心管理团队.............................................9图表12：2020-2023年员工人数及增长率（人）.............................................9图表13：2020-2024H1支付给职工及为职工支付的现金及增长率（包括工资、奖金、福利等）（亿元）9图表14：2020-2022业绩承诺完成情况（亿元）.............................................10图表15：双模式产能迅速扩张，25年出栏有望实现高增长....................................11图表16：2020-2024H1生猪养殖业务营收及增速（亿元）.....................................11图表17：2020-2024H1生猪出栏量（万头）.................................................11图表18：“公司+农户”生产模式流程图...................................................12图表19：2020-2024H1固定资产及增速（亿元）.............................................13 图表20：2020-2024H1在建工程及增速（亿元）.............................................13图表21：2020-2023年产能及增速（万头）.................................................13图表22：2020-2023年产能利用率........................................................13图表23：2023年末主要在建生猪养殖项目设计产能..........................................13图表24：持续募资扩产能，财务状况稳健..................................................15图表25：2020-2024Q2货币资金（亿元）...................................................15图表26：2020-2024H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）.............15图表27：2023定增预案募集资金用途......................................................16图表28：2020-2024H1生猪养殖行业各公司资产负债率.......................................16图表29：2020-2024H1生猪养殖行业各公司流动比率.........................................16图表30：公司业务拆分和业绩假设........................................................18 1、核心观点逻辑 2、国内外资源整合，种+管理助力成本行业领先 养殖成本重回领先位置，成本把控持续向好。巨星农牧自2020年借壳上市以来养殖成本始终保持下降趋势，逐步步入行业成本第一梯队。虽然在2024Q1，因德昌一体化项目初步投产，产能利用率较低，楼房折旧部分拖累成本表现，养殖成本短期回升。伴随德昌项目按计划提高产能利用率，公司养殖成本重新回到行业领先位置。养殖成本从2024Q1的13.82元/公斤下降为2024年7月的12.7元/公斤。2024年6-7月完全成本也突破到14元/公斤以下，我们推算2024Q2完全成本为14元/公斤左右，领跑同行业竞争者。在成本优势的加持下，巨星农牧的销售毛利率水平同样处于行业上游水平。 资料来源：公司投资者关系记录表，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究 国外+国内资源整合，助力实现降本增效。我们认为生猪养殖生产的成本把控从阶段来看，主要在于生猪育种和生猪养育两个阶段，拥有优质生猪品种和高效养育流程对于管理养殖成本至关重要。巨星农牧通过两方面资源的整合，实现种猪和管理双优势，打造出行业领先的养殖成本把控。整合的资源一是引入优质国外生猪养殖体系，其中包括优质的PIC种猪和先进的Pipestone养殖管理流程，最终实现高PSY和高肉料比的生产成果；二是国内公司团队的生猪养殖生产管理经验