AI驱动业务增长，非游领域拓宽市场空间

首次覆盖|互联网行业 AppLovin（APP.US）：AI驱动业务增长，非游领域拓宽市场空间 杨子超，CFA互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 AppLovin（APP.US）在移动营销领域拥有完善的产业链布局。得益于AI广告引擎AXON 2.0的技术突破，公司业务实现了高速增长。我们看好公司在游戏领域的领先优势及电商领域的潜在扩张机会，首予“买入”评级，给予目标价148美元，潜在升幅16%。 赵丹首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 产业链布局完善，AI助力业务腾飞：AppLovin是移动广告行业领先的用户获取和货币化平台，拥有AppDiscovery、MAX、Adjust等核心产品，产业链布局完善。自公司AI广告引擎AXON2.0推出以来，业务实现了远超行业的增长，2Q24公司广告业务收入增长75%。AXON2.0采用自学习型技术，能够随着规模的扩大不断自我改进，构建了公司的核心竞争力。我们预计公司将保持其领先优势，未来几年广告业务收入实现20%以上增速，进一步扩张市场份额。 2024年9月30日 AppLovin（APP.US） 拓展非游领域，探索CTV机会：公司正努力向游戏领域外拓展，电商是公司当前重点突破领域。公司近期开展的电商广告测试取得良好表现，计划将逐步加大投入并扩大规模，预计将在明年逐渐产生实质性贡献。此外，公司通过Wurl探索联网电视渠道广告机会，计划将AXON2.0能力迁移到CTV产品。我们认为公司在游戏外领域的拓展将极大提高公司业务天花板，公司积累的大量数据和技术能力，有望帮助公司在游戏外领域取得成功。 低边际成本，规模效应实现高经营杠杆：公司软件平台业务具有低边际成本，为公司带来高利润率和高现金流，2Q24公司软件平台业务调整后EBITDA率高达73%，公司整体自由现金流/调整后EBITDA高达74%。我们预计随着软件平台业务规模增长以及公司战略收缩低利润的应用程序业务，公司利润率仍有进一步提升空间。 首予“买入”评级，目标价148美元：考虑到公司收入及利润仍处于快速增长阶段，参考可比公司估值，我们分别给予公司软件平台/应用程序业务FY25E20x/5xEV/EBITDA，得到目标价148美元，对应公司整体FY25E18.7xEV/EBITDA。我们看好公司行业领先优势和AI技术潜力，电商领域拓展或将成为新催化剂，首予“买入”评级。 注：截至2024年9月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：移动游戏行业大盘增长放缓；广告行业隐私政策变化；行业竞争加剧；技术领先优势减弱；业务拓展不及预期。 目录 第三方广告技术平台蓬勃发展...............................................................................................................4产业链布局完善，AI助力业务腾飞......................................................................................................8拓展非游领域，探索CTV机会............................................................................................................13低边际成本，规模效应实现高经营杠杆.............................................................................................15估值分析与预测.....................................................................................................................................17投资风险.................................................................................................................................................18SPDBI乐观与悲观情景假设..................................................................................................................19财务报表.................................................................................................................................................22 财 务 报 表 分 析 与 预 测 AppLovin（APP.US）：AI驱动业务增长，非游领域拓宽市场空间 第三方广告技术平台蓬勃发展 随着移动应用市场竞争愈加激烈，开发者在获客及商业化变现上面临挑战。市场上大多数移动应用都是免费安装，依靠应用内广告（IAA）和应用内购买（IAP）来盈利。由于大部分玩家并不付费，在当前宏观消费及隐私保护环境下，付费用户获取和用户支出提升的难度加大，开发者也更多考虑对非付费玩家进行货币化，增加更多广告库存，IAA重要性日益提升。 移动广告行业已发展为规模庞大的市场。根据Statista数据，2024年全球IAA市场规模预计将达到3,527亿美元，占所有数字广告收入的40%以上，预计2024-2028年均复合增长率为9%。作为移动生态中最活跃的品类之一，移动游戏广告创造了千亿级的市场，2024年全球游戏内广告（IGA）市场规模预计达到1,096亿美元，预计2024-2028年均复合增长率为9.5%。 资料来源：Statista、浦银国际 资料来源：Statista、浦银国际 反垄断及隐私保护构建良好竞争环境。欧美市场的反垄断及隐私保护政策趋严。2024年3月，欧盟《数字市场法案》（DMA）全面实施。DMA是欧盟为使数字市场更加公平和更具竞争性而制定的法律，旨在防止大型数字平台滥用市场力量竞争，保护中小型企业和消费者的权益。在广告服务方面，DMA要求科技巨头遵守一系列规则，包括：第三方平台能够公平获得其服务；为广告商和发布商提供衡量广告效果所需数据：独占收集到的数据若用于自身广告服务，需与其他广告主共享；禁止在未经用户同意的情况下跨平台分享用户数据。 考虑到DMA可能对大型平台广告效果造成波动，广告主或将探索更加多元化的营销渠道。苹果ATT（AppTrackingTransparency）框架和谷歌隐私沙盒等隐私保护措施也影响了移动广告行业营销策略。在快速变化的行业环境下，更加具备灵活性和适应性的广告技术公司有望脱颖而出。反垄断和隐私保护监管趋势，也为新型广告平台构建了良好的竞争环境。 海外中长尾流量为第三方广告技术平台带来市场机会。在中国广告市场，阿里巴巴、字节跳动、腾讯和百度占据超过3/4的市场份额，CR10超过95%。不同于中国市场显著的头部效应，海外广告投放渠道相对分散。美国移动广告市场呈现三寡头格局，Facebook、Google、Amazon占据约2/3的市场份额，与此同时，中长尾流量同样重要，拥有28%的份额。相对分散的海外流量结构，为以中长尾流量为主的第三方广告技术平台带来了市场机会。 资料来源：中关村互动营销实验室、汇量科技、浦银国际 资料来源：eMarketer、汇量科技、浦银国际 移动广告实时竞价（RTB）成为主流。程序化广告使用自动化技术进行广告购买，利用数据洞察和算法实现精准投放。海外移动广告市场已逐渐从瀑布流转向实时竞价。瀑布流（Waterfall）是传统的程序化广告购买方法，发布商根据历史数据来预估eCPM（有效每千次展示费用）为广告网络进行排名。由于广告商的排名是基于过去的表现而不是当前的数据，因此出价最高的广告商并不一定能够竞争到广告位，可能会造成发布商潜在的收入损失。 随着应用内竞价（in-appbidding）等技术的改进，借助实时竞价，所有广告商都有公平的机会，出价最高者会赢得竞价，发布商也能够获得更高的eCPM。实时竞价的OpenRTB协议提供了一组标准化的数据信号，使竞标者能够利用损失通知中提供的详细见解（第二高出价、拍卖价格、损失原因等），改进其竞标策略并更有效地竞争。随着行业竞价方式转变，广告技术平台的竞标算法的性能也将影响广告竞标效果。 移动广告生态 移动广告生态是发布商、广告商、广告网络、广告交易平台和其他科技公司之间极其复杂且不断发展的关系网。产业链可分为上游广告主、中游技术服务商、下游媒体流量主。由于市场上存在众多的广告主及流量主，直接交易较为困难且低效，这催生出中游的各类技术服务商，包括需求方平台、供应方平台、广告交易平台、聚合平台、监测和分析服务商等。 需求方平台（DSP）是让广告主购买和管理广告资源的平台。由于广告供应链非常复杂，时刻都有大量参与者买卖广告资源，需求方平台让广告主可以通过单一界面与供应链互动，简化流程且便于管理。DSP通常包含优化工具，帮助广告主增强广告效果，提高用户获取率和广告支出回报率。 供应方平台（SSP）位于广告供应链的另一端，让发布商能够管理和销售广告资源。SSP也能够让发布商通过实时竞价拍卖来填补其可用库存，让出价最高的广告商获得展示机会，最终为发布商实现收入最大化。 广告交易平台（AdExchange）是供需合作伙伴买卖广告资源的在线市场。DSP和SSP通过交易平台以自动化管理交易，能够在极短内完成竞价。 广络（AdNetwork）在广告购买过程中充当发布商和广告商的中介。大多数网络通过将软件开发工具包（SDK）整合到应用程序代码中，该代码将根据请求部署广告。广告商可以根据设备位置、用户人口统计、兴趣和行为等标准定位相关受众。 效果和用户参与度的分析工具，可以帮助广告商提高定位和广告活动的效果，以及帮助发布商优化广告位置和内容。 台包括GoogleAdMob、MetaAudienceNetwork、AppLovinAppDiscovery、UnityAds等。 聚合平台（AdMediation）能够整合多个广告网络，帮助发布商实现更好的填充率。聚合平台通过一个SDK简化 了SDK管理，并减少SDK臃肿对应用性能和用户体验产生的不利影响。聚合平台效率的核心在于其自动优化算法，自动优化算法向多个需求源发送广告请求，能够以 最高的CPM填充应用发布商的广告资源，从而提高发布商的广告填充率和广告收入。聚合平台通常还提供分析和报告功能，为发布商提供跨网络和不同格式的广告效果数据。市场主流广告聚合平台包括GoogleAdMob、AppLovinMAX、UnityLevelPlay、MoPub等。 移动监测合作伙伴（MMP），也称归因平台（Attribution），能够收集、整理并归因应用数据，帮助营销人员准确了解用户使用其应用的原因和互动方式，是广告生态系统中十分重要的一环。归因合作伙伴可以跟踪各类指标或用户事件，如点击次数、应用内购买和安装次数，以将其归因于营销人员的特定广告活动或渠道，帮助营销人员做出决策以优化营销支出。市场主流归因平台包括AppsFlyer、AppLovinAdjust、Branch等。 产业链布局完善，AI助力业务腾飞 AppLovin业务包括软件平台（Soft