固收专题：居民三张表和消费类转债

固收专题 2024年09月30日 居民三张表和消费类转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 从居民三张表看居民行为 居民杠杆率：从2000年的7.0%上升到2024年63.5%，但该指标（居民杠杆率=居民 总负债/GDP）刻画的是居民负债端，并不涉及居民的资产端、以及收入情况。 资产负债表：第一，资产负债率健康度高。户均总资产均值318万元，净资产289万元，资产负债率均值9.1%。其中，有负债家庭占比56.5%，户均负债51万元。第二，金融资产少，金融负债率高，有负债家庭缺乏流动性。户均实物资产253万 元，金融资产65万元，其中，住房188万元。对于有负债家庭，金融负债率（负债 /金融资产）均值为85.3%，即有负债家庭整体上基本无净金融资产。 第三，以房价下跌20%测算，导致居民净资产由289万元下降至251万元，净资产 缩水13%，但由于居民年储蓄额仅6万元左右，意味着居民需要6年储蓄才能弥补房价下跌的损失。 现金流量表：第一，居民人均年收入3.92万元，其中68%用于消费、18%用于偿还 相关研究报告 债务，剩下的部分基本用于购置住房，居民的净资产虽然持续增加，但最终都以住 房的形式存在，基本没有金融资产结余。 《转债信用风险分析和低价券投资机会—固收专题》-2024.9.27 《中央政治局会议学习：政策力度对标2020年—事件点评》-2024.9.26 《央行超预期降息20BP，稳增长政策发力开始—事件点评》-2024.9.24 第二，2023年居民存款与居民刚性支出（消费和偿还债务）的比值为2.88，即居民 在没有收入和不卖资产的情况下，目前存款能够覆盖2.88年的刚性支出。 收入表：第一，2023年居民人均可支配收入同比6.3%，较2022年同比5.0%有所提 升，意味着当前居民收入相对平稳。 第二，更重要的是，收入预期（收入时序）。居民注重的是当前收入以及未来收入， 2022年中国消费者信心指数：收入指数已经低于100，即居民对未来收入预期下降，一定程度降低了居民的收入预期。 结论：尽管当前预期较低，但我们发现，全部居民的资产负债表健康度高，即使房 价下跌对净资产的影响仅下降13%，由于金融资产不足，居民的核心问题是收入预期问题，解决好收入问题，居民三张表的问题都会解决。另外，以往居民储蓄主要由于增加住房资产，但当前96%家庭至少拥有一套房，长期看，居民的消费能力和消费意愿仍然良好。 转债策略：稳增长力度对标2020年，右侧消费类转债组合 消费股估值隐含长期增长率-1.2%，低于理论长期增长率3.2%。假定消费行业2030 年进入成熟期，成熟期的增长率为2.0%，以及权益资金成本为6.6%，已知消费行业PE水平下，倒推出每一年消费行业隐含的未来增长率，2024年消费行业隐含增速为 -1.2%，已经明显低于长期增长水平。 对于消费类转债，从股性角度，筛选资质良好，转股溢价率低于50%，以及转债评级不低于A+的优质标的，作为消费类转债组合：孚日转债、伊力转债、科思转债、智尚转债、宏昌转债、富春转债、水羊转债、珀莱转债、维格转债、太平转债。 风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期，信用风险超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、居民消费增速下降3 1.1、居民消费增速下降3 1.2、消费股估值低位3 2、三张表看居民行为4 2.1、居民资产负债表4 2.2、居民收入表与现金流量表6 2.3、居民的收入预期7 3、消费股的理论估值8 4、消费类转债组合9 5、风险提示10 图表目录 图1：社会消费品零售同比快速下降3 图2：中证消费PE估值从高点53.5下降至25.9，估值下降52%3 图3：居民杠杆率呈现上升趋势，但2020年之后基本稳定在60%-65%水平4 图4：居民资产结构以住房、汽车、银行理财为主5 图5：2019年有负债家庭金融资产负债率中位数117%6 图6：2019年-2022年居民年储蓄率20%左右6 图7：2023年居民收入用于消费后结余率为14%7 图8：2023年居民存款对刚性支出的覆盖倍数为2.88倍7 图9：2020年至今居民收入增速呈现下降趋势8 图10：收入预期增速对居民累计收入影响显著8 图11：当前消费估值隐含增速仅-1.2%9 图12：消费长期合理PE为24-25倍9 表1：消费类转债组合10 1、居民消费增速下降 1.1、居民消费增速下降 2020年疫情之后，居民消费增速快速下降。社会消费品零售同比增速从2019 年全年8.0%下降至2024年1-7月3.5%。 而且，社会消费品零售同比开始持续低于名义GDP，2021年-2024年平均每年相较于名义GDP要低2.8个百分点。 图1：社会消费品零售同比快速下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、消费股估值低位 受居民消费增速下降，消费股持续下跌。 2020年二季度开始经济复苏，市场拥挤买入消费股，中证消费PE估值最高达到53.5倍，之后开始了长达三年的估值压缩，截至2024年9月30日估值25.9倍，估值较高点下降了52%。 指数走势上，2020年-2024年中证消费指数涨跌幅分别为，70%、-8%、-14%、 -19%、3%，从2020年全年收盘价高点至今下降了34%。 图2：中证消费PE估值从高点53.5下降至25.9，估值下降52% 数据来源：Wind、开源证券研究所；截至2024年9月30日 2、三张表看居民行为 有一个刻画居民的指标为：居民杠杆率（居民总负债/GDP）。居民杠杆率从2000 年的7%上升到2024年63.5%，呈现为长期上升趋势。 但值得注意的是，2020年之后该指标基本稳定在60%-65%水平，这是否意味着居民压力是否在2020年之后并未上升？我们认为，由于该指标仅仅刻画了居民的负债端，而并未涉及到居民的资产端、以及收入情况，过于单一。 要想真正厘清当前居民行为背后的逻辑，还需要从居民资产负债表、收入表、现金流量表等多重维度来综合分析。 图3：居民杠杆率呈现上升趋势，但2020年之后基本稳定在60%-65%水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1、居民资产负债表 对于居民资产负债表，我们这里参考中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据。 根据调查数据： 1、城镇家庭，户均总资产均值：318万元，中位数163万元。实物资产户均253万元，金融资产户均65万元。其中，实物资产中，住房占比总资产59.1%，汽车占比5.2%，商铺占比6.8%，厂房设备占比6.1%，其他实物资产占比2.4%；金融资产中，银行定期占比总资产4.6%，现金及活期存款占比3.4%，银行理财及资管产品占比5.4%，股票占比1.3%，基金占比0.7%，债券占比0.2%等。 2、有负债家庭，户均负债均值：51万元，中位数约为27万元。全部家庭中，有负债家庭占比为56.5%。有负债的居民家庭中，户均银行贷款49.6万元，户均住房贷款38.9万元，以及76.8%的家庭有住房贷款，其他用途包括买车、装修等。 3、城镇家庭，户均净资产均值：289万元，中位数为141万元。城镇居民家庭资产负债率的均值为9.1%，其中，有负债家庭的资产负债率均值为14.8%，中位数为15.8%。城镇居民家庭的平均债务收入比（居民家庭的债务余额/年收入）为1.02，其中，有负债家庭的债务收入比的均值和中位数均为1.6。城镇居民家庭偿债收入比 （居民家庭的年度偿债额/年收入）平均为18.4%，其中，房贷偿债收入比为9.1%。有负债家庭的偿债收入比的均值为29.5%，中位数为26.7%。 图4：居民资产结构以住房、汽车、银行理财为主 数据来源：央行、开源证券研究所 根据央行数据，我们可以得到两个结论： 第一，56.5%家庭除了住房等实物资产之外，基本无任何净金融资产。 虽然从资产负债率指标上看，城镇居民家庭资产负债率的均值为9.1%，处于非常健康的水平。但是，居民的金融资产负债率（负债/金融资产）达到了45%，其中，有负债家庭的金融资产负债率均值为85.3%，中位数为117.3%。 换言之，除了住房等实物资产之后，有债家庭（占全部家庭的56.5%），金融资产基本上等于负债规模，即56.5%家庭除了住房等实物资产之外，基本无任何净资产，如果年收入不能覆盖年支出，家庭除了卖房或者通过增加负债的方式获取流动性之外，家庭的“风险容忍度”小。 第二，房价下跌对家庭净资产户均下降38万元，居民通过储蓄行为需要6年来弥补这一损失。 对于居民住房资产而言，最为重要的因素是房价的走势。指标上，主要有中国城市二手房价格指数相对符合微观实际情况，但该指数2022年11月不再更新，我们发现，该指数与中国二手房出售挂牌价指数趋势基本一致，于是可以通过挂牌价来对二手房价格指数进行拟合。二手房价格指数2021年8月见顶回落，高点至今2024年8月累计下降跌幅已经达到20%。 由于家庭户均住房资产为188万元，如果住房资产平均下降20%，对应居民的净资产将从之前的289万元下降38万元至251万元，净资产缩水幅度达到13%。 同时，考虑到家庭当前正在通过储蓄来回补这一损失，由于家庭只有支付完消费支出和偿还债务之后的部分才能用于“储蓄”，居民每年储蓄率大约为20%，由于债务余额与家庭年收入比例为1.05，对应家庭年收入为29万元，对应储蓄额为6万元左右，如果居民希望通过超额储蓄的方式来回补住房资产缩水的部分，对应居民需要6年来完成这一过程。 图5：2019年有负债家庭金融资产负债率中位数117%图6：2019年-2022年居民年储蓄率20%左右 数据来源：央行、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、居民收入表与现金流量表 对于居民/家庭，主要用途包括：消费支出、偿还债务、储蓄、投资/购房。 消费支出方面，根据统计局数据，2023年居民人均可支配收入3.92万元，人均消费支出2.68万元，消费占收入比值为68%。2013年-2023年至今该比值分别为72%、72%、72%、72%、71%、70%、70%、66%、69%、67%、68%，均值为70%。 偿还债务方面，根据央行数据，2019年家庭偿债收入比均值为18.4%，其中，房贷偿债收入比为9.1%。有负债家庭的偿债收入比的均值为29.5%，中位数为26.7%。即居民每年偿债与收入的比值为18%，部分无债务家庭并无该项支出、但有债务家庭该比值达到了30%。 购房支出方面，根据统计局数据，2018年-2021年房地产销售额年均为16万亿元左右，对应人均购房支出为1.2万元，如果按照40%的首付比例，居民每年收入约15%用于购房支出上，其他60%购房款主要为贷款来支付。2022年之后随着房地产销售走弱，2022年该比例已经下降至10%、2023年为8%。 对于居民而言，人均每年收入3.92万元，其中68%要用于消费、18%要用于偿还债务、15%要用于购房首付款，剩余比例基本为0，意味着居民每年收入用于各项支出之后，基本上没有任何的“净储蓄”。 虽然从数据上看，居民的存款总额每年保持一定速度增长（居民年均储蓄率18%），但是这一部分更多的是由于居民贷款增加而派生产生的存款增加，如果用“存款-贷款”之后的净存款来计算居民的“净储蓄率”，该值2014年-2021年年均仅为1%，基本上反映出居民在过去很长一段时间并没有实现“藏富于民”。 此外，2023年居民存款与居民刚性支出（消费和偿还债务）的比值为2.88，即居民在没有收入和不卖资产的情况下，目前存款能够覆盖2.88年的刚性支出。 对于居民而言，每