固收专题：居民三张表和消费类转债

居民消费增速下降

• 2020年后居民消费增速快速下降，社会消费品零售同比增速从2019年的8.0%降至2024年1-7月的3.5%。
• 社会消费品零售同比持续低于名义GDP，2021-2024年平均低2.8个百分点。
• 消费股估值大幅压缩，中证消费PE从2020年高点的53.5倍降至2024年的25.9倍，下降52%。中证消费指数自2020年高点以来下跌34%。

三张表看居民行为

• 资产负债表：
  • 户均总资产318万元，净资产289万元，资产负债率9.1%，健康度高。
  • 有负债家庭占比56.5%，户均负债51万元，金融负债率高（均值85.3%），缺乏流动性。
  • 房价下跌20%导致净资产缩水13%，居民需6年储蓄弥补损失。
• 收入表与现金流量表：
  • 居民人均年收入3.92万元，68%用于消费，18%用于还债，15%用于购房首付，净储蓄率极低。
  • 存款增长主要源于贷款增加，2023年存款能覆盖2.88年刚性支出。
• 收入预期：
  • 2023年居民收入同比6.3%，较2022年提升，但消费者信心指数显示收入预期下降。
  • 居民基于收入预期理性预期全生命周期收入下降，是消费降级的根源。

消费股的理论估值

• 使用两阶段增长模型测算，消费行业2030年进入成熟期，合理PE为24-25倍。
• 当前消费股隐含增速仅-1.2%，显著低于长期水平（3.2%），估值偏低主因是预防性储蓄导致消费降级。
• 短期消费降级不会改变长期消费增速，估值有修复空间。

消费类转债组合

• 筛选标准：回售策略（信用风险可控，价格低于105元，剩余期限少于3年）和优质个券（转股溢价率低于50%，评级A+以上）。
• 推荐组合：太平转债、孚日转债、伊力转债、科思转债、智尚转债、宏昌转债、富春转债、水羊转债、珀莱转债、维格转债。

风险提示

• 稳增长不及预期，政策不及预期，信用风险超预期。