2022年年报点评：三张表全面持续的改善

事件：公司披露2022年年报：实现承保利润103.29亿元，同比激增逾5倍，创出历史新高；合并净利润266.53亿元，同比增长19.2%（此前业绩预增公告区间10%-20%）。业绩表现符合我们与市场的预期，来自利润表、资产负债表和现金流量表全面且持续的改善细节略超预期。 ROE提升至12.7%，承保丰年增提准备金夯实来年利润。根据我们搭建的财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+平均投资杠杆*总投资收益率+其他收益）*（1-实际税率），ROE由2021的11.3%上升至2022的12.7%。平均承保杠杆同比持平于2.0，得益于已赚保费增速由2021年1.0%提升至7.2%；承保利润率由2021的0.4%提升至2022的2.4%，其中赔付率下降贡献1.9个pct.，费用率下降贡献0.1个pct.，得益于疫情防控车险出险率下降以及2021年河南暴雨及“烟花”台风导致基数较低。总投资收益率由2021年的4.9%下降至2022年的3.8%，平均投资杠杆维持在2.6倍；实际税率由2021年的14.1%下降至2022年的13.8%。值得注意的是：1）加强准备金审慎计提，2022年未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比增加4.3个pct.至41.3%；2）2022年现金流量净额427.10亿元，同比增加161.4%，承保质量改善明显。 车险承保利润量价齐升，4Q22单季回升系费用率有所抬头。2022年公司车险实现总保费收入2,711.60亿元，同比增加6.2%；综合成本率（COR）为95.6%，同比下降1.7个pct.（1Q22至4Q22单季度COR分别为96.0%、94.8%、94.5%和96.9%），贡献承保利润113.05亿元，同比增长69.4%，主要得益于因疫情管控车险赔付率同比下降2.0个pct.至68.1%（1H22：69.7%和2H22：66.5%），而费用率同比上升0.3个pct.至27.5%（1H22：25.7%和2H22：29.2%）。2022年车险续保率同比提升1.3个pct.，“三湾改编”凸显结构改善和效益提升。 非车业务承保亏损由-51.51亿元大幅收窄至-9.76亿元。1）受人伤赔偿标准上涨以及历史业务赔付责任影响，2022年责任险赔付率同比上升8.3个pct.至76.2%，承保亏损由2021年-16.43亿元扩大至2022年-31.53亿元。2）企财险受大灾损失降低，承保亏损由2021年-24.43亿元收窄至2022年-8.27亿元。3）2022年农险赔付率和费用率分别同比下降2.4个pct.和6.3个pct.，承保利润由2021年亏损-4.78亿元转为2022年盈利26.58亿元。4）公司稳步重启信保业务，2022年保费同比增速86.4%，受已赚净保费形成率影响，费用率同比上升14.7个pct.至30.8%，拖累承保利润同比减少34.3%至11.58亿元。5）意健险因商业性业务占比提高，费用率同比上升1.4个pct.至18.8%。2023年非车承保改善力度是全年胜负手，我们预计有望实现盈亏平衡。 净投资收益逆势提升。2022年净/总投资收益率分别为3.7%/3.7%，同比上升0.2/下降1.3个pct.，净/总投资收益同比增速为12.1%/-21.2%。受可供出售金融资产公允价值变动和联营企业其他综合收益负向贡献拖累，2022年归母综合收益为160.87亿元，同比下滑32.2%，拖累归母权益增速下滑至3.4%。 盈利预测与投资评级：因年报披露调整盈利预测。我们预计2023-25年归母净利润分别为308、352和385亿元（原2023-24年预测为310和338亿元，并新增25年预测），同比增速为15.5%、14.0%和9.3%，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害影响超预期，车险费用率竞争加剧，非车持续承保亏损 图1：4Q22单季度车险综合成本率略有抬升 图2：全国城市出租汽车+轨道交通+公共汽电车客运量 图3：分险种上下半年承保利润贡献（单位：百万元） 图4：非车业务已连续4年承保亏损（单位：百万元） 图5：期末公司未决赔款准备金净额占已赚保费比例同 图6：2022年投资收益与承保利润对税前利润贡献占比 表1：中国财险财务数据摘要 表2：中国财险ROE驱动分析 表3：中国财险利润表