宏观专题：全面复盘日本居民“缩表”

宏观专题 全面复盘日本居民“缩表” 2021年以来，我国居民杠杆率高位持平，地产市场景气持续低迷，市场关注居民债务作者 压力与后续走势。这方面，日本泡沫经济是经典研究案例。本文全面复盘日本居民“缩 证券研究报告|宏观经济研究 2023年07月05日 表”的前因后果，为我国居民债务形势的分析提供参考。 核心结论：我国必须未雨绸缪、积极应对、多措并举，尽可能避免陷入日本式“缩表”。一、日本居民“缩表”的前因 1、历史看，日本居民债务发展可分为四个阶段：快速攀升期（60-80年代）、高位振荡期（90年代）、逐步回落期（2000-2011年）、再度回升期（2012年至今），其中：第二、三阶段日本居民资产缩水、负债逐步去化，属于居民“缩表”期。 2、原因看，可分为四层因素：预期收益、货币政策、地缘政治、人口&产业。 >预期收益是直接因素。现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关，90年代日本经 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 济陷入停滞，居民也停止加杠杆；1998年亚洲金融危机显著冲击日本经济，居民开始 去杠杆。本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。 >货币政策是短期催化。具体传导路径为：外部冲击加大日本经济压力，经济压力倒逼货币宽松，货币宽松催生资产价格泡沫，倒逼货币收紧，1989-1991年日本央行连续�次加息，贴现率从3.25%上升至6.00%，股票和房价泡沫破裂。 >地缘政治是深层原因。二战后在美国的大力扶持下，日本经济高速发展；但当日本经济实力产生威胁，美国又迫使日本签订《广场协议》，1985-1988年3年内日元升值约86%，发动贸易战，逼迫日本金融自由化，直接打压日本经济，埋下了资产泡沫的种子。 >人口产业是长期原因。日本人口的少子化、老龄化问题严峻，90年前后正是日本人口老龄化速度最快的时期，加剧了地产泡沫破裂冲击。同时，日本面临的产业竞争加剧，出口份额由90年代高位的9%左右持续下滑至2021年的3.4%，制约居民收入提升。二、日本居民“缩表”的后果 1、整体看，日本经济增长停滞、物价持续低迷，陷入“失去的二十年”。90年代至今， 日本GDP增速中枢降至1%、人均GDP维持4万美元左右，通胀中枢降至0%左右。2、结构看，居民和企业均表现为资产负债表衰退。资产负债表衰退指居民、企业资产缩水、收入放缓，债务压力显著增加，行动目标由追求利润最大化转变为债务最小化，开始去杠杆。日本90年代泡沫破灭后，居民、企业部门均进入资产负债表衰退。 >居民：收入增长停滞，消费低迷，进入“低欲望”社会。泡沫破裂后，日本居民人均债务水平上升高点的300万日元左用，随后开启了约15年的去杠杆，日本居民家庭月均可支配收入、消费支出水平分别停滞于46、33万日元左右，消费倾向震荡下行。 >企业：破产剧增，投资低迷，债务压力侵蚀企业活力和创新能力。1991年日本破产企业数量达1.1万家，较上年翻倍；企业设备投资GDP占比由高点的20%降至14.2%左右，企业研发支出增速从80年代的11.9%骤降至90年代以来的1.3%左右。 3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限量宽松。财政端，为了对冲总需求的下滑，日本政府开始大幅增加政府支出，但受制于税收下降，只能依赖不断发债，政府杠杆率攀升至2022年的261%。投向看，财政支出中社会保障、偿债占比提升至占比过半，而公共工程、科学教育类支出占比下降。货币端，日本央行先后实施零利率、量化宽松 （QE）、量化质化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）等，然而提振效果有限。4、资产看，精密仪器、医药等行业表现好，金融、交运等表现差。在日本居民杠杆高位震荡、转为下跌的过程中，各行业股价普跌，其中：先进制造业表现最好，包括精密仪器、运输设备、机械、化工等；部分受益于老龄化的消费行业表现也较好，如医药、食品等；金融业如银行、证券，传统工业如采矿、交运、造纸、钢铁等表现较差。 三、日本居民“缩表”的启示 1、“货币不是万能的”，放水并不能实质解决居民去杠杆、经济内生动力下滑等问题。 当前我国经济内生动能偏弱，外部环境也与日本当年有一定相似性。借鉴日本经验，我国货币政策要精准有力、总量适度、节奏平稳，避免“大放大收”；同时，也不能单靠货币政策，应出台一系列组合拳，强化货币、财政、产业、人口、科技等政策协同效应。2、加快推动产业转型、扩大内需、稳定居民收入预期，也要尽可能保持较高经济增速。当前我国产业升级面临发展中国家追赶、发达国家打压的双重压力，但我国自主性更强。借鉴日本经验，我国必须加快产业转型、尽早实现产业链自主可控，着力扩大内需、稳定居民收入预期，同时，总量稳才能结构优，转型早期也应尽可能保持较高经济增速。3、有效应对房地产下行周期的连锁冲击，房地产仍应作为经济增长的“稳定器”，应尽可能避免“硬着陆”。人口老龄化趋势将加剧居民去杠杆的冲击，也将提升地产的复苏难度。当前我国人口和地产压力同样凸显，地产下行周期的冲击可能比日本更深远。借鉴日本经验，我国必须妥善应对地产困境，房住不炒的同时，也应稳房价、稳预期。 风险提示：数据测算误差、经济与政策形势变化超预期。 1、《中国人口周期：现状、趋势、影响》2023-02-23 2、《中国居民储蓄：现状、趋势与影响》2023-01-13 3、《当前地产压力究竟有多大？》2022-07-14 4、《全面理解共同富裕：内涵、路径、目标、影响》2021- 09-04 5、《求之于势—2023年中期宏观经济与资产展望》 2023-06-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、日本居民“缩表”的前因4 1、日本居民债务的发展历史4 2、日本居民债务的变动原因5 二、日本居民“缩表”的后果8 1、整体看，日本经济陷入了“失去的二十年”8 2、结构看，居民、企业发生资产负债表衰退9 3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限宽松11 4、资产看，先进制造、医药等行业表现较好12 三、日本居民“缩表”的启示13 1、放水无法解决居民去杠杆、内生动力下滑的问题13 2、加快推动产业转型、扩大内需，调结构需总量稳13 3、有效应对地产下行期的连锁冲击，避免“硬着陆”14 风险提示15 图表目录 图表1：日本居民债务历史阶段4 图表2：90年代以前，日本制造业盈利水平明显高于贷款利率5 图表3：90年代以前，东京房价涨幅明显高于GDP5 图表4：《广场协议》后，日元快速升值5 图表5：《广场协议》后，日本出口明显下降5 图表6：1985-1989年，日本M2增速明显高于名义GDP增速6 图表7：1985-1989年，日本利率水平持续下行6 图表8：《广场协议》后，日经225指数大幅上涨6 图表9：《广场协议》后，土地价格、房价大幅上涨6 图表10：美日主要的贸易摩擦7 图表11：日本地产泡沫破裂后，景气下行的时间、幅度均最严重7 图表12：日本老龄化、少子化趋势严重7 图表13：日本半导体行业市场份额在90年代以后持续下降8 图表14：日本出口份额在90年代以后持续下滑8 图表15：1990年后日本经济增长长期停滞8 图表16：1990年后日本通胀持续低迷8 图表17：地产与股票的下跌造成了1500万亿日元的经济损失9 图表18：日本资产泡沫破裂后，债务继续增长了一段时间9 图表19：家庭收入与支出增长停滞，转向下降9 图表20：90年代后，日本奢侈品消费持续低迷9 图表21：泡沫破裂后，日本地产销售反而上行10 图表22：居民消费看，通讯、医疗升幅最大，服装、交际跌幅最大10 图表23：90年代，日本企业破产数量大幅增加10 图表24：90年代，日本企业投资明显下滑10 图表25：90年代，日本企业研发支出增速骤降11 图表26：日本专利申请数量持续下降11 图表27：日本政府加杠杆、居民和企业去杠杆11 图表28：日本税收收入增长停滞，财政愈发以来发债11 图表29：日本财政支出：社会保障、偿债占比提升，公共工程占比下降12 图表30：日本长期维持零利率、负利率12 图表31：1983-2022年日本分行业股价表现（单位：%）12 图表32：我国货币政策以我为主，流动性合理充裕13 图表33：人民币汇率和美元指数基本一致13 图表34：人民币汇率走势基本和美元指数一致14 图表35：我国汽车出口增长迅速，一季度已经超过日本14 图表36：我国房价收入比偏高15 图表37：我国当前的老龄化率与日本90年代初接近15 2021年以来，我国居民杠杆率高位持平，不再延续过去多年的持续增长，同时地产市场景气持续低迷，市场关注居民债务压力与后续走势。这方面，日本泡沫经济是经典的研究案例。本文全面复盘日本居民“缩表”的前因后果，为我国居民债务分析提供参考。 一、日本居民“缩表”的前因 1、日本居民债务的发展历史 回顾看，日本居民债务发展可分为四个阶段： （1）快速攀升期（60-80年代）：60年代，日本经济快速增长，推动居民持续加杠杆，居民债务规模由6万亿升至19万亿日元。70-80年代，日本经历了两次石油危机、日美广场协议等冲击，经济增速下台阶，日本央行实施宽松的货币政策，居民债务进一步扩张，规模攀升至1989年的272万亿日元，增速中枢达15.4%，居民杠杆率升至66.3%。 （2）高位振荡期（90年代）：1989年起，伴随着日本央行连续5次加息，流动性环境大幅收紧，日本居民债务高位振荡，居民杠杆率在69%左右震荡，居民债务增速由1990 年的10.8%迅速下滑至0附近，债务规模在1999年达到376万亿日元的高点。这一阶段日本股价、房价泡沫破裂，居民资产缩水，债务维持高位，是居民“缩表”上半程。 （3）逐步回落期（2000-2011年）：1998年亚洲金融危机爆发，日本经济再受重创，这一阶段日本房价继续下跌，居民开始去杠杆，杠杆率从71%下降至61%左右，居民债务增速中枢降至-1.6%，债务规模逐步下降至308万亿日元左右，是居民“缩表”下半程。 （4）再度回升期（2012年至今）：2012年底安倍晋三上台后，实施了一系列刺激经济政策，推动日本经济逐步企稳，居民再度开始加杠杆；2021年居民债务规模回升至378万亿的高位，居民杠杆率回升至69%左右。 图表1：日本居民债务历史阶段 4080 日本居民债务规模（十万亿日元） 日本实际GDP增速（%） 快速攀升期 日本居民债务规模增速（%） 日本居民杠杆率（右轴，%） 高位震荡期 逐步回落期 再度回升期 广场 协议 央行 加息 亚洲金 融危机 石油危机 石油危机 35 3070 2560 20 1550 10 540 030 -5 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 -1020 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、日本居民债务的变动原因 （1）预期收益是直接因素 现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关。日本居民加杠杆最快的时期是60年代，期间日本在冷战背景下接受大量美国经济援助，叠加战后重建需求，经济迎来黄金年代，推动居民快速加杠杆，居民债务增速达21.9%。70-80年代两次石油危机冲击、美国产业政策打压下，日本经济增速迅速下台阶，GDP增速中枢降至4.4%左右，居民债务增速也降至1985年低点的6.6%。90年代日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆，杠杆率在高位震荡。1998年亚洲金融危机爆发，对日本经济冲击显著，居民开始去杠杆。 本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。如19