2024聚酯四季度展望 ——TA-EG分化，关注旺季成色

行情回顾 聚酯四季度展望 ——TA-EG分化，关注旺季成色 核⼼观点 2024年上半年聚酯产业链整体波动较小，大投产周期暂时告一段落，供需结构改善与估值修复成为全年的主旋律。但是在低估值与成本端的支撑以及产能过剩的压力共同作用下，价格在区间内持续震荡，难以产生趋势性行情。进入三季度之后，供需良好且库存始终维持低位的MEG初步走出泥潭，空配思想逐渐转化为多配。而PTA上游调油逻辑失效，受限于产业过剩的格局，在成本端原油下跌与宏观走弱共同作用下价格大幅下跌。 展望四季度，MEG估值已得到初步修复，供需暂时仍缺少根本矛盾，但库存的历史低位以及供应端的有限增量为价格提供了一定的向上爆发力。需求端聚酯在宏观提振下值得期待，但落地到实际需求的影响仍有待观察，短期仍以宏观驱动为主。总体而言，基本面暂无核心驱动，预计四季度价格弹性扩大，价格预计以宽幅震荡为主，关注装置超预期动态以及需求端旺季成色。库存总体维持低位，若需求超预期叠加宏观推动，时间错配下01合约存较强向上爆发力。 PTA年内产能增速放缓，总体产能过剩小幅改善，但受上游调油逻辑失效影响，供需上仍然偏弱；库存在上半年先累再去后，在三季度再次累积，预期四季度仍有较大累库压力。在成本端而言，原油四季度总体偏弱，芳烃调油逻辑基本失效，终端需求旺季成色有待观察。总体而言，PTA供需预期仍然偏弱，虽受宏观提振影响价格大幅反弹，但基本面本身供需上方压力较大，以跟随成本端与宏观驱动为主。 第1章聚酯三季度⾏情回顾 MEG： 2024年乙二醇大投产周期暂时告一段落，年底之前不再有新增产能投放，而需求端聚酯仍然保持产能高增速，全年的主旋律仍为供需结构改善下的估值修复。但年初海外装置检修与红海事件叠加影响下，一季度的季节性累库节奏被打乱，乙二醇价格快速上行，提前进入新的价格区间。随之而来的是低位库存与产业链低利润下的支撑与潜在产能的压力共同作用下的长期区间震荡，上半年乙二醇市场总体波动较小，供需结构虽有改善，但始终缺乏实质性利好，主力连续合约价格在4350-4800区间震荡。 三季度，乙二醇港口库存始终维持低位，7月在贸易商动作与资金博弈影响下价格冲高，后随主流装置重启，价格快速踩踏回落；8月下旬，乙二醇供需结构横向对比偏强而估值偏低，资金多配下价格走强，后再次随宏观衰退预期与原油价格下跌走弱。 PTA： 2024年上半年PTA市场总体波动同样较小，主力连续合约价格在5700-6200区间震荡。PTA总体矛盾不大，年内投产450万吨集中在二季度，价格波动与上游PX价格维持较强相关性，以区间内宽幅震荡为主。一季度PTA主要表现为在成本端支撑与库存压力下于区间内震荡整理，原油价格受地缘政治等影响震荡上行，成本抬升推动PTA价格上涨；但与此同时，PTA季节性累库压力逐渐加强，进一步限制了PTA价格的上涨空间。二季度PTA价格在区间内继续维持宽幅震荡。二季度油价承压下行，对PTA价格支撑减弱，PTA价格在高库存下快速走弱。四月中旬起PTA装置集中检修，供需结构转好，社会库存持续去化，价格再次震荡上行。 三季度，PTA价格在成本端原油与自身供需趋弱作用下持续大幅下跌。成本端传统旺季下汽油需求不及预期，汽油库存进一步回升，调油逻辑不再成立，最终导致PXN大幅走弱，产业链各环节利润均被压缩，PTA价格大幅下跌。而PTA自身供需同样偏弱，虽无新增产能投放，但开工率总体维持高位，需求端聚酯旺季不及预期，PTA库存持续累积。 乙二醇 第2章MEG基本⾯分析 2.1⼄⼆醇产业格局分析 乙二醇的国内产能近年来飞速增长，在过去的四年里，国内总产能从1079万吨增长到2853万吨。集中且大量的投产一方面大幅减少了乙二醇产业的进口依存度，另一方面却也使国内乙二醇行业现状从供给不足转为产能过剩，各工艺路线利润在近两年均处于长期亏损。乙二醇的大投产周期在去年迎来尾声，产能过剩的行业格局在今年开始逐步改善，逐渐迎来估值修复的过程。乙二醇今年前三季度没有新增产能，目前已知的消息中在年内也没有确定的新投产项目，目前国内总产能稳定在2852.5万吨。其中，乙烯制乙二醇装置产能为1834.5万吨，占比64%，煤制乙二醇产能为1018万吨，占比36%。今年乙二醇投产放缓，而需求端聚酯在前三季度共有586万吨新增产能已落地投产，并且年内后续仍有205万吨投产计划。供给端持稳而需求端继续增长，叠加宏观经济今年预期复苏，内需环比增长，供需结构有所改善。乙二醇在乙烯链产品中长期表现相对最差，各一体化大厂对其生产积极性不高，但随着供需结构改善，估值与利润将有所修复，预计资金空配思维将逐渐转化为多配。 2.2⼄⼆醇进⼝分析 乙二醇进口依存度逐年减少，从2020年的54%下降到今年1-8月的26.5%左右。目前而言，1-8月乙二醇进口量累计达433.6万吨，相比2023年同期减少19万吨，同比减少4.27%。其中，一季度受海外装置检修与红海事件影响，进口量相比去年同期缩减16万吨，同比减少10.6%；二季度因前期受影响进口供应量回归，进口量相比去年同期增加28万吨，同比增长17.9%；7-8月，海外装置检修较多，进口相比去年同期减少31万吨，同比减少21.4%。 目前进口方面，来源集中度逐渐提升，几乎全部的乙二醇进口量都来自沙特、加拿大、美国、伊朗、阿曼、科威特、韩国这7个国家，从区域上看主要以中东、北美的国家为主，共有67%的乙二醇进口量来自中东，28%的进口量来自北美。这主要源于乙二醇制备成本与原料的问题，中东地区主要通过伴生气来制备乙二 醇，生产成本最为低廉；北美地区通过乙烷制乙烯的方式制备乙二醇，生产成本略高，但相比国内的石脑油制仍然具有成本优势。亚洲国家的进口量比例则因成本原因逐年降低。 2.3⼄⼆醇供给分析 2024年1-8月乙二醇国内实际总产量为1243万吨，较去年同期增加175万吨，同比增长16%。在产能基数方面，今年乙二醇产能维持在2852.5万吨，较2023年初增加333万吨。在开工率方面，乙二醇总平均负荷为65.2%，同比增长4.5%。其中，乙烯制负荷约为65.1%，同比升高了3.5%；煤制负荷约为63.3%，同比升高了5.5%，目前已升至近四年历史高位。国产量大幅增长的原因除了产能基数的增加以外，更主要是因为随着国内乙二醇产业供需结构的改善，乙二醇估值修复促进了乙二醇生产企业的负荷提升。 总体而言，乙二醇的供给在上半年总体为先高后低，在三季度再次提升至高位。一季度供应维持高位，二季度受集中检修影响，装置负荷降低，供给有所减少；三季度集中检修结束，随利润修复，部分停车装置重启，负荷提升至高位。四季度预计装置负荷继续维持较高水平，在成本端维持的前提下，应不再有大批量集中检修。 2024年前三季度乙二醇乙烯制负荷与煤制负荷走势区别较大，尤其在3-5月尤为明显，这主要是不同工艺路线生产利润差异所导致的。油价与煤价的走势差异在成本端使乙烯制利润与煤制利润差进一步扩大，分别带动乙烯制负荷先提再降与煤制负荷的稳步增长。 2.4⼄⼆醇平衡表分析 乙二醇今年前三季度供需格局较好，整体库存持续去化之后始终处于历史低位。在聚酯高负荷高投产与乙二醇产能基数增长放缓的背景下，一季度进口量的缩减与二季度乙烯制装置的集中检修为乙二醇供需平衡在1-8月带来了50万吨的供需缺口，远大于2023年同期的1.7万吨累计供需缺口。 随着供需结构的转好，前三季度乙二醇的库存持续去化，港口库存从年初的107.1万吨持续减少至9月底的55万吨。以最新9月底的库存与近五年同期相比，不仅远低于2023年的115.4万吨，更是接近了近五年的最低位。从下游聚酯原料备货库存来看，乙二醇价格的长期疲软使下游企业主要以刚需补库为主，在缺乏明确供需矛盾的情况下，2024年前三季度行情仍以区间震荡为主。 库存的低位结合供需结构的改善为估值修复提供了较为有力的支撑，也为行情的变数提供了可能。整体而言，乙二醇的投产周期进入尾声，需求端聚酯产能的增长将进一步加速乙二醇估值修复的过程，随着供需结构的逐渐改善，市场对乙二醇利润深度亏损的惯性思维也将随时间扭转。从当前的节点来看，聚酯需求富有韧性，乙二醇后续预期也不再有大幅度的累库压力，库存的低位与空配思维的淡化为乙二醇提供了出现流动性行情的可能，我们认为乙二醇的价格中枢将会继续逐步上行，逐步具备产生趋势性行情的条件。 PX-PTA 第3章PTA基本⾯分析 3.1PTA产业格局分析 2023年PX和PTA产能飞速扩张，2024年投产节奏均放缓。PX继2023年投产775万吨之后，国内产能达到4367万吨，进口依赖度持续降低，今年内暂无确定新增投产；PTA继2023年投产1500万吨后，2024年内450万吨投产计划于二季度均已全部落地，国内产能达到8511.5万吨，大投产周期暂时告一段落。随着近几年PX和PTA国内装置的大量投产，产业格局已逐步转化，PTA的国内供应量已足够满足国内需求，且增速远大于下游聚酯增速，老旧装置的出清与出口量的增长成为后续供需结构改善的主要关注点。 今年1-8月PTA出口总计304.3万吨，相比2023年同期增长59.1万吨，同比增加24.1%。其中，出口量前八的国家分别为土耳其、越南、埃及、阿曼、印度、俄罗斯、沙特阿拉伯和巴基斯坦，共占出口量的83%。印度为今年中国PTA出口贸易对象中变化最大的国家，受BIS认证到期影响，1-8月中国对印度的PTA出口量从去年同期的56.8万吨下降为22万吨，出口比例也从34%下降为7%。这部分出口缩量主要向越南、土耳其、孟加拉等国家转移。 3.2PTA库存结构分析 PTA库存在上半年呈现先累再去，进入三季度之后库存再次累积。截至9月底PTA社会库存为260万吨，与二季度末相比累库近40万吨。一季度PTA库存持续累库，社会库存累计增长近70万吨。一方面受季节性累库影响，淡季背景下终端需求不佳，订单偏弱；另一方面，PTA供需结构相对过剩，在PTA负荷高位下难以完全消化供应量。二季度，PTA受装置集中检修影响，社会库存连续去化，累计去库近70万吨，一季度累库存量被完全消化。三季度，PTA装置集中检修结束，高位开工与聚酯需求不及预期影响下库存持续累积。 年内PTA装置已完成集中检修，四季度预期检修量较为有限，供给端预期总体持稳，后续主要关注需求端聚酯旺季成色与年前降负节奏。 3.3PTA检修与加⼯费 2024年上半年PTA负荷整体为先高后低走势，进入三季度之后，前期检修装置重启，负荷整体位于高位。一季度装置检修较少，PTA生产负荷维持历史高位，月均负荷均在80%以上；二季度装置检修较为密集，主要集中在4-5月，负荷有所下滑。6-9月，随检修装置供应量回归负荷再度提至高位。2024年前三季度PTA加工费总体维持同期低位，在140-410的波动区间内窄幅震荡（汇率取即期汇率）。大投产周期带来的供给过剩背景下，PTA价格费波动幅 度逐渐降低，生产利润也逐步接近竞争力更强、成本更低的新投产装置的生产成本。 3.4PTA平衡表分析 PTA1-8月累计产量4683万吨，相比2023年同期增长544万吨，同比增长13%。1-2月PTA的高开工与聚酯需求的季节性走弱叠加导致严重的供需错配，PTA库存快速累积。3月之后，需求端聚酯负荷回归，供需矛盾有所缓解；之后PTA生产利润在供给过剩与高位库存叠加影响下被进一步压缩，4-6月迎来装置集中检修，库存大幅去化。7-9月，随前期检修装置重启与部分老装置重启，PTA负荷攀升至高位，供给过剩格局下库存大幅累积。 当前而言，PTA后续新增产能投放预计在年底或之后，供应增量预期较为有限。同时由于二季度部分装置已集中检修，在加工费没有大幅变化的情形下，四季度预计供应端应基本维持，不再有大批量集中检修。从供需角度来看，后续主要变量应为聚酯开工情况。当前宏观政策影响下，商品情绪得到提振，化工产品价格 相比成本端原油走势走出国内自身独立行情，PTA价格大幅反弹上行。但落地到实际供需，政策对产业