Optimus开辟第二战场，推动特斯拉再进阶

2024年09月30日特斯拉(TSLA.O) 证券研究报告 Optimus开辟第二战场，推动特斯拉再进阶 致力于加速世界向可持续能源转变，市值增长超过373倍。特斯拉成立于2003年，2004年马斯克以投资人身份加入成为公司董事长，2006-2023年特斯拉先后提出“秘密宏图计划”的三个篇章，经历了“以中高端线电动汽车确定品牌调性——以大众车型Model3/Y实现商业模型正反馈——延展能源产业链及应用场景——叠加AI赋能加速向可持续能源转变”几个重要发展阶段，并将最终成长为围绕“车、家、人”场景，以可持续能源驱动、借助AI提升用户体验的科技公司。公司自2010年上市至今市值增长超过373倍，是目前美股第十三大公司。 焦娟分析师SAC执业证书编号：S1450516120001jiaojuan@essence.com.cn 构建能源产业链业务闭环，竞争力突出。特斯拉围绕电动汽车、能源两大产品体系，构建基于能源产业链的“发电-储能-交易-应用”的业务闭环，且形成强大的竞争力：1）电动汽车沿着“高—中—低”路线先后推出4款车型，以大单品战略降本同时放大销量，2023年特斯拉电动汽车在全球市占率为19.9%，是全球最大的电动车企业；2）能源方面，特斯拉面向家庭、商业场景提供能源解决方案，推出光伏发电产品Solar Panels&Roof及储能产品Powerwall、Megapack。目前特斯拉美国户储市占率基本保持在50%左右，2024年储能订单大幅增长。 王利慧分析师SAC执业证书编号：S1450523120002wanglh3@essence.com.cn 特斯拉的竞争壁垒在于以创新组织文化驱动所构建的智能制造体系、AI工程化落地能力：1）组织文化：马斯克带领下，团队形成的创新研发思维在多个项目中得以强化及延续，推动业务三电系统、一体化压铸等技术突破；2）产能优势：特斯拉对工厂生产、零部件研发及供应链体系全面重塑升级，简化生产流程同时降低成本，现有工厂年产能超过235万辆，可充分支撑美中欧销售需求释放；3）AI能力突出：特斯拉曾以“Transformer+占用网络+4D标注”引领智驾技术路径，推出FSD V12再次推高技术上限，叠加丰富的数据资源、在研自研芯片、Grok大语言模型协同，AI能力卡位突出。 Optimus开辟第二战场，推动特斯拉再进阶。Optimus有望复现汽车硬件的成功，并推动公司再进化：1）协同效应：Optimus可复用汽车软硬件研发体系，可加快自身研发进展，同时协同汽车业务降本；2）能力进阶：Optimus规控难度更高，且应用场景更丰富，对硬件精度及AI智能度要求更高，推动特斯拉需加速向AI企业进化；3）拓展市场：经测算预计2030年人形机器人市场超过千亿，长期有望超越电动汽车规模，特斯拉布局人形机器人将有望推高业务规模天花板。 产业链现两种研发模式，特斯拉全栈自研中长期有望占优。人形机器人产业链出现两种研发模式，一是以特斯拉为代表全栈自研模式，一是以主机厂商主导，对包括软件、芯片在内的智驾方案对外采购模式。短期外采研发方案会加快产业进程，中长期来看，特斯拉将受益于强把控力下的高研发效率，且不排除特斯拉有机会成为平台公司提供端到端基础能力，有望进一步占据产业链强势地位。 投资建议：受储能业务订单增长及新车周期对销量的刺激，我们预计2024-2026年归母净利润为90.9/127.6/153.8亿美元，对应EPS为2.85/4.00/4.81美元。特斯拉为全球第一大电动汽车公司，在此基础上，聚焦前沿科技布局新能源、FSD智能驾驶、Optimus人形机器人，围绕“车、家、人”场景形成能源+科技的生态闭环，且各业务布局均处于行业引领者的位置，中长期增长潜力巨大。我们按照分部估值法对其进行估值，参考行业水平给予其一定估值溢价，对应2025年估值为8766.1亿美元，对应12个月目标价为274.4美元，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：电动汽车竞争格局恶化、新产品推出速度不及预期、算力需求增长过快、安全与隐私法规等政策风险、假设及计算不及预期。 内容目录 1.特斯拉：定义电动汽车产业，市值增长超过373倍...............................61.1.历史复盘：加速世界向可持续能源转变，市值增长超过373倍.................61.2.股权结构：马斯克是公司的灵魂人物，为第一大股东.........................91.3.财务分析：行业竞争加剧，短期业绩承压..................................102.产品体系：构建能源产业链业务闭环，竞争力突出..............................122.1.电动汽车：全球第一大电动车企，智驾之争再领先..........................122.1.1.硬件：以大单品策略逐步向下渗透，Model 2/Q有望进一步刺激销量.....122.1.2.软件：FSD引领智驾路径，商业化潜力有望释放.......................142.2.能源业务：构建“发电-储能-充电-交易”闭环，储能订单大幅增长...........163.竞争壁垒：创新组织文化驱动，构筑产能及AI能力壁垒.........................183.1.组织文化：坚持第一性原理出发，创新解决问题............................183.2.产能优势:极致创新与提效，年化产能超过235万辆.........................203.3. AI能力：FSD V12持续验证算法领先性，积极推动芯片自研..................233.3.1.算法能力：协同XAI具有全面模型能力，强于工程化落地...............233.3.2.算力层面：加大对外采购，积极储备自研芯片.........................244. Optimus：特斯拉第二终端，推动巨人再进阶...................................264.1.协同效应：复用研发经验，加速零部件降本................................264.2.能力进阶：人形机器人难度更高，加速升级为AI企业.......................284.3.拓宽市场：应用空间广阔，长期有望超越电动汽车规模......................295.长期展望：产业链现两种研发模式，特斯拉全栈自研有望占优....................315.1.特斯拉模式：全栈自研，软硬件耦合能力突出..............................325.2.英伟达模式：提供软硬件方案，合作降低研发门槛..........................335.3.中长期全栈自研有望占优，特斯拉模式进可攻退可守........................346.投资建议..................................................................356.1.盈利预测.............................................................356.2.估值.................................................................387.风险提示..................................................................39 图表目录 图1.特斯拉发展脉络及股价复盘................................................6图2.2023年特斯拉全球电动汽车销量第一........................................8图3.美国住宅太阳能和储能电池制造商安装量市场份额............................8图4.特斯拉现有业务闭环......................................................9图5.特斯拉股权结构.........................................................10图6.2019-2024H1营业收入及同比增速..........................................10图7.2023-2024Q2营业收入及同比收入..........................................10图8.2018-2024H1特斯拉分业务营收占比........................................11图9.2020-2024Q2各季度综合毛利率及分业务毛利率..............................11图10.2018-2024H1特斯拉费用（亿美元）及费用率...............................12图11.2018-2023年归母净利润（亿美元）及同比增速.............................12图12.2020-2024Q2单季度归母净利润（亿美元）.................................12图13.特斯拉电动汽车发布时间线..............................................13图14.宝马旗下车型..........................................................13 图15.全球Top20电动车车型销量排行榜........................................13图16.2018-2023年特斯拉汽车销量（单位：万辆）...............................14图17.2018-2023年特斯拉汽车销量结构.........................................14图18.特斯拉FSD的数据流图..................................................14图19.2016Q4-2022Q3分车型FSD订阅率.........................................16图20.2016Q4-2022Q3分区域FSD订阅率.........................................16图21.特斯拉正式版FSD拟于2025Q1入华.......................................16图22.特斯拉面向家庭发电及储能应用场景......................................17图23.2020-2023年特斯拉储能安装部署量（GWh）................................18图24.2020-2023年特斯拉太阳能安装部署量（MW）...............................18图25.从Model S到CyberTruck进一步精简线束.................................19图26.2010-2014年特斯拉开发收入及占当期比重.................................19图27.特斯拉一体化压铸工艺..................................................19图