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多点布局泛民爆类业务,江西民爆骨干企业成长可期

2024-09-30杨林国信证券我***
多点布局泛民爆类业务,江西民爆骨干企业成长可期

证券研究报告|2024年09月30日 核心观点公司研究·深度报告 深耕江西民爆市场,布局军工新材料以及轨交自动化产业。公司是江西省内唯一一家民爆企业,业务范围涵盖民爆一体化、军工新材料、轨交自动化及信息化产业三大领域。目前公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年,电子雷管产能2727万发/年,2023年工业炸药产量排名全国第九。公司是民爆企业中泛民爆类业务布局较为广泛的公司,军工新材料涉及钨基材料、钽铌氧化物等;此外,公司在轨交自动化领域综合实力全国前三,是国内高氯酸钾行业标准第一起草和修订单位。近几年公司营收和业绩保持平稳增长,2016-2023年,公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元,CARG为27.19%;同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元,CARG为17.1%。 江西民爆需求相对旺盛,为公司贡献稳定利润。2020年以来多种有色金属如铜、金、钨等价格不断走高,2024年上半年江西省十种有色金属产量达129.62万吨,同比增长5.8%,同期中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。当前有色金属采选业正处于高景气周期,对民爆制品的需求形成强力支撑;此外,江西省内规划或正在建设浙赣粤运河、长赣高铁等多项基础设施,利好公司的民爆一体化业务持续扩展,据中国爆破器材行业协会数据,2024年上半年江西省工业炸药产量7.21万吨,同比增长9.75%,增速明显高于全国整体的-2.96%,民爆业务是公司稳定的利润来源。 多个泛民爆业务经营情况向好,未来成长潜力可期。公司高氯酸钾产品定位高端,产能拟扩产至2万吨/年,并与公司的小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等多项业务存在较强的协同效应。军工新材料方面,子公司拓泓新材和三石有色生产的钽铌氧化物,随着新产能的逐渐爬坡,公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶;子公司澳科新材专注于钨合金新材料研发与推广,上半年钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元,超过过去三年钨基材料的营收总和;此外,公司公告拟投建含能材料项目,有望打开公司长期发展空间。轨交自动化及信息化业务方面,太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业,自2022年计提商誉减值以来,盈利水平持续改善,2024年上半年利润总额同比增长48.09%。 盈利预测与估值:我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.30/3.97/4.80亿元,摊薄EPS为0.53/0.64/0.77元,当前股价对应PE为18.7/15.6/12.9,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:下游采矿业需求不及预期风险;产业政策风险;原材料价格波动风险;在建项目进展不及预期风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,152 2,541 2,565 2,868 3,283 (+/-%) 8.3% 18.0% 0.9% 11.8% 14.5% 归母净利润(百万元) 144 305 330 397 480 (+/-%) -40.1% 111.9% 8.5% 20.2% 21.0% 每股收益(元) 0.23 0.49 0.53 0.64 0.77 EBITMargin 15.0% 15.3% 17.7% 18.8% 19.7% 净资产收益率(ROE) 5.0% 9.8% 9.9% 10.9% 12.1% 市盈率(PE) 43.1 20.3 18.7 15.6 12.9 EV/EBITDA 19.4 16.8 13.6 11.2 9.6 市净率(PB) 2.17 1.99 1.85 1.71 1.56 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·化学制品 证券分析师:杨林联系人:王新航 010-880053790755-81981222 yanglin6@guosen.com.cnwangxinhang@guosen.com.cn S0980520120002 基础数据 投资评级优于大市(首次) 合理估值10.60-12.19元 收盘价10.36元 总市值/流通市值6436/6436百万元 52周最高价/最低价13.52/7.46元 近3个月日均成交额51.88百万元 市场走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 国泰集团(603977.SH) 多点布局泛民爆类业务,江西民爆骨干企业成长可期 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况6 公司是江西省区域民爆一体化骨干企业6 民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源10 民爆行业被誉为“基础工业的基础,能源工业的能源”10 民爆行业区域景气度持续分化,矿产资源丰富地区需求依旧旺盛12 供给端:政策强约束下民爆行业集中度不断提升12 工业炸药原材料硝酸铵价格下行,公司盈利能力有望持续修复15 电子雷管已基本实现全面替代,公司电子雷管产值大幅提升16 江西有色金属储量丰富,民爆需求相对旺盛19 依托江西省资源优势及大股东方产业优势,军工新材料业务成长可期22 钽铌氧化物:定位产业链中上游环节,盈利水平持续改善22 钨基材料:生产的硬质合金用途广泛,新签订单实现突破25 含能材料:项目进展顺利,预计2025年下半年开始交付产品26 公司高氯酸钾和轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善27 高氯酸钾:烟花重要原材料,与公司多项业务存在协同作用27 轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善32 同业比较34 盈利预测36 估值与投资建议39 风险提示43 附表:财务预测与估值45 图表目录 图1:国泰集团发展历程6 图2:国泰集团股权结构图6 图3:国泰集团营业收入及增速8 图4:国泰集团归母净利润及增速8 图5:国泰集团营收构成8 图6:国泰集团毛利构成8 图7:国泰集团各主营业务毛利率9 图8:国泰集团期间费用率9 图9:国泰集团现金流情况9 图10:国泰集团资产、负债情况9 图11:国泰集团民爆一体化业务营收及毛利润10 图12:国泰集团民爆一体化各项业务营收及毛利占比10 图13:民爆行业产业链11 图14:2020年中国民爆行业产品结构(按产值计)11 图15:2021年中国民爆行业下游需求占比11 图16:2017-2024年上半年中国民爆生产企业生产总值12 图17:2017-2024年上半年中国民爆生产企业利润总额12 图18:国泰集团工业炸药产能变化13 图19:国泰集团工业炸药产量、产能利用率13 图20:国泰集团工业炸药季度销量13 图21:国泰集团工业炸药销售价格、价差13 图22:现场混装乳化炸药产品配方15 图23:民爆生产企业利润率与硝酸铵价格15 图24:硝酸铵价格、价差走势16 图25:硝酸铵行业开工率16 图26:2015-2023年中国电子雷管产量及替代率17 图27:国泰集团电子雷管季度销量17 图28:国泰集团工业雷管平均售价17 图29:国泰集团起爆器材业务营业收入及毛利润17 图30:中国:PPI:有色金属矿采选业:当月同比19 图31:江西十种有色金属产量19 图32:中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比20 图33:江西工业炸药产量及增速20 图34:江西省内河航道布局规划示意图21 图35:长赣高铁线路示意图21 图36:国泰集团军工新材料业务营收、毛利润22 图37:国泰集团军工新材料营收构成22 图38:钽下游应用分布23 图39:铌下游应用分布23 图40:钽铌产业链上各产品之间的相关性及其下游应用领域24 图41:公司钽铌氧化物业务营收及毛利润24 图42:公司自产钽铌氧化物季度营收及价格走势24 图43:全国钨矿储量分布(2022年)25 图44:国泰集团钨基材料业务营收和毛利润25 图45:含能材料分类26 图46:江苏红光营收、净利润26 图47:2023年我国四大烟花爆竹主产区烟花行业产值28 图48:2016-2023年浏阳市烟花爆竹产业总产值28 图49:2023年中国烟花爆竹出口金额区域分布28 图50:永宁科技地理位置示意图28 图51:国泰集团高氯酸钾销量29 图52:国泰集团高氯酸钾业务营收及毛利润29 图53:国泰集团高氯酸钾价格、价差30 图54:永宁科技营收、净利润30 图55:无人机与助推机构组成示意图30 图56:小型固体火箭发动机30 图57:桥丝式汽车安全气囊用电点火具结构图31 图58:新余国泰营收及净利润31 图59:公司轨交自动化及信息化业务营收及毛利润32 图60:公司轨交自动化及信息化业务营收构成32 图61:太格时代铁路供电综合SCADA系统33 图62:太格时代营业收入及净利润33 图63:中国铁路固定资产投资额及增速33 图64:中国地铁运营线路长度及增速33 图65:国泰集团与可比公司毛利率对比34 图66:2023年国泰集团与可比公司营收规模及构成对比34 图67:国泰集团与可比公司民爆产品销售业务毛利率对比34 图68:国泰集团与可比公司爆破服务业务毛利率对比34 图69:国泰集团与可比公司期间费用率对比35 图70:国泰集团与可比公司研发费用对比35 图71:国泰集团与可比公司应收账款周转率对比35 图72:国泰集团与可比公司现金及现金等价物净增加额对比35 图73:国泰集团与可比公司资产负债率对比36 图74:2023年国泰集团与可比公司ROE对比36 表1:国泰集团各子公司简介7 表2:“十四五”民爆行业发展主要预期指标12 表3:2023年民爆生产企业集团综合排名14 表4:电子雷管与传统工业雷管性能对比16 表5:主要民爆行业上市公司电子雷管许可产能18 表6:2022年江西主要矿产资源储量及全国占比(单位:万吨)19 表7:浙赣粤运河相关政策支持文件20 表8:国泰集团高氯酸钾产品特性及应用简介27 表9:公司轨交自动化及信息化业务主要子公司简介32 表10:国泰集团盈利拆分及预测表37 表11:公司盈利预测假设条件39 表12:资本成本假设39 表13:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)40 表14:同类公司估值比较41 表15:含能材料业务对公司2026年经营情况影响的情景分析42 公司概况 公司是江西省区域民爆一体化骨干企业 公司发展历程:2006年,国泰集团前身江西国泰民爆器材股份有限公司注册成立。2007-2012年间公司通过分立改制、资产注入和上市辅导,实现了企业结构和资产的优化,最终于2016年在上交所成功上市。2017年公司成立国泰利民,布局信息化产业,同年收购永宁科技,开始涉足高氯酸钾生产领域。2018年收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产,实现江西全省民爆生产企业整体上市;同年收购拓泓新材,正式进入钽铌氧化物生产领域。2019年公司成功收购北京太格时代,进军轨道交通领域;同年收购三石有色,扩大钽铌氧化物生产规模。2021年,国泰集团收购北京神舟智汇和江西澳科,扩展军事仿真系统、钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料等军工业务;同年新设国鲲微电,电子雷管芯片逐步实现自给。2024年,公司成立九江国泰,投建含能材料项目。未来,国泰集团将继续深耕江西本地民爆市场,重点发展军工新材料,由传统民爆生产企业向民爆一体化、军工新材料等多业务协同发展的集团公司转型升级。 图1:国泰集团发展历程 资料来源:公司公告、公司官网,国信证券经济研究所整理 公司股权结构:国泰集团的控股股东为江西省军工控股集团有限公司,直接持股比例为47.64%;实际控制人是江西省国有资产监督管理委员会。公司第二大股东为江西钨业集团有限公司,持股比例为5%。江西钨业集团有限公司主要从事钨、稀土、钽铌锂等稀有金属开采、冶炼、加工等业务,实控人亦为江西省国资委。 图2:国泰集团股权结构图 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 公司深耕江西民爆市场,近年来重点发展军工新材料。公司的民爆一体化业务囊括了工业炸药、起爆器材和爆破工程,主要由