多点布局泛民爆类业务，江西民爆骨干企业成长可期

深耕江西民爆市场，布局军工新材料以及轨交自动化产业。公司是江西省内唯一一家民爆企业，业务范围涵盖民爆一体化、军工新材料、轨交自动化及信息化产业三大领域。目前公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年工业炸药产量排名全国第九。公司是民爆企业中泛民爆类业务布局较为广泛的公司，军工新材料涉及钨基材料、钽铌氧化物等；此外，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三，是国内高氯酸钾行业标准第一起草和修订单位。近几年公司营收和业绩保持平稳增长，2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%；同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。 江西民爆需求相对旺盛，为公司贡献稳定利润。2020年以来多种有色金属如铜、金、钨等价格不断走高，2024年上半年江西省十种有色金属产量达129.62万吨，同比增长5.8%，同期中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。当前有色金属采选业正处于高景气周期，对民爆制品的需求形成强力支撑；此外，江西省内规划或正在建设浙赣粤运河、长赣高铁等多项基础设施，利好公司的民爆一体化业务持续扩展，据中国爆破器材行业协会数据，2024年上半年江西省工业炸药产量7.21万吨，同比增长9.75%，增速明显高于全国整体的-2.96%，民爆业务是公司稳定的利润来源。 多个泛民爆业务经营情况向好，未来成长潜力可期。公司高氯酸钾产品定位高端，产能拟扩产至2万吨/年，并与公司的小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等多项业务存在较强的协同效应。军工新材料方面，子公司拓泓新材和三石有色生产的钽铌氧化物，随着新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶；子公司澳科新材专注于钨合金新材料研发与推广，上半年钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元，超过过去三年钨基材料的营收总和；此外，公司公告拟投建含能材料项目，有望打开公司长期发展空间。轨交自动化及信息化业务方面，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，自2022年计提商誉减值以来，盈利水平持续改善，2024年上半年利润总额同比增长48.09%。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.30/3.97/4.80亿元，摊薄EPS为0.53/0.64/0.77元，当前股价对应PE为18.7/15.6/12.9，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；在建项目进展不及预期风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司是江西省区域民爆一体化骨干企业 公司发展历程：2006年，国泰集团前身江西国泰民爆器材股份有限公司注册成立。 2007-2012年间公司通过分立改制、资产注入和上市辅导，实现了企业结构和资产的优化，最终于2016年在上交所成功上市。2017年公司成立国泰利民，布局信息化产业，同年收购永宁科技，开始涉足高氯酸钾生产领域。2018年收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产，实现江西全省民爆生产企业整体上市；同年收购拓泓新材，正式进入钽铌氧化物生产领域。2019年公司成功收购北京太格时代，进军轨道交通领域；同年收购三石有色，扩大钽铌氧化物生产规模。2021年，国泰集团收购北京神舟智汇和江西澳科，扩展军事仿真系统、钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料等军工业务；同年新设国鲲微电，电子雷管芯片逐步实现自给。2024年，公司成立九江国泰，投建含能材料项目。未来，国泰集团将继续深耕江西本地民爆市场，重点发展军工新材料，由传统民爆生产企业向民爆一体化、军工新材料等多业务协同发展的集团公司转型升级。 图1：国泰集团发展历程 公司股权结构：国泰集团的控股股东为江西省军工控股集团有限公司，直接持股比例为47.64%；实际控制人是江西省国有资产监督管理委员会。公司第二大股东为江西钨业集团有限公司，持股比例为5%。江西钨业集团有限公司主要从事钨、稀土、钽铌锂等稀有金属开采、冶炼、加工等业务，实控人亦为江西省国资委。 图2：国泰集团股权结构图 公司深耕江西民爆市场，近年来重点发展军工新材料。公司的民爆一体化业务囊括了工业炸药、起爆器材和爆破工程，主要由江铜民爆、新余国泰、威源民爆等子公司展开，目前公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年公司工业炸药产量排名全国第九。军工板块深度介入军民融合领域，涉及军工新材料、军事仿真系统等领域，相关主体包括澳科新材、拓泓新材、三石有色等子公司；2019年公司收购北京太格时代，开始布局轨交自动化及信息化业务，相关主体有太格时代、国泰利民等子公司，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三。公司的其他业务主要指高氯酸钾，由子公司永宁科技生产经营。 表1：国泰集团各子公司简介 公司营收规模和归母净利润不断提升。2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%。同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。2022年公司实现营收增长8.27%但归母净利润下降40.13%，主要系对收购太格时代69.83%股权形成的商誉计提1.20亿元减值准备所致，当年公司其他主营业务保持了平稳发展。从公司的营收及毛利构成看，随着公司业务板块的不断扩展，民爆板块的占比不断下降，但仍为公司最大的营收和毛利来源，2023年营收及毛利占比分别为68.68%、68.45%，其中工业炸药占比分别为31.05%、32.34%，起爆器材占比分别为16.83%、22.11%，爆破工程占比分别为18.14%、12.59%。公司近些年重点发展的军工新材料业务大多仍处于产业化前期，盈利水平相对较低，2023年营收及毛利占比分别为6.81%、3.67%。轨交自动化及信息化业务盈利水平有一定波动，2023年营收及毛利占比分别为9.57%、10.53%。受益于烟花需求回暖，公司高氯酸钾业务景气度走高，2023年为公司贡献了9.54%的营收和12.39%的毛利。 图3：国泰集团营业收入及增速 图4：国泰集团归母净利润及增速 图5：国泰集团营收构成 图6：国泰集团毛利构成 主营业务毛利率保持相对稳定，期间费用率不断改善。2018年公司完成对江西省内民爆资产整合后，公司的毛利率一直保持在35%左右，整体盈利水平保持相对稳定，分业务看，民爆一体化及轨交自动化业务的毛利率高于公司整体水平，而军工新材料业务毛利率低于公司整体水平但呈现出持续改善的趋势。2016年以来公司的期间费用率整体呈现下降趋势，主要是因为随着国企管理能力和销售策略不断优化，管理费用率和销售费用率大幅下降；公司注重围绕民爆和军工新材料关键环节进行研发，研发费用率稳定在5%左右，在13家民爆上市公司中排名第1。 图7：国泰集团各主营业务毛利率 图8：国泰集团期间费用率 公司在手现金充裕，资产负债率较低。得益于民爆业务的稳定且较高利润率经营以及其他业务的稳健发展，2016年以来公司的经营活动现金净流量一直保持了正值，公司期末现金余额也不断走高，截至2024年中报，公司货币资金余额达10.48亿元，在手现金较为充裕；公司资金状况相对良好,不需要过多依赖借债来进行经营，因此近些年公司的资产负债率一直保持在35%以下。 图9：国泰集团现金流情况 图10：国泰集团资产、负债情况 民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源 民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源。2016-2023年，国泰集团民爆一体化销售业务营业收入从4.5亿元增长至17.45亿元，CAGR为21.36%；毛利润由2.13亿元增长至6.24亿元，CAGR为16.6%，营收占比由95.63%降至68.68%，毛利占比由96.36%降至68.45%。具体来看，2023年，工业炸药销售业务在国泰集团的营收占比为31.05%，毛利占比为32.34%，毛利率37.38%；起爆器材销售业务在国泰集团的营收占比为16.83%，毛利占比为22.11%，毛利率47.13%；爆破工程营收占比为18.14%，毛利占比为12.59%，毛利率24.91%。考虑公司是江西省唯一一家民爆企业，公司议价能力较强，而江西得益于有色金属产量不断提升以及运河等基础设施建设项目丰富，未来对公司的民爆器材以及爆破服务需求有望持续向好，民爆板块将持续为国泰集团带来稳定的现金流和利润，为公司发展其他业务起到良好支持作用。 图11：国泰集团民爆一体化业务营收及毛利润 图12：国泰集团民爆一体化各项业务营收及毛利占比 民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源” 民爆是民用爆破器材的简称，主要包括工业炸药和电子雷管等产品，民爆产业上游为硝酸铵、乳化剂等化工品；民爆产品广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域，因此民爆行业常被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。 工业炸药占据中国民爆市场主要份额，矿业开采是民爆行业主要需求领域。工业炸药在民爆产品结构中占据主导地位，以产值计算，2020年工业炸药在民爆产品结构占比80%，工业雷管占比16%。我国民爆制品主要服务于矿山开采，从2021年工业炸药销售流向数据上看，用于煤炭、金属、非金属矿山开采的炸药量分别占炸药总销量的24.4%、25.6%、21.5%，合计占比71.5%，2023年三大矿山开采领域占比提升至74.8%。国泰集团的工业炸药销售区域主要集中在江西全省，并可辐射江西周边的湘东、粤东、浙西等地，而江西的有色金属矿产资源较为丰富，因此公司的工业炸药主要流向有色金属开采领域。 图13：民爆行业产业链 图14：2020年中国民爆行业产品结构（按产值计） 图15：2021年中国民爆行业下游需求占比 民爆行业区域景气度持续分化，矿产资源丰富地区需求依旧旺盛 民爆行业景气度呈现区域结构性分化，矿产资源丰富地区民爆需求依旧旺盛。据中国爆破器材行业协会数据，2017-2023年，我国民爆生产企业生产总值和利润总额保持平稳增长，2023年我国民爆生产企业生产总值达436.58亿元，同比增长10.93%，利润总额达到85.27亿元，同比增长44.99%。2023年民爆生产企业利润水平提升幅度较大主要得益于电子雷管的全面推广，随着电子雷管基本实现了对普通工业雷管的全面替代，未来民爆生产企业生产总值增速会趋缓。2024年上半年，民爆生产企业累计完成生产总值192.55亿元，同比下降5.49%；累计实现利润总额46.26亿元，同比增长18.92%。分区域看，2024年上半年全国工业炸药产量呈正增长的省份有11个，其中新疆、西藏工业炸药产量同比增幅超过15%，而湖南、重庆等地工业炸药产量同比降幅超过15%，江西的工业炸药产量增速为9.75%，排名全国第5。总的来说，未来矿产资源相对匮乏以及基础设施建设趋于完善的地区民爆需求相对较弱，而西部地区以及矿产资源储量丰富的地区如江西民爆需求仍将保持旺盛。 图16：2017-2024年上半年中国民爆生产企业生产总值 图17：2017-2024年上半年中国民爆生产企业利润总额 供给端：政策强约束下民爆行业集中度不断提升 政策指引民爆行业持续进行整合。民爆产品易燃易爆，生产、运输、使用过程中存在风险环节，在国家对安全生产越来越重视的背景下，民爆行业的监管政策趋严。2021年12月，工信部发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，规划中指出要通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面来调整优化行业结构。 表2：“十四五”民爆行业发展主要预期指标 公司积极响应政策号召，完成整合江西省内民爆企业。2018年公司完成收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产，实现了江西全省民爆生产企业整体上市，目前国泰集团拥有工业炸药产能17.4万吨/年，其中包装工业炸药产能12.18万吨/年，主要分布在新余国泰、吉安国泰、威源民爆等子公司。公