原油10月策略报告：供应近低远高，关注正套机会

供应近低远高，关注正套机会——原油10月策略报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1.1行情回顾：见顶回落 按照趋势划分，今年Q3行情大体可分为2段 ➢震荡下跌（7月初-9月10日）：亚洲需求不及预期和美国衰退预期的共同作用下，7月油价触顶回落，8月后出行旺季也进入尾声，但原油去库和利比亚减产仍然使得油价下方支撑较强，油价抵抗式下跌。➢触底反弹（9月11日-）：供需多个利多叠加使得油价反弹，欧佩克+延迟增产，飓风影响美湾生产,利比亚谈判未果，美联储降息，但是预期的悲观限制油价反弹高度。 02供应 2.1欧佩克+将增产 ➢9月欧佩克+会议提出： 将原本10月开始的增产计划延迟2个月进行，即10-11月限产不变，但今年12月-明年2月期间每月增产18万桶/天，明年3-11月每月增产21万桶/天。 2.1欧佩克+将增产 今年Q4欧佩克+产量如何演绎？ ➢情景1：最乐观也是发生概率最小的情况，所有国家按照计划表的产量执行，那么12月产量相比8月当下甚至应该减产84万桶/天。➢情景2：中性，发生概率大于情景1，不达标的国家产量不变，可增产的国家增产，则Q4欧佩克+仅增7万桶/天，增产来自沙特，影响较小，不改变Q4供需平衡的状态➢情景3：最悲观情景，也是发生概率最大的情景，不达标的国家9-11月不减产，但12月依然按照增量计划增产，则12月欧佩克+环比增产18万桶/天。那么将使得供需微微过剩，仍然约等于平衡态。➢总而言之，除了情景1的小概率事件，其他两种情况下Q4都是供需平衡的。我们在平衡表中按照中性假设来估算Q4供应，因其他国家产量的增减难以确定，但沙特大概率将增产7万桶/天。 2.2欧佩克+供应近低远高 ➢利比亚：在2011年卡扎菲政府倒台后，形成东西两派军阀割据的局面，石油出口封锁经常被用作一种政治策略，轻则关停数天，重则关停数月。8月26日，东西部为争夺央行和石油收入的控制权而陷入内斗，原油产量已关停70万桶/天，5个码头关停。目前出口量为72万桶/天，冲突发生前出口量为100万桶/天。9月26日双方达成初步一致，将于下周四签署协议任命新行长，签署协议后，产量或在几天内回归。 ➢伊拉克：8月29日消息人士称，为配合减产计划以及作出补偿性减产，伊拉克计划9月原油减产40万桶/天，且已经取消300万桶的原油发货。但9月是否真正减产仍待验证。➢利比亚存在产量迅速回归的可能，伊拉克即使减产也是短暂的，12月将跟随增产计划增产。 2.3供应：美国小幅增产 ➢由于年初寒流造成减产，钻机数量减少，压裂能力受限以及油井性能下降，因此Q1-Q3始终未能增产。 ➢我们预计以上三个核心问题将持续，Q4美国将最多环比小幅增产10万桶/天。 2.3供应：美国小幅增产，但警惕飓风 ➢美湾海油产量180万桶/天，占美国总产量的14%，PADD3地区（含美湾）原油产量为960万桶/天，占全美产量72%，影响重大。 ➢根据NOAA预测，今年大西洋飓风季或面临4-7场大型飓风，意味着美湾原油生产或面临较大风险。 ➢过去两年美湾基本完全未受飓风影响，今年可能重演2020年情况，9月已经连续2场飓风，后续接二连三的飓风或使得美国Q4增产不及预期。 2.4供应：美国减产情景 2024年二叠纪产区边际生产成本 ➢达拉斯联储调查：二叠纪地区生产成本➢WTI低于65美元/桶，不再投资打新井；WTI低于40美元/桶，老井也会关停。 2.5供应：加拿大油砂复产 ➢因Terra Nova FPSO（产能3万桶/天）重启，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，今年加拿大预计增产16万桶/天，但4-5月是油砂检修季，产量环比下滑50万桶/天，6-7月油砂产区野火造成减产，Q4伴随检修结束和野火后重启，Q4产量预计环比增长10万桶/天。 ➢5月1日Trans Mountain Expansion管道（59万桶/天）已经开通，加拿大至美国的原油出口量已显著增长20万桶/天。 数据来源：彭博，IEA，招商期货 2.6供应：巴西环比增产 ➢伴随3个新FPSO项目的产量攀升，预计Q4产量环比增长15万桶/天。 03需求 3.1 Q4需求或环比回落 ➢全年来看，2024年不再有疫情复苏增量的加持，且欧美高利率环境使经济增速放缓，我们按照偏保守的IEA的观点来估算，2024年油品需求或将仅增长100万桶/天，增量将主要来自中国和印度。 ➢分油品来看，今年1-8月整体呈现“汽强柴弱”的格局，主要由于美国高就业率、高出行意愿导致美国汽油消费旺盛，柴油消费弱是来源于欧洲和中国的工业用油疲软以及新能源车辆的替代。 ➢环比来看，由于汽油旺季的结束，柴油需求可能继续保持弱势，Q4全球油品需求预计环比回落40万桶/天。 3.2中国油品需求转淡 ➢1-8月汽油表观消费累计同比增长4%，柴油表观消费累计同比-5%。石脑油表观消费累计同比增长10%，液化气增长6%。➢由于Q1-Q3建筑和制造业用油偏低，且柴油重卡被LNG重卡大量替代，导致柴油用量低于预期，同时，化工需求低于预期，IEA下调今年中国油品需求增量至30万桶/天。 ➢今年中国增量主要来源仍然是化工领域，伴随PDH和裂解产能的大量新投产，乙烷、LPG以及石脑油消费将逐年增长。➢Q4柴油需求恐难有起色，而汽油旺季结束，因此需求预计环比下降5-10万桶/天。 数据来源：隆众，Wind，彭博，招商期货 3.3印度淡季结束，日本进入旺季 ➢印度：今年油品需求大约增长20万桶/天，增量与去年持平，今年的增长主要来自于汽油和柴油的消费，这均与其强劲的经济增速密不可分（今年GDP增速预计达到6.8%）。在廉价俄油和强劲卢比汇率的双重有利条件之下，印度政府得以降低燃油税，压低汽油价格，为汽油消费提供了额外的动力。环比来看，因Q3雨季结束，Q4需求预计环比回升24万桶/天。 ➢日本：今年年初由于冬季气温温和，取暖用油低于预期，且制造业PMI持续徘徊于50附近，表明经济接近零增长，我们预计全年油品需求也是零增长，但是由于冬季是日本燃油取暖的高峰，因此季节性因素导致Q4需求预计环比增长40万桶/天。 3.4美国需求环比转弱 ➢由于美国的经济韧性，即使在高利率的背景下，高就业率使得居民消费意愿较强，因此汽油消费强劲。➢我们上调今年美国油品需求，预计为同比增长10万桶/天。➢然而环比来看，9月开始汽油旺季结束，Q4汽油消费预计环比将转弱，且最新一系列的美国经济数据表明消费者情绪正在降温，招聘速度急剧放缓，这表明即使排除季节性因素，美国汽油消费也将放缓。 3.4美国需求环比转弱 ➢Q4取暖用馏分油需求环比将增加，但是货运和基建用柴油预计保持弱势，因制造业PMI低于荣枯线且创新低，而货运指数也仍旧疲软。 ➢IEA预计美国Q4需求环比下降20万桶/天。 3.5欧洲衰退且淡季，需求下降 ➢今年欧元区制造业PMI持续低于50，表明欧洲的工业衰退仍在持续，因此工业用柴油以及石脑油需求较差。但是伴随欧央行已经开始降息，欧洲衰退幅度应逐步放缓。➢Q4因油品需求进入淡季，欧洲环比预计下降30万桶/天。 ➢2024年欧洲油品需求预计继续同比下降10万桶/天。 04价差与库存 4.1海外裂差及开工：利润平淡，炼厂检修量不低 ➢伴随汽油旺季结束，柴油累库，炼厂综合利润已经跌至历史均值水平。 ➢9月美国炼厂已经开始秋季检修，在利润处于均值的背景下，炼厂检修量预计不低。 4.2中国裂差及开工：低利润，低开工 ➢上半年，受累于国内柴油消费的弱势，且原料涨价，因此中国炼厂利润低，地炼甚至亏损，开工持续走弱。 ➢7月以来，原油价格回落，利润改善，开工环比略提升，但仍然处于历史同期低位。 4.3库存：库存健康给予支撑 ➢根据IEA公布的OECD发达国家原油和总油品商业库存，今年上半年总油品供需处于偏宽松状态，6月相比去年年底库存累积5300万桶，同比累库4300万桶，低于五年均值4100万桶。 ➢原油库存来看，因寒潮导致炼厂意外停工以及炼厂季节性检修，上半年原油处于小幅过剩状态，6月相比去年年底原油库存累积2500万桶，但是同比去库1800万桶，且低于五年均值4100万桶。➢在整体油品库存偏低的背景下，Q3大概率也是去库的，因此油价下方仍有支撑。 4.4跨期价差：降息后，月差回落 ➢今年远期结构一直保持Back，表明基本面健康，现货较为紧张。 ➢由于美联储降息，市场认为未来需求或走强，但未来供应增量预计超过需求，况且衰退概率仍然存在，我们预计正套结构仍会加深。 05行情展望 5行情展望：供应近低远高，关注正套机会 ➢需求端：环比来看，由于汽油旺季的结束，同时柴油需求可能继续保持弱势，Q4全球油品需求预计环比回落40万桶/天。关注美国和中国宏观数据。 ➢供应端：我们在平衡表中初步假设只有沙特在12月增产7万桶/天，其他欧佩克+产量将维持现状到年底。Q4增产将主要来自美洲三个国家，Q4环比增产量：美国+10万桶/天，加拿大+10万桶/天，巴西+15万桶/天。关注欧佩克+的增产计划是否兑现，关注利比亚70万桶/天的减量何时恢复，关注伊拉克是否减产40万桶/天，警惕美国飓风和中东地缘风险的影响。 ➢总结：Q4需求或环比回落，供应或环比增加，因此基本面预计从缺口转为平衡，油价震荡中枢下移。在全球需求不确定性较大的背景下，供应近低远高的是较确定的，若地缘风险不扩大，原油单边交易应以逢高空为主，套利交易建议做正套。➢风险点：欧佩克+再次延迟增产，需求高于预期，地缘风险和极端天气影响供应。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货资深原油分析师，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼