2024 LPG四季度展望：基差定价正在增强，政策预期等待数据验证

核⼼观点 2024年三季度外盘FEI在600-660美元/吨区间震荡，维持低波动，此前化工需求较好推动FEI与Brent比价持续走高，随后PDH利润持续回落，带动开工率重心小幅回落至70%附近。9月下旬国内出台一系列宏观和房地产政策，刺激短期情绪回暖，带动PP和FEI价格走高。同时受美湾飓风和美国丙烷持续超预期累库影响，MB与FEI价差持续走弱至-300美元/吨附近。内盘方面，民用气现货和基差对盘面的影响在继续增强，10合约内外价差走出了与历史完全不同的行情，受民用气价格持续偏弱影响，三季度LPG期货盘面震荡回落。 展望四季度，油价、PDH利润和基差是决定LPG期货价格的关键驱动。首先，布油在需求偏弱和OPEC+可能增产的压力下预期以回落为主；其次，关注9月末国内一系列政策对后续经济增长的实际效果，等待数据验证，观察政策对PP和LPG支撑的力度和持续时间，PDH开工率重心或继续下移，看每日FEI和月度沙特CP计算的PDH利润、以及中东离岸贴水和FEI贴水，来验证市场买货情绪；同时，民用气现货和基差继续对内盘期货、内外价差带来影响。整体来看，四季度FEI大概率将打破持续震荡区间，油价和PDH是关键；同时关注基差对内盘的影响。 策略建议：基差转负且程度加深时择机做空内盘LPG期货。 风险点：油价超预期大幅上涨。 前⾔观点和⾏情回顾 在7月初的下半年展望中提到：展望下半年，PDH利润依然是关键，关注每日FEI和月度沙特CP计算的PDH利润、以及中东离岸贴水和FEI贴水来验证市场的买货情绪。要打破当前低波动率的市场环境，需要寻找新的驱动，可能来自美湾飓风对出口的影响、特朗普上台后对伊朗执行更严格的制裁、逆全球化加剧后对国内总需求和PP的影响、特朗普交易、基差回归等。可以预期的是，下半年全球面临更强的政治博弈、更加不确定的宏观环境，LPG期货波动率将放大。 策略建议：8月9月飓风季做多FEI和MB价差；单边等待驱动明了后再行动。 风险点：美湾飓风强度不及预期。 从实际走势来看，上述预期得到了验证。三季度月度沙特CP计算的PDH利润均维持在盈亏平衡线附近波动，从小幅盈利转为小幅亏损，但整体变动有限。开工率高位，化工需求较好但边际变动有限使其对行情的驱动整体较弱，FEI走势虽强于原油，但价格延续了二季度区间震荡和低波动率格局。在此期间中，国内PDH装置继续投产，对丙烷需求量走高，中国LPG进口量继续走高，7月一度升至363万吨的历史最高，FEI与原油的比价也持续上升。FEI区间震荡，MB价格震荡回落，MB与WTI比价平稳，MB与FEI价差大幅回落，主要原因有两点：其一，美国丙烷产量维持高位，需求偏弱，持续超预期累库；其二，美湾飓风的影响，如9月中旬飓风“弗朗辛”、9月末飓风“海伦”对美国LPG出口造成影响，带动MB价格回落。 内盘方面，民用气现货和基差对盘面的影响在增强。期货大幅贴水现货，有基差回归的动能，盘面下跌动能减轻，09-10价差未出现去年同期大幅走弱的情形，基差回归后09-10价差较去年走势偏强。同时，民用气现货持续回落后，对期货盘面的压力在持续，期货升水现货给了厂库和空头较好的套保和注册仓单的动能，推动了10内外价差的持续回落，该种回落力度大幅超过往年同期。 9月下旬，国内出台了一系列降准降息和房地产政策，推动了市场情绪和风险偏好的好转，与房地产相关的PP价格反弹，带动FEI价格走高。后期关注政策对实际经济增长的拉动力度和持续时间。 1原油市场看法 原油市场对LPG价格有重要影响，油价方向决定LPG价格大走势，LPG自身基本面供需决定自身价格短期较油强或弱。三季度，油价整体震荡回落，LPG化工需求偏强推动FEI与原油比价回升，但自身绝对价格波动有限，油价对FEI依然有较强影响。 展望四季度，需求端或将继续成为影响油价走势的关键。政策影响预期，预期推动价格变化，重点关注美联储降息和中国一系列政策刺激后经济数据的表现，看经济数据能否验证美国经济软着陆的预期以及中国经济企稳回升的预期。若经济数据继续不及预期，油价将继续向下。考虑到美国就业市场和国内房地产的风险，短期刺激政策效果或有限，叠加成品油需求季节性旺季已过，且OPEC+可能的增产将限制油价上方空间，随着时间推移，基本面供需疲软将增强，预期布油四季度波动区间60-75美元/桶，布油75美元/桶的价位是美联储降息和中国一系列政策刺激后将油价推至的位置，同时该价位是技术图形的重要阻力位，短期即使布油走高至75美元/桶上方，持续时间或有限。同时，美国页岩油生产成本对原油底部支撑有限；中东地缘维持一定程度溢价，大幅走高或大幅降低的概率小。 也就是说，四季度，大概率会看到在原油端震荡走弱后对LPG是个拖累或压力，重点关注主要经济体的经济数据、成品油裂解和国内房地产成交情况。详细内容请参考原油四季度展望。 2PDH对化工需求的影响 中国PDH装置持续投产后，LPG化工属性不断增强，化工需求成为影响FEI和LPG期货价格的关键，PDH利润—开工率—FEI价格的传导更为明显。 2024年至今国内共投产了5套PDH装置，涉及产能355万吨。产能持续扩张后，中国上半年LPG进口量高于2023年同期，7月进口量创历史新高至363万吨。三季度，PDH装置利润持续小幅回落，月度沙特CP折算进口成本后PDH利润及每日FEI计算PDH利润均如此，PDH开工率从接近80%的高位回落至当前70%附近。 展望四季度，尽管存在旺季预期，但PDH利润依然是关键，关注FEI每日计算的PDH利润和月度沙特CP计算的PDH利润、以及中东离岸贴水和FEI贴水来验证市场的买货情绪。三种情形：第一，月度沙特CP计算PDH利润延续最近四个月以来表现，有利润但不多，或亏损但仍然有限，每日FEI折算PDH利润也是如此，将延续近期化工需求变动有限，对LPG价格驱动缺少指引，LPG波动率低位，FEI价格将延续震荡，与原油的比价继续走强；第二，月度沙特CP超预期偏强，推升进口成本，折算PDH利润转负且亏损逐步加大，将对LPG化工需求带来不利影响，利空FEI价格，此时FEI与原油比价将逐步回落；第三，月度沙特CP超预期偏弱，降低进口成本，折算PDH利润继续好转，将拉动LPG化工需求，利多LPG期货价格。同时，关注每日中东离岸贴水和FEI贴水的变化来验证此预期。 9月下旬，国内出台了一系列降准降息和房地产政策，短期提升了市场风险偏好，利多与房地产板块相关的期货品种，关注PP期货的表现，对PDH利润和LPG价格有重要影响。后期重点关注政策刺激后房地产市场的实际成交。如果将本次政策刺激与历史去作对比，可参考5月中旬号称历史最强房地产刺激政策对商品市场的影响。当时下调房贷款利率、降低首付比例、优化保障性住房再贷款等政策短期刺激了一波房地产相关期货品种的上涨，市场信心明显恢复。随后房地产整体成交表现疲弱，强预期弱现实的情形下商品价格快速回落。本轮政策刺激对商品的影响会不会重演5月中旬的历史仍有不确定性，政策带动预期，预期先行，短期以国内经济增长预期恢复及PP价格反弹的预期去对待，随后等待现实的验证，房地产成交等相关数据是关键。若后期房地产成交数据依然偏弱，PP期货价格在短期反弹后仍将面临压力，进而带动LPG价格下跌。 3基差对行情内盘期货的影响 2020年3月LPG期货上市以来，基差问题一直困扰市场。不少月份进入交割月后基差不回归，尤其是仓单集中注销月3月和9月，期货和现货的背离更为严重。基差不回归的原因有很多，交割规则可能是重要因素，众多可交割品被纳入其中，纯丙烷交割贴水100元/吨打压了纯丙烷交割的可能性，也限制了众多LPG市场玩家参与期货的积极性，LPG期货流动性相较实货市场有相当的差距。由此衍生出了众多交易：如月差套利，特别是涉及仓单集中注销月的月差，仓单大幅增加后，去年LPG 09-10价差一度走弱至-1000元/吨的极端水平；内外价差套利；正基差且很大时依然有众多参与者单边做空等。 然而这种现货与期货时常劈叉的情形正在发生转变，在三季度体现得更为明显，后期基差回归也将成为市场的主旋律，民用气现货价格对期货的影响也将增强。关键因素：交易所的持续努力。此前大商所已取消了华东和山东的地域升贴水，也将原来每年一次的3月仓单集中注销改为两次，分别是3月和9月，分摊每次仓单集中注销对市场价格的影响；同时，今年5月底，大商所又召开了一次会议，虽然未明确提出新的交割规则，但市场各方也充分意识到高基差做空的负面影响。从今年06合约开始，期货盘面上可以明显看出每个月进入交割月前有较强的基差回归动能。今年正基差情形下，LPG 09-10价差走势明显强于去年同期；而随后的负基差带动10合约内外价差大幅走弱，走出了完全不同于历史同期的情形。 由此，伴随着民用气现货对LPG期货价格影响力增强和LPG基差逐步回归，前期持续了4年的LPG期货交易模式正在发生以下变化： 一方面，当正基差较大即期货价格大幅弱于现货时，单边做空需谨慎，因为LPG期货是逐月作为主力合约，短期内就有可能基差回归，这将使单边头寸可能面临风险；此时若结合原油市场反弹或化工需求转好，单边做多的性价比较高，此时内外价差和月差将走强。 另一方面，当负基差较大即期货价格大幅高于现货时，厂库注册仓单的动能较强，内盘期货将在后续面临压力，此时若有油价偏弱、LPG化工需求边际减弱来配合，单边做空内盘LPG期货盘面的性价比高，同时也将伴随着内外价差的持续走弱。 整体来看，LPG期货盘面的定价参考原油市场、PDH需求强弱和基差这三方面因素。当前市场正处于油价偏弱、国内政策刺激短期PP价格偏强，对LPG价格有支撑、现货疲弱负基差的情形，短期FEI价格震荡，内外价差走弱。四季度观察政策刺激后房地产实际成交情况，等待PP期货价格反弹乏力后，LPG期货价格将再度面临较大下行压力。 4⾏情展望 展望四季度，油价、PDH利润和基差是决定LPG期货价格的关键驱动。首先，布油在需求偏弱和OPEC+可能增产的压力下预期以回落为主；其次，关注9月末国内一系列政策对后续经济增长的实际效果，等待数据验证，观察政策对PP和LPG支撑的力度和持续时间，PDH开工率重心或继续下移，看每日FEI和月度沙特CP计算的PDH利润、以及中东离岸贴水和FEI贴水，来验证市场买货情绪；同时，民用气现货和基差继续对内盘期货、内外价差带来影响。整体来看，四季度FEI大概率将打破持续震荡区间，油价和PDH是关键；同时关注基差对内盘的影响。 策略建议：基差转负且程度加深时择机做空内盘LPG期货。 风险点：油价超预期大幅上涨。 南华研究院 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号南华能化研究团队刘顺昌投资咨询证号：Z0016872 免责声明 本报告仅供本公司境内客户使用风险等级R4及以上专业机构投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见