石油石化：政策发力：大化工4次大底复盘

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|石油石化 政策发力：大化工4次大底复盘 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月29日 证券研究报告 |报告要点 中共中央政治局9月26日召开会议，对房地产和消费提出了针对性的政策促进措施。随着促地产和消费政策落地，终端需求修复或带动石油石化和基础化工行业景气度回升。我们对大化工板块近25年4次周期底部进行了复盘，发现大化工板块在周期底部时估值充分调整，且底部磨底时间相对其他行业较长，同时在磨底过后往往受益于经济周期和政策的双重驱动存在较大反弹可能。 |分析师及联系人 许隽逸 张玮航 陈律楼 申起昊 SAC：S0590524060003SAC：S0590524090003SAC：S0590524080002SAC：S0590524070002 请务必阅读报告末页的重要声明1/17 行业研究|行业专题研究 2024年09月29日 石油石化 政策发力：大化工4次大底复盘 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《石油石化：美国油企中报总结：大幅下调CAPEX增速，强化高分红》2024.09.082、《石油石化：大化工板块2024年半年报业绩总结》2024.09.06 扫码查看更多 中共中央政治局9月26日召开会议，对房地产和消费提出了针对性的政策促进措施。我们认为伴随近期政策的落地实施和央行降准降息，大化工行业各类产品的终端需求有望修复，进而带动行业估值和基本面修复。我们通过回溯过去25年大化工核心行业指数走势、估值PE（TTM）、机构持仓及当期经济政策和行业产能变化，发现多次指数底部回升及估值修复或多与较为宽松的货币政策、激励终端需求回暖的经济政策，以及行业产能投放业绩兑现具有较大关联性。 石油石化 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/102024/22024/62024/9 政策发力需求有望提振 大化工下游大炼化、涤纶长丝以及化工品需求与房地产和消费景气度密切相关，近期政策或有望改善需求低迷的局面。2024年1月至8月，国内房地产和消费均 表现低迷：截止2024年8月末，国内房屋新开工面积累计同比下降22.5%，同比降幅基本持平；商品房销售面积累计同比下降18%，较2023年同期降幅进一步扩大。国内消费市场维持弱复苏，社零总额当月同比增长率在2024年8月为2.1%，同比-2.5pct。国内CPI以及化工行业PPI与历史水平相比处于相对较低水平。 历史周期底部相似度较高 我们对大化工板块4次周期底部进行了复盘，并与本轮周期底部进行了比较，发现历次周期底部的估值PE（TTM）以及机构持仓相似度较高。石油石化和基础化工4次周期底部PE分别在12-19倍以及13-25倍，本轮周期底部PE分别为14和20 大化工板块在4次周期底部时估值充分调整，且磨底时间相对其他行业较长，同时在磨底过后往往受益于经济周期和政策的双重驱动存在较大反弹可能。我们认为伴随本轮政策持续发力，大化工板块估值有望修复。 投资建议：关注顺周期优质资产、消费及地产后周期板块 建议关注顺周期优质资产及龙头白马万华化学、华鲁恒升、巨化股份、华峰化学、新和成；地产链周期品MDI、纯碱、钛白粉等；消费提振的涤纶长丝龙头桐昆股份新凤鸣；下游农药需求的扬农化工、润丰股份、广信股份，化肥需求的磷肥、复合肥；行业景气度持续的赛轮轮胎、森麒麟、通用股份及民爆矿服产业；成本优势及成长性显著的化工企业宝丰能源、卫星化学；经营稳健的梅花生物；顺应ESG的台华新材、三联虹普、惠城环保；民营大炼化恒力石化、荣盛石化；上游优质资源且高分红的中国石油、中国石化、中国海油；关注有望受益内外需改善的改性塑料、甜味剂及粘胶产业；关注合成生物学、CPI、COC、PEEK等产业升级方向 风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期；化工行业的供需矛盾暂未得到解决的风险 正文目录 1.大化工板块25年4次底部复盘4 1.1政策发力促进地产消费4 1.2周期底部反弹回溯5 1.3基金持仓历史回溯8 2.政策发力有望提振化工需求实现新一轮反弹10 2.1基础化工：盈利仍承压，静待需求改善11 2.2石油化工：烯烃消费磨底，消费提振涤纶长丝等12 3.投资建议：建议关注顺周期优质资产等15 4.风险提示15 图表目录 图表1：国内房屋新开工面积和商品房销售面积累计同比（%）4 图表2：固定资产投资完成额以及房地产开发投资完成额累计同比（%）4 图表3：2016年1月至2024年8月化工行业PPI和CPI对比（%）5 图表4：2000年至今石油石化（申万）市盈率与指数点位回溯5 图表5：2000年至今基础化工（申万）市盈率与指数点位回溯6 图表6：2005Q1至2024Q2石油石化板块基金重仓持股比例变化图9 图表7：2005Q1至2024Q2石油石化板块基金重仓持股比例变化图10 图表8：CCPI指数（中国化工产品价格指数）和CCPI-原油价差走势11 图表9：基础化工板块营收变动情况12 图表10：基础化工板块归母净利润变动情况12 图表11：基础化工板块季度销售毛利率走势和分位数12 图表12：基础化工板块季度ROE走势和分位数12 图表13：聚烯烃-原油价差（元/吨）13 图表14：涤纶长丝—PTA&MEG产品价差（元/吨）14 图表15：布伦特原油期货结算价（美元/桶）15 1.大化工板块25年4次底部复盘 1.1政策发力促进地产消费 中共中央政治局9月26日召开会议，对房地产和消费提出了针对性的政策促进措施。房地产：首次提出要“促进房地产市场止跌回稳”，以及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。根据国家统计局数据，截至2024年8月，国内房屋新开工面积累计同比下降22.5%，与2023年同期降幅基本持平；商品房销售面积累计同比下降18%，较2023年同期7.1%的降幅进一步扩大。截至2024年8月房地产开发投资完成额累计同比下降10.2%，持续拖累需求。随着稳定房地产市场的政策落地，购房需求回升，或带动房地产下游需求。 图表1：国内房屋新开工面积和商品房销售面积累计同比（%）图表2：固定资产投资完成额以及房地产开发投资完成额累 计同比（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 -60 房屋新开工面积累计同比 商品房销售面积累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 2024-08 -30 固定资产投资完成额累计同比房地产开发投资完成额累计同比 资料来源：国家统计局，国联证券研究所资料来源：国家统计局，国联证券研究所 促消费：提出“促进中低收入群体增收，提升消费结构”。根据统计局数据，2024年1月至8月，中国消费市场仍维持弱复苏态势。2024年8月社会消费品零售总额当月同比增长率为2.1%，低于2023年同期2.5pct，消费品零售总额增速持续下滑。与此同时，2024年8月中国CPI当月同比增长率为0.6%，CPI数据改善缓慢。化工行业PPI在2021-2023年间整体呈下降趋势，上游和中游利润受到挤压，尽管PPI自2023年下半年有所回升，与历史水平相比仍处于较低水平。随着促消费政策落地，终端需求修复或带动石油石化和化工行业景气度回升。 图表3：2016年1月至2024年8月化工行业PPI和CPI对比（%） 中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比 中国:PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比 中国:PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比中国:CPI:当月同比（右） PPI大幅下降，上 游利润被挤压 PPICPI双降 石油/煤炭行 业PPI上行 606 505 40 4 30 3 20 2 10 1 0 0 -10 -20-1 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -30-2 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2周期底部反弹回溯 我们对大化工板块2000年以来4次周期底部和本轮周期底部进行了复盘，发现大化工板块在周期底部区域时估值充分调整，且磨底时间相对其他行业较长，同时在磨底过后往往受益于经济周期和政策的双重驱动存在较大反弹可能。 图表4：2000年至今石油石化（申万）市盈率与指数点位回溯 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：2000年至今基础化工（申万）市盈率与指数点位回溯 资料来源：Wind，国联证券研究所 第一次周期底部：受股权分置改革问题、宏观经济调整、上市公司业绩普遍低迷影响。2004年OPEC价格机制失效，从年初的30美元/桶左右攀升至10月的50美元/桶，年底略微回落，但波动性导致石化行业的盈利预期较为不确定。价格的剧烈波动使得下游石化产品市场原料成本压力加大，下游消费需求承压，石油石化板块PE （TTM）探底至2005年10月的12倍，基础化工板块PE（TTM）探底至2005年7月的14倍。2005年，股权分置改革启动，非流通股开始逐步流通，叠加宏观经济高速增长及流动性宽松，2005-2007年，“十一五”规划明确了优先发展能源工业，加速发展石油天然气，加大石油天然气资源勘探力度，并提出在油品消费集中区域以扩建为主适度扩大炼油生产能力，合理布局大型乙烯项目，形成若干炼化一体化基地，中国石化旗下子公司上海赛科100万吨/年和扬子巴斯夫74万吨/年乙烯项目投产并实现业绩兑现，带动大化工板块实现反弹。 第二次周期底部：2008年全球遭遇金融危机，布伦特原油期货结算价由2008年7月 的146美元/桶迅速跌至同年12月的37美元/桶，严重冲击了石油石化企业的盈利能力，并加剧了市场的恐慌情绪。全球GDP增速下滑至2008年的3.04%和2009年的0.01%，国内银行信贷收紧，特别是化工等资本密集型行业面临融资困难，部分项目投资被迫延期或取消，石油石化板块PE（TTM）于2008年4月达到19倍的阶段性低点，2008年末基础化工板块PE（TTM）达到16倍的阶段性低点。2008年底，央行连续降息并下调存款准备金率，释放了大量的流动性，推动银行放贷。信贷扩张对企业投资起到激励作用，化工行业受益于宽松的融资条件。与此同时，政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，到2010年底约需投资4万亿元，大部分资金用于基础设施建设、民生工程、节能减排等领域，包括高速铁路、道路、机场等。这一刺激计划极大地推动了化工产品的需求，如塑料、橡胶等。此外，政府通过降低首付比例、减少贷款利率等手段刺激住房需求。房地产市场快速发展对 建筑