PTA/PX：成本弱势或制约反弹空间
24Q3行情回顾：成本支撑瓦解，估值区间下移 三季度PTA价格一路下行，主力合约收盘价由最高6096元/吨下降至最低4750元/吨。期间，PTA基差和月差也持续表现偏弱。 论PTA价格走弱的原因，一方面，PTA检修装置回归后，三季度供需表现偏宽松，社会库存持续走高；而更主要的原因来自于调油逻辑走弱以后，亚洲PX及MX现货供应宽松严重打压了估值。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院2023/01/02价格指数=100 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 PX：全球芳烃贸易流常态化，调油支撑消退 尽管今年PX处于新增产能投放真空期，但去年中国投产的装置高负荷运行情况下，今年国内PX产量增长速率较高。 2024年1-8月PX国内产量合计2467万吨，累计同比增速16.2%。 由于调油利润下降，海外日韩PX装置开工同样在三季度明显提升。 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 PX：全球芳烃贸易流常态化，调油支撑消退 在日韩现货趋宽松的背景下，PXN由343美元/吨一路跌至168美元/吨。 PXN估值压缩和前两年相似的点在于都是和汽油裂解价差同步走弱，反应调油需求弱化后估值溢价的消退。 不同点是：1）今年汽油裂解价差较前两年表现更弱，2）MX-Nap环节估值弱化幅度更大。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院 PX：Q4进口量或环比回升 海外的PX及MX现货货源松紧程度以及贸易流向还是估值波动的关键。 2024年1-8月，PX进口量合计578万吨，进口依赖度20.3%。三季度和海外日韩PX开工率提升同步的还有国内PX进口量的提升。 短流程利润不差的情况下，PX亚洲供应可能很难看到大幅向下的拐点。日韩高开工可能继续带来Q4 PX进口量的环比回升。 资料来源：中国海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：中国海关总署，东证衍生品研究院 PTA：供需环比略有好转，但预期仍偏宽松 2024年1-8月PTA产量合计4684万吨/年，累计同比增速13.19%。 三季度在前期检修装置回归的情况下，PTA社会库存快速累积，其中港口库存恢复到较高水平，带动基差表现偏弱。 近期PTA计划外检修略有增加，开工率环比小幅度下行。但由于市场对四季度供应预期仍维持偏高水平，加工费修复幅度预计有限。 资料来源：杭州忠朴，东证衍生品研究院PTA现货加工费 资料来源：CCF，东证衍生品研究院PTA港口库存 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 PTA：供需环比略有好转，但预期仍偏宽松 理论上目前连续运行9个月以上未年度检修的PTA产能比重在30%，但就具体装置情况来看，长期未检修的装置主要还是在逸盛、恒力、桐昆、新凤鸣。所以龙头企业如果没有较强检修意愿，则供应预期还是维持偏高。 PTA：明年待投产的新产能仍偏多 PTA：出口量不低，海外原料仍有缺口 2024年1-8月PTA出口量合计304万吨/年，累计同比增速24%。 因为印度BIS出口限制的量已完全被土耳其、越南、阿曼等地区消化，出口量还是明显超市场预期的，反应海外对原料端仍有缺口。但出口对国内整体PTA产量消化的比例仍有限。 资料来源：中国海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：中国海关总署，东证衍生品研究院 需求端：纺服消费来看，今年高开低走的趋势仍未扭转 2024年1-8月中国纺织服装出口额累计19.78百亿美元，其中，纺织品出口额累计9.3百亿美元，累计同比增长3.5%；服装及附件出口额累计10.47百亿美元，累计同比降低1%。海外经济增速放缓制约补库力度。 内需零售方面边际也表现偏弱，2024年1-8月国内纺织服装零售额累计15590.6亿元，其中，纺织品零售额累计9046亿元，累计同比增长0.3%；服装零售额累计6544.6亿元，累计同比降低0.2%。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端：织造季节性略有好转，但环比改善幅度不大 从8-9月数据来看，织造环节开工率和订单季节性略有改善，但环比改善幅度有限。一方面，终端没有出现非常强的旺季需求；另一方面，在需求偏弱的一致预期下，终端备货的意愿也非常弱。所以，现有订单量反应的可能更多是刚性需求，而投机性需求被打压。 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 需求端：不宜过于悲观，关注政策发力及年底终端补货需求 根据CCF口径统计，2024年1-8月聚酯实际产量为4830万吨，累计同比增长13.14%。聚酯产量增速边际放缓，但整体还是维持了偏高水平，预计全年聚酯产量累计增速9.7%左右。 将聚酯产量消化途径进行拆解，其中聚酯出口占产量比重约17.15%，环比小幅提升，海外对中国聚酯原料的需求依然较为稳定。但聚酯产量减出口量的差值环比略有下滑，代表内需消化的力度边际走弱，这与织造及终端年内高开低走的趋势也较为吻合。 资料来源：CCF，中国海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：中国海关总署，东证衍生品研究院 需求端：不宜过于悲观，关注政策发力及年底终端补货需求 从目前各环节数据综合来看，实际刚需仍有维持，聚酯和织造环节库存压力也不是过度积压状态，化纤即期利润尚优于去年同期。但原料端下跌使得企业库存贬值，进一步打压投机性需求。 九月底宽货币政策的出台有助于提振需求，但后续财政政策的力度以及对下游信心的实际提振作用还有待持续跟踪。 资料来源：CCF，隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 投资建议 基本面来看，调油对全球芳烃贸易流影响常态化，导致汽油裂解价差走弱以后，亚洲芳烃估值加速走弱。因此，尽管PX供需平衡并未大幅累库，MX的宽松仍导致PX开工高企，其成本端支撑偏弱。PTA近期自身供需边际略有好转，但24Q4仍是累库预期，加工费修复空间很有限。需求端，实际刚需仍有维持，聚酯和织造环节库存压力也不是过度积压状态，化纤即期利润尚优于去年同期。但原料端下跌使得企业库存贬值，进一步打压投机性需求。九月底宽货币政策的出台有助于提振需求，但后续财政政策的力度以及对下游信心的实际提振作用还有待持续跟踪。 布油价格70-85美元/吨区间，PXN150-250美元/吨，PTA加工费200-300元/吨，对应PTA估值约4300-5400元/吨。 综合而言，短期宏观政策利好对需求端信心可能有一定的提振，原料端PTA偏向于低位反弹。成本端的弱势或制约反弹高度，如果PX开工没有出现明显下调，反弹以后可能存在再度下行的压力，届时考虑逢高试空。 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 杨枭吴思怡 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
