日本“失去的三十年”得失考：聪明人是如何犯错的？

——日本“失去的三十年”得失考 ■研究日本的报告已经不胜枚举，但更多是从泡沫产生前的角度去分析，提出要避免产生泡沫的政策建议，但对于泡沫破裂后日本政策应对的得失，分析相对较少。我们通过复盘日本的经验得失，力图弄清那些经验丰富、智慧过人的政策制定者们，为何没能挽救陷入泥潭的日本经济？期间日本的资本市场又表现如何？希望达到“知日”以“鉴今”的目的。 ■回顾日本三十年：初期（1991-2000年）：货币和财政政策扩张，并持续加力，但两种政策节奏阶段性错位。这一阶段里，尽管宏观政策在持续发力，但取得的效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、房价、地价）也持续下跌。中期（2001-2012年）：宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。这一阶段里，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低迷。后期（2013-2019年）：为提振低迷了二十年的社会信心，日本政府积极拓展政策空间，推出“三支利箭”。在更强的政策托举下，2013-2019年经济逐步修复，同时主要资产价格（股价、房价、地价）逐步回升。 柏禹含资本市场研究员：0755-83132042baiyuhan@cmbchina.com ■复盘与思考：回头看，在最初的十余年（1991-2000）政策效果不甚理想，日本政策存在失误，也有时代局限，体现在四个方面：一是货币政策僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢；二是财政政策出台迟缓、效率低下，中途反复；三是宏观政策各自为政，出现合成谬误；四是政策空间初期透支，导致中期乏力。 到中期（2001-2012年）和后期（2013-2019年），日本政府汲取前期的经验，改进了政策思路，并取得了一些成效，提高了财政政策的稳定性和有效性、对经济进行结构性改革，更好地激发了市场活力。 向前望，日本经验的启示主要体现在四大方面：一是应该避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性；二是更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效；三是要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退；四是经济改革措施必不可少。 目录 一、为什么还要研究日本.............................................................................1二、日本“失去的三十年”的政策应对得失.............................................................1（一）初期：日本政府积极应对危机，但效果南辕北辙.................................................31、1991-1993年：出台大规模货币和财政政策，但未能挽救经济.....................................32、1994-1996年：继续降息，大规模减税，经济和资产价格阶段企稳，但通缩问题开始显现.............33、1997-1999年：政策“失误”和外部冲击导致经济再次恶化，日本进入零利率时代...................3（二）中期：缓慢复苏中受到两轮外部危机的冲击.....................................................41、2001-2007年：总量政策配合结构改革，经济缓慢修复...........................................42、2008-2012年：外部冲击迫使总量政策再发力...................................................5（三）后期：“三支箭”将日本经济逐步拉出泥潭.....................................................61、2013-2019年：超常规政策助力经济修复.......................................................6三、复盘与思考：“聪明人”的错误有哪些启示.........................................................7（一）回头看：“聪明人”的失误与时代局限.........................................................71、货币政策：僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢..................................................72、财政政策：出台迟缓、效率低下、政策反复....................................................83、合成谬误：宏观政策各自为政................................................................94、政策空间：初期透支，中期乏力.............................................................10（二）回头看：“聪明人”的改进和成效............................................................111、财政政策提高了稳定性和有效性.............................................................112、结构性改革能够更好激发市场活力...........................................................11（三）向前望：日本三十年复盘的启示..............................................................121、应避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性.................................................122、更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效...................................123、要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退.................................................134、改革必不可少.............................................................................13 图目录 图1：日本1991-2019年间货币政策、财政政策、经济和资产表现回顾...................................2图2：1991-2000年日本GDP增速与核心CPI增速走势.................................................4图3：1991-2000年日经指数和10年期国债利率走势..................................................4图4：2001-2007年日本GDP增速与核心CPI增速走势.................................................5图5：2001-2007年日经和10年期国债利率走势......................................................5图6：2008-2012年日本GDP增速与核心CPI增速走势.................................................6图7：2008-2012年日经指数和10年期国债利率走势..................................................6图8：2013-2019年日本GDP增速与核心CPI增速走势.................................................7图9：2013-2019年日经指数和10年期国债利率走势..................................................7图10：1991-2000年日本财政资金投向及规模........................................................8图10：1991-1993年公共投资和政府消费上升，支撑经济..............................................9图11：1994-1996年私人资本设备投资和消费出现上升................................................9图12：1991-2000年，日本财政收支压力快速上升....................................................9图13：中期（2001-2012）日本失业率趋势性上升，收入趋势性下滑....................................10图14：中期（2001-2012年）日本财政压力进一步上升...............................................10图15：2001-2012年，居民部门杠杆率持续下降.....................................................11图16：日本不良贷款率在2002年后快速下降........................................................12 一、为什么还要研究日本 日本经济在20世纪90年代后经历了所谓“失去的三十年”，这一时期也被称为“平成衰退”，直到最近几年日本经济才有所起色。 作为发达国家的一员，日本决策层拥有一流的政策工具与治理手段，日本政府也集中了全日本最聪明的智囊，在泡沫破灭后的数十年间，日本政府出台的货币和财政政策“看起来都是合理且正确的”，但终究还是未能挽救日本经济与资产价格。 研究日本的报告已经不胜枚举，但更多是从泡沫产生前的角度去分析，提出要避免产生泡沫的政策建议，但对于泡沫破裂后日本政策应对的得失，分析相对较少。 同时，“失去的三十年”是一个高度概括缺乏细节的表述，对于多数投资者而言，这三十年到底发生了什么也是不甚清楚的。我们希望通过复盘日本的经验得失，力图弄清那些经验丰富、智慧过人的政策制定者们，为何没能挽救陷入泥潭的日本经济？期间日本的资本市场又表现如何？希望达到“知日”以“鉴今”的目的。 二、日本“失去的三十年”的政策应对得失 在时间轴上，我们将“失去的三十年”划分为泡沫破灭后的初期（1991-2000年）、中期（2001-2012年）和后期（2013-2019年），梳理了三个阶段政策、经济和资产的主要脉络。 初期：货币和财政政策扩张，并持续加力。但是两种政策节奏发生了阶段性错位，最开始是货币政策宽松加力，而财政政策滞后发力，到中途，财政政策阶段性收缩，突如其来的加税不仅削弱了政策效果，还阻断了经济的修复。这一阶段里，尽管宏观政策在持续发力，但取得的效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、房价、地价）持续下跌。 中期：宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。尽管在货币政策上，日本央行开启了量化宽松，但财政因前期透支，收支压力持续上升，导致财政支出受限，只能保持在一定的水平，然后转向收支结构改革和提高资金运用效率。这一阶段里，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低迷。