发达市场投资研究系列一：日本：低迷期的决策得失与微观行为

策 略策略研究/2024.09.30 究 研日本：低迷期的决策得失与微观行为方奕(分析师) 021-38031658 本报告导读： ——发达市场投资研究系列一 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 日本作为全球经济和资本市场重要组成，研究其经济走势和宏观政策较为重要。为了更好了解日本，我们对1990-2012年日本陷入长期低迷的背景和其中各主体变化进行分析。 A投资要点： 策 股日本战后所形成的政治体系。�内政：战后形成三权分立的政治体系，立法权、行政权、司法权分别由国会、内阁、法院行使，天皇 仅作为国家象征。②外交：以日美关系为基础，扩大国际影响力。 略日本经济在泡沫破裂前共经历三个阶段。�战后调整阶段 专 （1945-1955）：民主化改革释放经济活力；稳定经济大局，解决严 重通胀问题，开始融入国际经济；朝鲜战争特需经济带来第一桶金题②经济快速发展阶段（1955-1970）：大规模设备投资以及城镇化提速带动消费增长，成为拉动经济的两大支柱。③经济结构调整及泡 沫阶段（1970-1991）：1970年后日本经济逆风因素增多，经济降速明显，经济以结构转型升级为主要特征，1985年广场协议之后，宏观政策失误、推出过度宽松的货币和财政政策导致经济产生泡沫。 1992-2012年经济陷入低迷，各主体均发生明显变化。1989年起在 一系列激进的紧缩政策下，资产泡沫开始破裂。资产价格快速下跌 导致银行-企业融资链陷入负向螺旋。但政策转向迟缓，降息晚且幅 券 证度小、财政支持有限，未能阻断风险扩散，经济陷入长期低迷。1、政治与政策变化：政治不稳定性提升，经济政策大幅宽松。政治上 执政党稳定局面被打破，多方力量竞争不断，民众支持率下降。货研币政策保持量价宽松，推出非常规手段释放流动性，央行在1991-95究年连续9次下调贴现利率至0.5%并长期维持，2001-2006年执行零报利率+QE政策，但由于流动性陷阱导致刺激效果有限。金融政策央告行注资金融机构，“小泉改革”消化不良资产，逐步恢复金融系统稳定性，同时不断推进金融自由化改革。财政政策在赤字压力下，在 积极与紧缩之间交替。产业政策转变思路不再聚焦特定行业，而是针对现实问题，推行“产业再生政策”，聚焦技术创新与结构调整。2、企业变化：科技制造业仍保持增长，雇佣和治理模式转变。经 济低迷导致大量中小企业陷入困境。但受技术进步和人口结构影响 科技、先进制造业、医药仍保持增长。内需疲软背景下，出海成企业扩张重要选择。经营压力下，企业雇佣模式由强调保护职工利益向强调经营效率转变，企业将“重视股东的经营”摆在更重要位置 3、居民变化：消费与投资行为更加保守。失业率升高，年轻人受 冲击更大、就业意愿降低；收入增长停滞但分化加大，中低收入人 群受冲击严重；商品消费总量萎缩，服务/平价消费逆势增长，消费倾向于国产化/平价/娱乐/医疗；社会方面，单身人群增多，少子化趋势加快，人口趋势较难逆转；购房意愿和加杠杆意愿下降，金融投资成财富重要流向，社会预期低迷下更偏好低风险的固收资产。 1992-2012年股票市场：经济走势主导股价，仍存在行业和个股行情机会。�整体走势：受经济走势影响较大，03-07年也出现过反弹行情。国际化程度加深，与全球资本市场联系更加紧密。②行业 与风格：大盘与价值风格占优，长期低利率环境高股息策略占优。 ③个股：领涨个股具有创新和增长能力，顺应国内消费和出海趋势风险提示：全球经济波动具有不确定性；全球地缘政治不确定性。 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 登记编号S0880523020002 相关报告 10月金股策略：先蓝筹后成长2024.09.30 国资重组整合：聚焦国家战略，优化产业布局 2024.09.22 被动资金的定价权与风格塑造2024.09.15揭开全球主权基金的神秘面纱2024.09.11 中报现金流分析：杠铃之外的新角度2024.09.06 目录 1.日本战后所形成的政治体系3 1.1.内政：战后进行民主化改革，形成三权分立的政治体系3 1.2.外交：以日美关系为基础，试图扩大国际影响力4 2.日本经济在泡沫破裂前共经历三个阶段5 2.1.战后调整阶段（1945-1955）5 2.2.经济快速发展阶段（1955-1970）5 2.3.经济结构调整及泡沫阶段（1970-1991）7 3.经济陷入低迷后，各主体均发生明显变化（1992-2012）8 3.1.泡沫破裂前后出现政策失误，经济陷入长期低迷8 3.2.政治与政策变化：政治不稳定性提升，经济政策大幅宽松10 3.2.1.政治生态：政治稳定性被打破、民众支持率下降10 3.2.2.经济政策：货币政策宽松、财政政策摇摆，产业政策推动结构调整 ........................................................................................................................11 3.3.企业变化：科技制造业仍保持增长，雇佣和治理模式转变14 3.3.1.经济低迷导致大量中小企业陷入困境14 3.3.2.经济低迷期科技制造业仍保持增长，出海成扩张重要选择14 3.3.3.企业雇佣和治理方式发生转变17 3.4.居民变化：消费与投资行为更加保守18 3.4.1.就业&收入：失业率升高，收入增长停滞分化加大18 3.4.2.消费：商品消费总量萎缩，服务/平价消费逆势增长19 3.4.3.社会环境：单身人群增多，少子化趋势加快21 3.4.4.购房及金融投资：购房意愿下降，投资偏好低风险资产21 4.股票市场：受经济走势影响较大，仍存在行业和个股行情机会22 4.1.整体走势：受经济走势影响较大，存在部分阶段反弹行情22 4.2.行业与风格：大盘与价值风格占优，存在行业投资机会24 4.3.个股：领涨个股具有创新和增长能力，顺应国内消费趋势和出海趋势265.参考文献27 6.风险提示27 1.日本战后所形成的政治体系 1.1.内政：战后进行民主化改革，形成三权分立的政治体系 二战后美国主导对日本进行民主化政治改革。战后美国对日采取了“民主化改革”和“支持复兴”的措施，对日本政治经济结构进行根本性改造。1945-1951年美国对日本进行了占领和管制，盟军最高统帅总司令部成为对 日占领的实施机构。1951年美国、日本签订《日美安全保障条约》，美国结束对日占领。 日本形成三权分立的政治体系。1947年在美国占领期间，日本通过《日本国宪法》将日本政治制度确定为三权分立的议会制。宪法改革天皇制，否认天皇神权和法西斯主义，将立法权、行政权、司法权三权分立，分别由 国会、内阁、法院行使相关权力，天皇仅作为国家象征被保留。 立法权：国会由参、众两院组成，是最高权力机关和立法机关。�众议院 （下议院）共有465个席位，议员的任期为4年，但由于首相有权解散众 议院，因此实际任期可能缩短。选举制度上，采取小选区制度和比例代表 制度，其中289个席位通过小选区制选出，即全国划分为289个选区，每 个选区选出一名议员，得票最多者当选；剩余176个席位通过比例代表制 选出，全国划分为11个大选区，各政党根据在选区所获选票比例分配席位。选民采取双票制，一张投给小选区候选人，另一张投给政党。②参议院（上议院）共有248个席位（自2022年起），参议院议员的任期为6年，每3年改选一半议员。选举制度上采取选区选举制和比例代表制相结合的方法， 其中148个席位通过选举区选出，全国根据都道府县划分为选举区，各选 举区根据人口分配席位数；剩余100个席位通过全国比例代表制选出，选 民可以投票给政党或个人候选人（开放名单制），席位先按政党得票总数分配，再根据候选人个人得票数确定当选者。③众议院权力大于参议院。如参议院对众议院已经通过的法律做出不同决议时，众议院再次以出席议员2 ／3以上的多数通过即成法律。众议院有权对内阁提出不信任案或否决信任票，但内阁总理大臣可以建议天皇宣布解散众议院。 行政权：内阁由内阁总理大臣（首相）和内阁成员组成。内阁的职责包括执行法律、起草并提交法案、进行外交活动、领导自卫队、签署条约等。首相是内阁的首脑，负责领导和组织内阁工作，统领行政事务。内阁成员 包括由内阁总理大臣任命的国务大臣，负责各个政府部门的具体行政事务。内阁成员必须是国会成员（国会议员）或法律专家。内阁成员由首相任命，内阁对议会负责，如果议会对内阁提出不信任案，则内阁须集体辞职或首相解散众议院重新举行选举。 首相由议会提名、天皇任命。日本首相不是由全民直接选举产生，而是由国会中多数党领袖担任首相一职。根据日本宪法规定，当众参两院全体会议在首相指名选举中出现不同结果时，由众参两院议员组成的两院协议会 进行协商。如两院协议会协商不能取得一致意见，则将众议院的选举结果作为国会的表决结果。首相的任期并无严格规定，通常情况下与众议院的任期（4年）一致。然而，由于日本政治制度允许首相随时解散众议院并重新举行选举，首相的实际任期并不固定。如果首相失去国会（尤其是众议院）的信任，国会可以通过不信任决议迫使首相辞职，或者解散众议院重新选举。根据宪法，日本实行多党制，主要政党包括自民党（LDP）、立宪民主党（CDP）、公明党、日本共产党等。通常在选举中，政党会推选候选人参选，并根据比例代表制获得部分议席。 日本民主化改革带来积极影响。这些举措清除了原有政治体制内的封建因素和军国主义因素，建立了现代化的政治制度，提升了决策的效率以及民 主性和科学性，为战后经济发展奠定制度基础。 但经过数十年演变，目前日本政治体系面临多重挑战。�一党优势问题，虽为多党制，但自由民主党（自民党）长期占据主导地位。②派阀政治问题，党内存在派系，影响政策制定和人事安排。③选票价值不平等问题， 由于人口分布不均，导致选区间选票价值差异，被称为“一票的格差”，备受争议。④投票率问题，年轻人投票率较低，高龄化社会使得老年人投票影响力更大。 国家元首天皇（国家象征） 表1：1947年《日本国宪法》确定的日本政治体系 三权分立 立法权 行政权 司法权 众议院 内阁府 最高法院 经济（经济产业省、财务省、厚生劳动省、农林水产省、国土交通省、环境省） 中央 参议院 政治（总务省，法务省，外务省，国家公安委员会）文化（文部科学省） 高等法院 军事（防卫省） 地方 选区 都道府县市町村 地方法院简易法院 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.外交：以日美关系为基础，试图扩大国际影响力 外交上，日本始终坚持以日美关系为基础，试图扩大国际影响力。战后日本外交以“吉田路线”为指针，奉行积极稳健的外交政策。吉田路线由二 战后首次出任日本首相的吉田茂提出，其核心是全力发展经济、轻军备、对美协调三大原则。吉田路线为日本战后快速发展奠定了外部环境基础，但随着进入20世纪70年代相继出现石油危机、美元危机、日美经济摩擦、亚洲反日暴动等问题后，日本对原有吉田主义路线进行调整和改动，对于外交战略目标的相对关系和对应策略进行了调整。具体包括：�受到美国指责“不出力、搭便车”后，摸索修改日美同盟和“轻军备”的战略，在同盟关系中承担更多的安全责任。②致力于维系有利于日本的国际经济环境，提出“经济发展延长线”，强调将日本获得的经济成果用于国际贡献。 ③通过国际组织扩充其影响力。总结来看，外交政策上日本坚持以日美关系为基础，并随着国际地缘环境变化调整对外策略，以获得发展的有利环境，试图扩大国际影响力。 表2：日本战后外交战略及重要事件 50年代 60年代 70年代 80年代 90年代初 外交方略 吉田主义：全力发展经济、轻军备及对美协调三大原则 福田主义：日本不会成为军事化大国，日本将以东盟自身的强韧化发展为前提，与东南亚进行合作 国际经济组织 1952 1956 1